Moeten beleggers zich opnieuw zorgen maken over de Japanse obligatiemarkt?

Japan heeft er een gewoonte van gemaakt om af en toe weer in de schijnwerpers te staan, maar meestal om de verkeerde redenen. De reden is dat de Japanse economie worstelt met enkele onderliggende problemen.

De schuld blijft groot en de groei bescheiden.

Vervolgens stegen de rendementen op langlopende staatsobligaties in één handelssessie met meer dan een kwart procentpunt, en de 40-jarige rente overschreed voor het eerst sinds het bestaan van die obligatie de 4%.

Dit heeft de markten opgeschrikt, binnenlandse verzekeraars verkochten agressief en de wereldwijde rentes stegen binnen enkele uren. Voor investeerders die geen aandacht meer aan Japan besteedden, was het een schok.

En zo begon de markt Japan weer te prijzen.

Hoe is Japan hier gekomen?

De Japanse staatsschuld is al jaren extreem groot. De bruto overheidsschuld ligt rond de 240-250% van het BBP, ver boven de VS of Europa. Dat alleen is niet nieuw. Wat nieuw is, is de omgeving eromheen.

Het grootste deel van het afgelopen decennium hield de Bank of Japan de langetermijnleenkosten kunstmatig laag door zware obligatieaankopen en rendementsplafonds.

Het resultaat was stabiliteit, aangezien de rendementen op tienjaar dicht bij nul zweefden, ultra-long obligaties in smalle banden werden verhandeld en de kosten van schulddiensten beheersbaar bleven ondanks de omvang van de leningen.

Maar dit systeem is sinds 2024 aan het losser geworden. De centrale bank heeft haar marktvoetafdruk verkleind en de rendementen vrijer laten bewegen.

Tegelijkertijd is de inflatie teruggekeerd en is de nominale groei weer aangewakkerd, waardoor de rentes zelfs zonder beleidsverkrapping stijgen.

Toen kwam de politiek. De regering kondigde een groot begrotingspakket aan en een opschorting van twee jaar op de voedselomzetbelasting, een maatregel die naar schatting ongeveer ¥5 biljoen ($32 miljard) per jaar zal kosten.

De premier presenteerde een vervroegde verkiezing als een mandaat voor bredere beleidswijzigingen.

Functionarissen benadrukten dat de maatregelen geen nieuwe leningen zouden vereisen, maar gaven weinig details.

De markten wachtten niet op duidelijkheid. Ze hebben het risico geprijsd.

Waarom reageerde de obligatiemarkt zo heftig?

De snelheid van de beweging verraste veel waarnemers, maar de mechanieken zijn eenvoudig zodra de structuur van de markt is begrepen.

Ultra-long obligaties handelen niet op basis van de renteverwachtingen van de centrale bank. Ze handelen op aanbod, aanbod en langetermijngeloofwaardigheid.

Wanneer beleggers meer uitgifte verwachten, of zelfs de mogelijkheid ervan, passen de rendementen zich snel aan.

De vraag is ook veranderd. Hoewel Japanse levensverzekeraars en pensioenfondsen vroeger het merendeel van nieuwe uitgiften opnamen, lijkt dit te beginnen te veranderen.

In december verkochten verzekeraars een recordhoeveelheid langlopende obligaties. Toen de rentes in januari begonnen te stijgen, was er geen stabiele koper die instapte.

Buitenlandse investeerders domineren nu de marginale handel in Japanse staatsobligaties.

Zij zijn verantwoordelijk voor het grootste deel van de activiteit op de contante markt en zijn actief in hefboomstrategieën die gekoppeld zijn aan wereldwijde rentes en de yen.

Maar deze beleggers stappen snel uit wanneer prijsbewegingen zich tegen hen keren. Toen de rendementen stegen, werd de hefboom verlaagd, posities werden afgebouwd en verdween de liquiditeit.

Een zwakke veiling van 20-jarige obligaties fungeerde eerder als bevestiging dan als oorzaak. Tegen de tijd dat het uitkwam, had de markt het vertrouwen in de lange termijn al verloren.

Waarom de BOJ het niet heeft gestopt

In eerdere stressperiodes gingen beleggers ervan uit dat de centrale bank snel zou ingrijpen. Deze keer gebeurde dat niet.

Die terughoudendheid was opzettelijk. Na jaren van vervorming van de obligatiemarkt probeert de Bank of Japan een zekere mate van prijsontdekking te herstellen.

Functionarissen hebben herhaald dat noodhulpmiddelen nog beschikbaar zijn, maar die hulpmiddelen zijn bedoeld voor disfunctie, niet voor elke ongemakkelijke herprijs.

Vanuit beleidsperspectief zou te vroeg ingrijpen de boodschap hebben ondermijnd dat Japan terugkeert naar een normaler marktkader. Vanuit marktperspectief veranderde het ontbreken van directe interventie het gedrag.

Handelaren gingen er niet langer van uit dat er een gegarandeerde koper onder hen was.

Toen die aanname brak, stegen de rendementen naar niveaus die particuliere beleggers bereid waren vast te houden. Voor obligaties met 40 jaar bleek dat niveau boven de 4% te liggen.

Waarom de stap van Japan de wereldmarkten raakte

De obligatiemarkt van Japan is niet geïsoleerd. Het staat centraal in verschillende globale mechanismen.

Ten eerste is Japan de anker van wereldwijde duur. Wanneer de langetermijnrentes sterk stijgen, dwingen relatieve waardetransacties tot verkoop in andere soevereine markten. Op de dag dat de Japanse rentes sterk stegen, stegen de Amerikaanse 30-jaars staatsobligaties tot 4,9%. Europese obligaties verschoven ook.

Ten tweede blijft de yen een financieringsmunt. Stijgende Japanse rentes en een zwakkere yen-lijn dragen transacties die afhankelijk zijn van goedkope yen-leningen. Naarmate deze transacties afwikkelen, spreidt de druk zich uit naar aandelen, krediet en opkomende markten.

Het cross-asset karakter van de recente stap bevestigt dit.

Ten derde wordt Japan al lange tijd gezien als een bron van stabiliteit. Wanneer die perceptie breekt, heroverwegen beleggers hoeveel risico ze elders dragen. Het resultaat is geen uitverkoop alleen in Japan, maar een bredere aanscherping van de financiële omstandigheden.

Wat investeerders hier eigenlijk uit zouden moeten halen.

De situatie in Japan wordt vaak in extremen gepresenteerd. Ofwel wordt gezegd dat het immuun is voor marktdruk, of op het punt van instorten te staan. Geen van beide standpunten past bij het bewijs.

De recente schok op de obligatiemarkt wees niet op wanbetalingsrisico. De Japanse schuld blijft grotendeels binnenlands gehouden en de overheid behoudt aanzienlijke fiscale capaciteit. Wat veranderde was de prijs, niet de solvabiliteit.

De echte les is eenvoudiger en belangrijker. Japan is niet langer geïsoleerd van marktdiscipline. Langetermijnrentes kunnen snel bewegen.

Fiscale signalen zijn nu belangrijk. Buitenlands kapitaal bepaalt prijzen aan de marge. Volatiliteit die ooit door beleid werd opgenomen, gaat nu door naar de markten.

Jarenlang konden investeerders Japan negeren omdat er niets gebeurde. Dat tijdperk is voorbij.

Japan is weer relevant geworden, niet omdat het op het punt staat te falen, maar omdat zijn herprijsing direct inzet in de wereldwijde rente en risicobereidheid.

Markten waarschuwen zelden zachtjes wanneer een lang bestaande aanname stopt met gelden. In januari fluisterde de Japanse obligatiemarkt niets. Het sprak luid, en wereldwijde investeerders hoorden het.