Usaha pembiayaan AI Nvidia timbulkan persoalan baharu mengenai leveraj pasaran

Kecerdasan buatan (AI) kini menjadi salah satu tema pelaburan terbesar di pasaran global, mencetuskan gelombang perbelanjaan yang belum pernah berlaku sebelum ini terhadap cip, pusat data dan infrastruktur pengkomputeran. 

Tetapi apabila berbilion dolar mengalir ke dalam sektor ini melalui struktur pembiayaan yang semakin sofistikated, para pelabur mula mengemukakan satu persoalan baharu: adakah leveraj menjadi risiko terbesar di sebalik ledakan AI?

Perdebatan semakin hangat susulan kejatuhan dana lindung nilai berfokus AI Situational Awareness, di mana pertaruhan berleveraj tingginya runtuh selepas jualan besar-besaran saham teknologi. 

Walaupun ramai peserta pasaran berpendapat episod itu adalah kes terpencil pengurusan risiko yang lemah, yang lain berkata ia menonjolkan bagaimana pinjaman, derivatif dan pembiayaan di luar penyata imbangan secara senyap menjadi teras kepada kisah pelaburan AI.

Usaha infrastruktur Nvidia menyerlahkan skala perbelanjaan AI

Perbincangan itu muncul ketika Nvidia bekerjasama dengan beberapa institusi kewangan terbesar Wall Street untuk membuka lebih daripada $500 billion modal pihak ketiga untuk infrastruktur AI.

Pembuat cip itu telah menjalinkan kerjasama dengan firma seperti Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR dan Goldman Sachs untuk membiayai generasi seterusnya pusat data AI dan platform pengkomputeran. 

Ketua Pegawai Eksekutif Nvidia, Jensen Huang, baru-baru ini menggambarkan cip syarikat itu sebagai "aset infrastruktur yang boleh dilaburkan", menekankan bagaimana perkakasan AI semakin dilayan sebagai infrastruktur jangka panjang dan bukannya peralatan teknologi tradisional.

Pembiayaan projek-projek ini menjadi semakin kompleks.

Daripada bergantung semata-mata pada pinjaman konvensional, hyperscaler menggunakan usaha sama (joint ventures), struktur penyewaan dan pembiayaan disokong aset untuk membiayai program perbelanjaan modal yang besar. 

Beberapa obligasi ini tidak serta-merta muncul dalam penyata imbangan syarikat.

Goldman Sachs menganggarkan bahawa hyperscaler kini mempunyai kira-kira $1.5 trillion dalam komitmen sewaan bergabung yang merangkumi pusat data, kemudahan penyelidikan, pejabat dan peralatan, meningkat daripada kira-kira $200 billion lima tahun lalu.

Kira-kira $1 trillion daripada komitmen tersebut diklasifikasikan sebagai pajakan "uncommenced", bermakna ia belum diiktiraf dalam penyata kewangan tetapi akhirnya akan diterjemahkan kepada obligasi pembayaran kontrak.

Penganalisis Goldman memberi amaran bahawa rawatan perakaunan ini "boleh memperlekehkan leveraj dan keperluan kecairan masa depan" kerana komitmen ini akhirnya menjadi liabiliti yang diiktiraf apabila projek dimulakan.

Kitaran pelaburan AI mencapai skala bersejarah

Skala pelaburan AI telah mendorong perbandingan dengan beberapa booms infrastruktur terbesar dalam sejarah.

Lotfi Karoui, ahli strategi kredit pelbagai aset di PIMCO, berkata kitaran perbelanjaan modal AI semasa, selepas pelarasan inflasi, berpotensi menjadi kitaran pelaburan terbesar sejak boom pembinaan kereta api pada abad kesembilan belas.

Dalam ulasan yang diterbitkan pada Aug. 11, Karoui menyatakan bahawa ramalan konsensus kini menjangkakan perbelanjaan modal hyperscaler sahaja akan melebihi $1 trillion setahun mulai 2027, sambil menambah bahawa tiada "tanda jelas pengurangan."

Seiring keperluan pinjaman berkembang, syarikat teknologi semakin menerbitkan hutang melampaui pasaran dolar AS tradisional.

Karoui berkata penerbit telah menggunakan pasaran bon euro, pound sterling, yen, franc Swiss dan dolar Kanada untuk mempelbagaikan sumber pembiayaan.

Beliau juga memerhati bahawa bon denominasi euro yang diterbitkan oleh syarikat seperti Amazon dan Alphabet telah mengatasi hutang denominasi dolar yang setanding, yang mungkin menunjukkan permintaan yang semakin lesu di kalangan pelabur dalam pasaran kredit AS.

Menurut Karoui, penerbitan hutang berkaitan AI yang berterusan di Amerika Syarikat boleh akhirnya mendorong jurang kredit menjadi lebih lebar bagi penerbit yang terdedah tinggi.

Situational Awareness menjadi kisah amaran Wall Street

Walaupun pembiayaan infrastruktur menarik perhatian, leveraj dalam pasaran ekuiti juga menjadi perhatian susulan kejatuhan Situational Awareness.

Ditubuhkan oleh bekas penyelidik OpenAI Leopold Aschenbrenner, dana lindung nilai itu dengan cepat menjadi salah satu pelabur AI yang paling diperhatikan di Wall Street selepas menghasilkan pulangan luar biasa dalam bulan-bulan awalnya.

Aschenbrenner, yang sebelum ini bekerja dalam pasukan Superalignment OpenAI selepas menamatkan pengajian dari Columbia University pada umur 19, membina strategi pelaburan firma itu berasaskan kepercayaannya bahawa kecerdasan buatan akan mengubah asas ekonomi global.

Esei beliau pada 2024, Situational Awareness, menarik perhatian besar di Silicon Valley dan membantu mendapatkan sokongan daripada pelabur teknologi terkemuka termasuk bekas ketua pegawai eksekutif GitHub Nat Friedman dan pengasas Stripe Patrick dan John Collison.

Dana itu dilaporkan menghasilkan pulangan melebihi 400% semasa separuh pertama tahun ini, dengan aset akhirnya membengkak kepada kira-kira $24 billion.

Portfolio mereka termasuk kedudukan tertumpu dalam syarikat yang dilihat sebagai penerima manfaat utama AI, termasuk CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy dan SanDisk.

Walau bagaimanapun, kepekatan yang sama yang menguatkan keuntungan juga membesarkan kerugian.

Bloom Energy dan SanDisk masing-masing jatuh kira-kira 40% antara akhir Jun dan awal Ogos, manakala Wall Street Journal melaporkan bahawa dana itu kehilangan kira-kira 67% pada Julai.

Menurut Reuters, kerugian yang meningkat akhirnya memaksa Situational Awareness menjual kebanyakan portfolio ekuiti awamnya.

Citadel milik Ken Griffin membeli bahagian berleveraj daripada pegangan tersebut, dengan Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America dan Citigroup membantu memudahkan transaksi itu.

Dana itu dijangka mengekalkan kira-kira $10 billion aset, termasuk pelaburan persendirian seperti pegangan dalam Anthropic.

Penganalisis berbeza pendapat sama ada leveraj adalah ancaman sebenar

Kejatuhan itu membahagikan pemerhati pasaran tentang sama ada leveraj menimbulkan risiko sistemik yang lebih meluas.

Ketua Pegawai Eksekutif JPMorgan, Jamie Dimon, baru-baru ini memberitahu CNBC bahawa hutang margin adalah "agak tinggi," memberi amaran bahawa pinjaman yang tinggi boleh menggandakan turun naik pasaran semasa tempoh tekanan.

Sahil Mahtani, pengarah institut pelaburan di Ninety One, berhujah bahawa leveraj bukan kebimbangan terbesar pasaran pada masa ini.

Sebaliknya, beliau mengatakan risiko yang lebih besar terletak pada jangkaan "pendapatan yang tinggi dan meningkat" pelabur terhadap syarikat AI.

Mahtani juga menunjuk kepada kepekatan yang secara sejarah tinggi dalam indeks ekuiti utama, terutamanya dalam saham teknologi AS. 

Walaupun bukan leveraj kewangan tradisional, beliau berhujah bahawa kepekatan boleh berkelakuan serupa dengan menggandakan kejatuhan apabila saham yang mempunyai berat yang tinggi menghadapi tekanan.

Beliau menggambarkan episod Situational Awareness lebih kepada kes pengurusan risiko yang lemah berbanding bukti ketidakstabilan kewangan yang lebih meluas, sambil menambah bahawa kesannya kekal agak terhad.

Alternative Investment Management Association juga mempertahankan penggunaan pinjaman dalam industri.

Seorang jurucakap berkata leveraj adalah "alat teras" bagi dana lindung nilai yang membantu meningkatkan pulangan dan menyediakan kecairan, berhujah bahawa bukti yang ada tidak menyokong perlakuan leveraj dana lindung nilai sebagai ancaman sistemik yang wujud.

Persatuan itu selanjutnya menyatakan bahawa gangguan pasaran sebelumnya yang dikaitkan dengan leveraj—termasuk kejatuhan Archegos Capital Management dan krisis pelaburan berasaskan liabiliti di United Kingdom—melibatkan struktur dan pelabur yang pada dasarnya berbeza.

Peminjaman kekal tinggi walaupun jualan semula baru-baru ini

Walaupun pembetulan dalam saham AI memaksa beberapa pelabur mengurangkan leveraj, wang dipinjam kekal terbenam dalam pasaran.

Hutang margin Korea Selatan hanya berkurangan kira-kira 10% menjelang akhir Julai walaupun jualan semula yang mendadak yang mencetuskan panggilan margin untuk dianggarkan 3.5% orang dewasa Korea dengan akaun pelaburan, menurut Goldman Sachs.

Sementara itu, data prime brokerage Goldman yang dipetik oleh Bloomberg menunjukkan peminjaman oleh dana lindung nilai yang fokus pada ekuiti hanya berundur ke tengah julat sejarahnya yang terkini.

Itu menunjukkan banyak pelabur institusi terus mengekalkan pendedahan ketara kepada perdagangan AI walaupun selepas ketidaktentuan baru-baru ini.