Sekiranya pelabur bimbang tentang pasaran bon Jepun lagi?

Jepun telah menjadikan tabiat untuk kembali menjadi tumpuan sekali-sekala, tetapi kebanyakannya atas sebab yang salah. Sebabnya ialah ekonomi Jepun sedang bergelut dengan beberapa masalah asas.

Hutangnya kekal besar dan pertumbuhannya sederhana.

Kemudian, dalam satu sesi dagangan, hasil bon kerajaan jangka panjang melonjak lebih daripada satu perempat mata peratusan, dan hasil 40 tahun melepasi 4% buat kali pertama sejak bon itu wujud.

Ini telah menggegarkan pasaran, penanggung insurans domestik menjual secara agresif, dan hasil global bergerak lebih tinggi dalam beberapa jam. Bagi pelabur yang telah berhenti memberi perhatian kepada Jepun, ia adalah kejutan.

Dan begitu sahaja, pasaran mula menetapkan harga Jepun sekali lagi.

Bagaimana Jepun sampai di sini?

Hutang awam Jepun telah melampau selama bertahun-tahun. Hutang kerajaan kasar berada hampir 240-250% daripada KDNK, jauh melebihi AS atau Eropah. Itu sahaja bukan perkara baru. Apa yang baharu ialah persekitaran di sekelilingnya.

Untuk sebahagian besar dekad yang lalu, Bank of Japan mengekalkan kos pinjaman jangka panjang secara buatan rendah melalui pembelian bon yang besar dan had hasil.

Hasilnya ialah kestabilan, kerana hasil sepuluh tahun berlegar menghampiri sifar, bon ultra panjang didagangkan dalam julat sempit, dan kos perkhidmatan hutang kekal terkawal walaupun skala pinjaman.

Tetapi sistem ini telah dilonggarkan sejak 2024. Bank pusat telah mengurangkan jejak pasarannya dan membenarkan hasil bergerak dengan lebih bebas.

Pada masa yang sama, inflasi telah kembali, dan pertumbuhan nominal telah meningkat, mendorong hasil lebih tinggi walaupun tanpa pengetatan dasar.

Kemudian datang politik. Kerajaan mengumumkan pakej fiskal yang besar dan penggantungan cukai jualan makanan selama dua tahun, satu langkah yang dianggarkan menelan belanja sekitar ¥5 trilion ($32 bilion) setahun.

Perdana menteri merangka pilihan raya mengejut sebagai mandat untuk perubahan dasar yang lebih luas.

Pegawai menegaskan langkah-langkah itu tidak memerlukan pinjaman baharu, tetapi memberikan sedikit butiran khusus.

Pasaran tidak menunggu penjelasan. Mereka menetapkan harga risiko.

Mengapa pasaran bon bertindak balas dengan begitu ganas?

Kepantasan pergerakan itu mengejutkan ramai pemerhati, tetapi mekaniknya mudah apabila struktur pasaran difahami.

Bon ultra panjang tidak didagangkan pada jangkaan kadar bank pusat. Mereka berdagang berdasarkan bekalan, permintaan dan kredibiliti jangka panjang.

Apabila pelabur menjangkakan lebih banyak terbitan, atau bahkan kemungkinannya, hasil menyesuaikan diri dengan cepat.

Permintaan juga telah berubah. Walaupun penanggung insurans hayat dan dana pencen Jepun pernah menyerap kebanyakan terbitan baharu, nampaknya ini mula berubah.

Pada bulan Disember, penanggung insurans menjual jumlah rekod bon bertarikh panjang. Apabila hasil mula meningkat pada bulan Januari, tiada pembeli yang stabil melangkah masuk.

Pelabur asing kini mendominasi perdagangan marginal dalam bon kerajaan Jepun.

Mereka menyumbang sebahagian besar aktiviti pasaran tunai dan aktif dalam strategi leveraj yang terikat dengan kadar global dan yen.

Tetapi pelabur ini cepat keluar apabila pergerakan harga bertukar menentang mereka. Apabila hasil melonjak, leveraj dipotong, kedudukan dilepaskan dan kecairan hilang.

Lelongan bon 20 tahun yang lemah bertindak sebagai pengesahan dan bukannya punca. Pada masa ia dibersihkan, pasaran telah kehilangan keyakinan dalam jangka panjang.

Mengapa BOJ tidak menghentikannya

Dalam episod tekanan yang lalu, pelabur menganggap bank pusat akan campur tangan dengan cepat. Kali ini, ia tidak.

Kekangan itu disengajakan. Selepas bertahun-tahun memesongkan pasaran bon, Bank of Japan telah cuba memulihkan beberapa tahap penemuan harga.

Pegawai telah mengulangi bahawa alat kecemasan tetap tersedia, tetapi alat tersebut dimaksudkan untuk disfungsi, bukan untuk setiap penetapan semula yang tidak selesa.

Dari perspektif dasar, campur tangan terlalu awal akan menjejaskan mesej bahawa Jepun kembali kepada rangka kerja pasaran yang lebih normal. Dari perspektif pasaran, ketiadaan campur tangan segera mengubah tingkah laku.

Peniaga tidak lagi menganggap terdapat pembeli terjamin di bawah mereka.

Sebaik sahaja andaian itu pecah, hasil bergerak ke tahap yang sanggup dipegang oleh pelabur swasta. Untuk bon 40 tahun, tahap itu ternyata melebihi 4%.

Mengapa langkah Jepun melanda pasaran global

Pasaran bon Jepun tidak terpencil. Ia terletak di tengah-tengah beberapa mekanisme global.

Pertama, Jepun menambat tempoh global. Apabila hasil jangka panjangnya meningkat dengan mendadak, perdagangan nilai relatif memaksa penjualan di pasaran berdaulat lain. Pada hari hasil Jepun melonjak, hasil Perbendaharaan 30 tahun AS meningkat ke arah 4.9%. Bon Eropah juga bergerak.

Kedua, yen kekal sebagai mata wang pembiayaan. Peningkatan hasil Jepun dan ketegangan yen yang lebih lemah membawa dagangan yang bergantung kepada pinjaman yen kos rendah. Apabila dagangan tersebut berehat, tekanan merebak ke ekuiti, kredit dan pasaran baru muncul.

Sifat rentas aset pergerakan baru-baru ini mengesahkan perkara ini.

Ketiga, Jepun telah lama dilihat sebagai sumber kestabilan. Apabila persepsi itu retak, pelabur menilai semula berapa banyak risiko yang mereka bawa di tempat lain. Hasilnya bukan penjualan Jepun sahaja, tetapi pengetatan keadaan kewangan yang lebih luas.

Apa yang sebenarnya perlu diambil oleh pelabur daripada ini

Keadaan Jepun sering dibingkai secara melampau. Sama ada ia dikatakan kebal terhadap tekanan pasaran, atau di ambang keruntuhan. Kedua-dua pandangan tidak sesuai dengan bukti.

Kejutan pasaran bon baru-baru ini tidak menunjukkan risiko lalai. Hutang Jepun sebahagian besarnya kekal di dalam negara, dan kerajaan mengekalkan kapasiti fiskal yang ketara. Apa yang berubah ialah harga, bukan kesolvenan.

Pengajaran sebenar adalah lebih mudah dan lebih penting. Jepun tidak lagi terlindung daripada disiplin pasaran. Kadar jangka panjang boleh bergerak dengan cepat.

Isyarat fiskal kini penting. Modal asing menetapkan harga pada margin. Turun naik yang pernah diserap oleh dasar kini disalurkan kepada pasaran.

Selama bertahun-tahun, pelabur boleh mengabaikan Jepun kerana tiada apa yang berlaku di sana. Era itu telah berakhir.

Jepun telah menjadi relevan semula, bukan kerana ia akan gagal, tetapi kerana penetapan semula harganya menyumbang terus kepada kadar global dan selera risiko.

Pasaran jarang memberi amaran dengan lembut apabila andaian lama berhenti bertahan. Pada bulan Januari, pasaran bon Jepun tidak berbisik. Ia bercakap dengan kuat, dan pelabur global mendengarnya.