Nvidia, Meta, Tesla bernilai trilion, tetapi siapa membiayai ledakan AI ini?

Pada 2025, kecerdasan buatan (AI) berpindah dari kalangan teknologi ke dalam kehidupan seharian. Ia muncul di mana-mana, daripada perbualan di meja makan, persoalan sama ada telefon atau mesin basuh seterusnya akan menjalankan AI, hinggalah e-mel daripada pengurus yang menggesa pekerja untuk belajar menggunakannya.

Tiba-tiba, teknologi itu tidak lagi bersifat abstrak. Ia menjadi sebahagian daripada perbualan harian.

Syarikat-syarikat yang memacu gelombang itu menyaksikan penilaian mereka melonjak pada kadar yang jarang dilihat dalam pasaran moden.

Gergasi seperti AMD, Meta dan Tesla telah menjadi tonggak utama ekonomi AI, manakala Nvidia sahaja kini mempunyai berat pasaran yang cukup sehingga pergerakan kecil pada sahamnya boleh menggoncang pasaran kewangan global.

Namun di tengah keterujaan terhadap penilaian bernilai trilion dolar dan teknologi terobosan, satu soalan sering tidak ditanya: siapa sebenarnya membiayai infrastruktur di sebalik ledakan AI ini?

Menariknya, pengawal selia juga mula menyedari perkara ini, walaupun peringatan itu mudah terlepas pandang.

"Beberapa peserta mengulas bahawa pembiayaan pembangunan infrastruktur berkaitan AI dalam pasaran swasta yang tidak telus wajar dipantau.”

Baris di atas diambil secara literal dari the minit mesyuarat Federal Reserve pada Januari 2026.

Sementara pasaran kewangan meraikan penilaian besar dan pedagang merekod keuntungan, bank pusat sedang mempersoalkan satu perkara ringkas namun merangsang pemikiran: siapa sebenarnya membiayai tulang belakang fizikal ledakan AI, dan apa yang berlaku jika hutang itu gagal dibayar?

Dan bukan hanya Federal Reserve. Dalam enam minggu lalu, tiga institusi berkuasa — Fed, Financial Stability Board (FSB) dan Perbendaharaan AS — secara berasingan telah mula menyiasat sisi yang lebih senyap dalam ledakan itu.

Secara kolektif, tindakan mereka menunjukkan kebimbangan yang sama: bahagian hutang infrastruktur AI yang semakin meningkat dicipta dalam sudut sistem kredit yang sukar dilihat, sukar dinilai dan sukar dileraikan ketika tekanan.

Siatan ini melihat apa yang telah direkodkan oleh pengawal selia, dan mengapa yang didakwa sebagai “pasaran sekunder untuk pinjaman AI” nampaknya, buat masa ini, wujud lebih dalam teori daripada dalam perdagangan sebenar.

Sudut 'tidak telus' dalam ledakan AI

Minit mesyuarat Fed pada Januari adalah dokumen awam paling jelas yang mengaitkan infrastruktur AI secara langsung dengan risiko pembiayaan pasaran swasta.

Dalam bahagian mengenai kestabilan kewangan, pegawai menandakan penilaian aset yang tinggi dan “kelemahan yang berkaitan dengan sektor kredit swasta,” termasuk peranan yang semakin meningkat dalam memberi pinjaman kepada peminjam yang lebih berisiko dan kaitannya dengan syarikat insurans dan bank.

Dalam konteks itu, baris tentang “pembiayaan pembinaan infrastruktur berkaitan AI dalam pasaran swasta yang tidak telus” menandakan peralihan: bank pusat secara jelas menghubungkan gelombang perbelanjaan modal (capex) AI kepada bahagian sistem kredit yang tidak diniagakan di skrin.

Pada peringkat global, FSB telah bergerak di dua landasan yang bertemu.

Dalam program kerja 2026nya, badan itu berkata ia akan menyiapkan laporan khusus mengenai kelemahan kredit swasta sebagai sebahagian daripada kerjanya mengenai kewangan bukan‑bank, dan secara berasingan membangunkan “amalan baik untuk penerapan, penggunaan dan inovasi AI oleh institusi kewangan.”

Apabila Invezz menghubungi FSB untuk maklumat lanjut, organisasi itu menunjuk kepada risiko di kedua-dua bidang.

Mengenai AI, ia menonjolkan satu kelompok isu yang “menonjol kerana potensi mereka untuk meningkatkan risiko sistemik”:

“Kelemahan berkaitan AI yang menonjol kerana potensi mereka untuk meningkatkan risiko sistemik termasuk: pergantungan kepada pihak ketiga dan tumpuan penyedia perkhidmatan; korelasi pasaran; risiko siber; dan risiko model, kualiti data dan tadbir urus."

“GenAI juga meningkatkan potensi untuk penipuan kewangan dan disinformasi dalam pasaran kewangan. Sistem AI yang tidak sejajar yang tidak dipasang untuk beroperasi dalam batasan undang‑undang, peraturan dan etika juga boleh melakukan tingkah laku yang merosakkan kestabilan kewangan,” tambah pengawas kestabilan global itu. ​

Mengenai kredit swasta, kenyataan yang sama terus terang mengenai jurang data:

“Kewangan swasta memainkan peranan yang semakin penting dalam sistem kewangan dengan menyediakan pembiayaan kepada korporat… Jurang data yang ketara dan ketidakjelasan dalam sektor itu telah menghalang penilaian menyeluruh terhadap potensi risiko kestabilan kewangan yang ditimbulkan oleh kewangan swasta, dan kredit swasta khususnya."

"Kebimbangan kekal mengenai potensi henti mendadak dalam penyediaan kredit kepada korporat dan penyebaran tekanan kepada sistem perbankan atau pelabur institusi, memandangkan kaitan mereka dengan dana kewangan swasta,” kata FSB. ​

FSB menambah bahawa ia sedang “menyelesaikan kerja menilai kelemahan dalam kredit swasta” sebagai sebahagian daripada agenda 2026nya.​

Diambil bersama minit Fed, gambaran menjadi jelas: AI memacu ledakan pelaburan bersejarah dalam infrastruktur, dan sebahagian pembiayaan yang semakin penting itu mengalir melalui satu bahagian sistem yang pengawal selia mengakui belum dapat memetakan sepenuhnya.

Dalam istilah mudah, pengawal selia mula memberi perhatian kepada bagaimana ledakan AI besar ini dibiayai.

Federal Reserve memberi amaran bahawa sesetengah infrastruktur AI dibiayai melalui pasaran swasta yang sukar dijejaki.

Pada masa yang sama, pengawal selia global berkata pasaran kredit swasta kekurangan ketelusan dan data yang boleh dipercayai.

Bersama-sama, isyarat ini menunjukkan pihak berkuasa mula mengkaji pembiayaan tersembunyi di sebalik pengembangan pesat infrastruktur AI.

Ledakan dibina di luar kunci kira‑kira

Skala pembinaan infrastruktur AI tidak diragukan.

Unjuran kecairan 2026 S&P Global Ratings menyatakan bahawa penerbit teknologi dan komunikasi, termasuk syarikat hyperscale terbesar, telah memacu lonjakan dalam penerbitan bon dan pinjaman, sebahagian besarnya berkaitan dengan perbelanjaan modal untuk pusat data dan AI.

S&P menganggarkan bahawa matang hutang korporat AS yang diberi penarafan “B‑” dan ke bawah akan meningkat dari sekitar $56.6 billion in 2026 to roughly $215 billion in 2028, creating what it calls “a sizeable refinancing wall” just as AI‑linked spending peaks.

Pada masa yang sama, kredit swasta telah menjadi salah satu saluran utama di mana peminjam yang lebih kecil dan tidak berperingkat pelaburan (non‑investment‑grade) mendapat akses kepada ledakan itu.

Analisis S&P menunjukkan pemberian kredit swasta kepada peminjam bertaraf 'B‑' dan ke bawah mencapai hampir $146 billion in 2025, compared with about $85 billion in broadly syndicated loans to the same risk tier, and has exceeded syndicated issuance for four consecutive years.

Angka‑angka itu menangkap peminjam berperingkat rendah secara keseluruhan; ia tidak memisahkan pinjaman yang dikaitkan khusus dengan infrastruktur AI.

Tetapi waktunya bertindih dengan apa yang digambarkan S&P sebagai “penerbitan teknologi yang didorong oleh AI dan peningkatan leverage,” dan dengan pengembangan pesat aset bawah pengurusan (AUM) kredit swasta secara lebih meluas.

Jeff Hooke, pensyarah kanan di Johns Hopkins Carey Business School, baru‑baru ini berkongsi dengan Invezz kajian rakan sebidang beliau yang ditinjau semula oleh rakan sebidang mengenai 262 dana kredit swasta Amerika Utara bersama Xiaohua Hu dan Michael Imerman, yang mengesan pengembangan itu secara terperinci.

Pengarang mendapati bahawa AUM kredit swasta global telah meningkat dari kira‑kira $375 billion in 2015 to about $1.6 trillion in 2023, with estimates from State Street suggesting it reached around $2 trillion in 2025 and could rise to $2.6 trillion by 2029, a nearly six‑fold increase in a decade.​

Perbezaan utama berbanding pasaran bon awam ialah di mana aktiviti ini ditempatkan.

Daripada bon diniagakan setiap hari di bursa awam, banyak kredit ini dipegang dalam dana tertutup yang penilaiannya dikemas kini secara jarang dan bergantung sebahagian besar pada model dalaman.

Dalam bahasa mudah, pembangunan pesat infrastruktur AI semakin dibiayai melalui kredit swasta dan bukannya pasaran hutang awam tradisional.

Banyak pinjaman ini berada dalam dana swasta di mana pinjaman jarang diniagakan dan harga tidak kelihatan di pasaran awam.

Oleh kerana pelaburan ini dipegang secara persendirian dan dinilai jarang, ia boleh menyukarkan pengawal selia dan pelabur untuk melihat dengan jelas bagaimana risiko terbina dalam sistem.

Prestasi dibina atas penilaian belum direalisasi

Hooke dan rakan penulisnya berusaha memahami apa sebenarnya yang memacu pulangan yang dilaporkan dalam dunia ini.

Menggunakan data aliran tunai daripada pangkalan data Preqin, mereka memecah prestasi kredit swasta kepada Distribution to Paid‑In (DPI), tunai yang dikembalikan kepada pelabur, dan Residual Value to Paid‑In (RVPI), yang menangkap nilai belum direalisasi bagi kedudukan yang masih dipegang.​

Penemuan mereka menekankan mengapa pengawal selia bimbang tentang ketidakjelasan.

Bagi dana pinjaman terus senior yang dilancarkan pada 2015, kira‑kira 30% daripada jumlah nilai yang dilaporkan masih belum direalisasi sehingga akhir 2024.

Bagi vintaj 2016, bahagian nilai belum direalisasi meningkat kepada sekitar 50%, dan bagi vintaj yang lebih baru, RVPI menyumbang lebih 80–90% daripada prestasi.

“Kami mendapati bahawa… sebahagian besar nilai dana kredit swasta terikat dalam nilai residual walaupun bagi vintaj yang lebih lama,” tulis pengarang, menambah bahawa struktur ini “mewakili potensi risiko besar” jika tanda‑tanda itu terbukti terlalu optimistik apabila pinjaman akhirnya dilikuidasi.​

Kajian itu juga membandingkan dana kredit swasta dengan penanda aras pasaran cair.

Setelah ditolak yuran, dana kredit swasta senior dan mezzanine “hampir tidak mengatasi, atau dalam beberapa kes di bawah prestasi” ETF kadar terapung yang diniagakan secara umum seperti Invesco Senior Loan ETF (BKLN) dan VanEck Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR), mencadangkan bahawa ketidakjelasan lebih tinggi dalam kredit swasta tidak semestinya diterjemahkan kepada pulangan yang lebih baik bagi pelabur.​

Lebih membimbangkan bagi sektor yang sedang muncul dan intensif modal seperti infrastruktur AI, pengarang menunjuk bahawa hampir separuh peminjam pinjaman terus mempunyai aliran tunai operasi bebas (free operating cash flow) negatif, memetik penyelidikan Tabung Kewangan Antarabangsa, dan bahawa pendapatan pembayaran‑dalam‑bentuk (payment‑in‑kind) membentuk kira‑kira 8% daripada pendapatan faedah untuk business‑development companies pada 2024, berdasarkan data Fitch Ratings.

Kedua ciri ini memudahkan penyamaan prestasi yang dilaporkan semasa keadaan tekanan.​

Secara ringkas, banyak prestasi yang dilaporkan dalam dana kredit swasta bukan berdasarkan tunai yang dikembalikan kepada pelabur tetapi pada nilai anggaran pinjaman yang masih dipegang.

Dalam banyak dana, sebahagian besar pulangan masih belum direalisasi walaupun bertahun‑tahun selepas pelancaran.

Penyelidik memberi amaran ini boleh menutup risiko jika penilaian tersebut terbukti terlalu optimistik apabila pinjaman akhirnya dibayar balik atau dijual.

'Pasaran sekunder untuk pinjaman AI masih kecil setakat ini'

Latar belakang itu penting bagi AI kerana ia membentuk seberapa cepat masalah dalam segmen tertentu muncul dalam angka yang dilaporkan.

AI sudah pun memasuki perbincangan kredit swasta pada tahun ini.

Pada Februari, penganalisis strategi kredit UBS memberi amaran bahawa gangguan ekonomi yang dipacu AI boleh menyumbang antara $75 and $120 billion in new defaults across leveraged loans and private‑credit markets by the end of 2026, with private‑credit default rates potentially climbing toward 4% in a baseline scenario and doubling under a more severe outcome.

Fokus mereka sebahagian besarnya pada apa yang alat generatif‑AI mungkin lakukan kepada pendapatan peminjam perisian sedia ada, iaitu sisi permintaan dalam naratif AI.​

Minit Fed, sebaliknya, mengenai sisi bekalan: pembiayaan pusat data, kluster pengkomputeran dan sistem tenaga digital yang menjadikan alat‑alat itu mungkin wujud pada asalnya.

Apabila Invezz bertanya kepada Jeff Hooke sama ada risiko kecairan dan penilaian yang telah didokumenkan olehnya dalam kredit swasta meluas kepada pinjaman yang membiayai infrastruktur AI, beliau tidak mengelak.

“Ya… setakat ini pasaran sekunder untuk pinjaman AI adalah kecil. Masa akan menentukan sama ada pinjaman AI untuk infrastruktur memasuki mod PIK atau mod pelanjutan pinjaman,” Hooke memberitahu Invezz.

Ia hanya satu ayat, tetapi merumuskan beberapa isu yang telah dirujuk oleh pengawal selia.

Jika terdapat “sedikit pasaran sekunder” untuk pinjaman infrastruktur AI, seperti yang dikatakan Hooke, maka injap pelepasan standard dalam kredit — menjual posisi kepada pelabur lain dan lindung nilai melalui indeks cair — sebahagian besarnya tidak wujud.

Jika peminjam mula menghadapi kesukaran, alat utama yang tinggal adalah secara dwihak: melanjutkan tempoh matang, melonggarkan syarat perjanjian, atau beralih kepada faedah PIK untuk mengelakkan pengikraran kegagalan tunai.

Penyelidikan Hooke sendiri menunjukkan bagaimana alat‑alat itu telah digunakan di tempat lain dalam kredit swasta untuk menangguhkan pengiktirafan kerugian dan mengekalkan IRR utama.​

Tekanan yang tersembunyi boleh wujud dalam dana yang prestasi yang dilaporkan masih didominasi oleh penilaian belum direalisasi.

Dari luar, ia boleh kelihatan seperti kestabilan sehingga ia tidak lagi kelihatan begitu.

Dari segi praktikal, jika masalah mula timbul dalam pinjaman berkaitan AI, ia mungkin tidak muncul serta‑merta dalam angka yang dilihat pelabur.

Pakar memberi amaran bahawa banyak pinjaman infrastruktur AI mempunyai pasaran sekunder aktif yang kecil, menjadikan mereka sukar dijual atau dinilai semula dengan cepat.

Jika peminjam menghadapi masalah, pemberi pinjaman mungkin melanjutkan tempoh pinjaman atau membenarkan faedah terkumpul daripada mengisytiharkan kegagalan bayar, menunda bila tekanan kewangan menjadi kelihatan.

Siapa yang akhirnya menyediakan wang itu?

Satu set soalan kedua yang ditanya pengawal selia kurang berkaitan dengan pinjaman tertentu dan lebih berkaitan dengan siapa yang berada di sebalik mereka.

Pada 6 Februari, Perbendaharaan AS, yang mengetuai Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS), mengeluarkan a Permintaan Maklumat mengenai cadangan “Known Investor Program.” 

Idea itu adalah untuk mewujudkan rangka kerja di mana pelabur tertentu dengan rekod terbukti boleh diberikan pra‑kebenaran, berpotensi mempermudah semakan transaksi masa hadapan sambil mengekalkan pemantauan keselamatan kebangsaan.​

Bagi kredit swasta, RFI terus kepada satu titik buta yang lama wujud: rakan kongsi terhad asing (LP) dalam dana swasta.

Di bawah peraturan semasa, pelabur asing yang menyumbang modal sebagai LP tanpa memperoleh kawalan atau hak tadbir urus khas tidak semestinya tertakluk kepada semakan wajib CFIUS, walaupun dana yang mereka sokong kemudian membiayai perniagaan atau infrastruktur AS yang sensitif.

Perundingan Perbendaharaan, yang dibuka untuk komen sehingga 18 Mac 2026, secara jelas bertanya bagaimana Known Investor Program harus diterapkan kepada struktur sedemikian.

Analisis dasar oleh CELIS Institute mencatat bahawa draf kriteria kelayakan yang sedang dibincangkan akan menghendaki bakal “pelabur diketahui” telah mengemukakan sekurang‑kurangnya tiga transaksi yang dilindungi kepada CFIUS dalam tiga tahun lalu dan memenuhi kriteria ketat berkaitan sekatan dan kaitan dengan bidang kuasa “musuh asing”, satu halangan yang mungkin tidak dipenuhi oleh banyak LP pasif dalam dana swasta.

Buat masa ini, program itu masih dalam pembangunan.

Tiada peraturan akhir telah diambil, dan Perbendaharaan enggan mengulas selain daripada bahan yang diterbitkannya.

Tetapi inti soalan yang ditanya, mengenai penglihatan ke dalam pelabur dana, bukan hanya pengurus dana, menunjukkan bahawa saringan pelaburan asing mula melihat ke hulu, ke arah modal yang akhirnya menyokong kenderaan kredit swasta.​

Secara ringkas, pengawal selia bukan sahaja melihat kepada pinjaman yang membiayai infrastruktur AI tetapi juga siapa yang menyediakan wang di sebalik pinjaman‑pinjaman itu.

Pegawai AS sedang meneroka peraturan baru yang boleh memberi mereka penglihatan lebih baik terhadap pelabur asing yang menyokong dana swasta.

Matlamatnya adalah untuk memahami dari mana modal itu akhirnya datang, terutamanya apabila ia mungkin membiayai infrastruktur atau projek teknologi sensitif di Amerika Syarikat.

Soalan yang masih tergantung mengenai hutang tidak kelihatan AI

Tiada dokumen yang diterbitkan setakat ini oleh Fed, Financial Stability Board, atau Perbendaharaan AS menunjukkan bahawa pembiayaan infrastruktur AI dalam pasaran kredit swasta merupakan ancaman sistemik segera.

Sebaliknya, pengawal selia menimbulkan satu set soalan yang belum terjawab.

Jika lebih banyak pembinaan infrastruktur AI dibiayai dalam “pasaran swasta yang tidak telus”, seperti yang dinyatakan pegawai Fed, sejauh manakah kecairan pinjaman‑pinjaman itu dalam praktiknya?

Pemerhatian Jeff Hooke bahawa “setakat ini terdapat sedikit pasaran sekunder untuk pinjaman AI” mencadangkan bahawa kecairan mungkin terhad.

Satu lagi kebimbangan ialah bagaimana tekanan akan muncul dalam penilaian dana jika peminjam menghadapi masalah.

Dengan sesetengah dana kredit swasta masih melaporkan sebahagian besar nilai mereka sebagai belum direalisasi, alat seperti pelanjutan pinjaman atau faedah pembayaran‑dalam‑bentuk boleh melambatkan bila kerugian menjadi kelihatan.

Terdapat juga soalan yang lebih luas mengenai ketelusan. Berapakah bahagian daripada trilion yang diperuntukkan kepada strategi kredit swasta sebenarnya membiayai infrastruktur AI, dan siapa yang akhirnya menyediakan modal itu?

Sehingga inisiatif baru seperti cadangan Known Investor Program mengambil bentuk, pengawal selia mungkin hanya mempunyai penglihatan separa ke dalam rantaian pembiayaan itu.