Nvidia bruker balansen til å finansiere AI-bølgen — er det et tveegget sverd?

Fra en strategi som omtales som «balanse som en tjeneste» til at Nvidia selv beskrives som sentralbanken for kunstig intelligens, trekker halvlederprodusentens økende rolle i å finansiere AI-økosystemet mer oppmerksomhet fra investorer.

Nvidia har forvandlet seg fra et tradisjonelt halvlederfirma til en av de viktigste finansielle støttespillerne i oppbyggingen av AI-infrastruktur.

Dets offentlige og private aksjebeholdninger nådde $95,6 milliarder ved utgangen av juli, opp fra under $100 millioner tidlig i 2020, samtidig som selskapet har oppgitt at dets bredere egenkapitalinvesteringer nå totalt utgjør omtrent $99 milliarder.

Porteføljen inkluderer eierandeler i blant andre Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys og Nebius.

Samtidig gir Nvidia i økende grad garantier, backstops og andre former for finansielt støtte til selskaper som bygger datasentre som kreves for å kjøre AI-modeller.

Denne strategien kan bidra til å akselerere infrastrukturinvesteringer og sikre fremtidig etterspørsel etter Nvidias brikker.

Men den reiser også et mer ubehagelig spørsmål for investorer: hva skjer hvis tilbudet av AI-infrastruktur vokser raskere enn etterspørselen?

Nvidia blir mer enn en brikkeprodusent

Nvidias siste finansieringsinitiativer viser hvor dramatisk rolleforandringen i AI-bransjen har vært.

Selskapet ble enige om å kjøpe inntil anslagsvis 500 megawatt ubrukt datasenterkapasitet fra CoreWeave for $6,3 milliarder.

Hvis CoreWeave ikke klarer å leie ut kapasiteten til andre kunder, blir Nvidia i praksis kunden som trår til som siste utvei.

Nvidia har også ytt betydelig økonomisk støtte til datasenterutviklinger, inkludert en planlagt compute-campus i Ohio hvor OpenAI forventes å bli leietaker.

Selskapet gikk til slutt med på å gi en garanti på opptil $105 milliarder for å hjelpe OpenAI med å leie det omfattende anlegget, ifølge rapporter.

Det tallet var betydelig lavere enn den $250 milliarder- forpliktelsen som tidligere hadde vært diskutert etter investorenes bekymringer om Nvidias eksponering.

Nvidia bidro også separat med $30 milliarder til den rekordstore finansieringsrunden OpenAI fullførte i mars.

Omfanget av disse transaksjonene har fått enkelte investorer til å stille spørsmål ved om Nvidia i realiteten finansierer utvidelsen av en industri som deretter bruker kapitalen til å kjøpe Nvidias produkter.

Det er kjernen i bekymringen rundt sirkulær finansiering.

I en typisk sirkulær ordning gir et selskap finansiering til kunder som deretter bruker noe av den støtten til å kjøpe selskapets produkter.

Kritikere mener at slike strukturer kan få etterspørselen til å fremstå sterkere enn den ville vært uten finansieringen.

Sammenligningen har vekket minner om finansieringspraksis under dotcom-boblen, selv om de underliggende økonomiske forholdene i dagens AI-infrastrukturmarked er svært forskjellige.

Nvidias konsernsjef Jensen Huang har avvist ideen om at selskapet bruker investeringer for å kunstig blåse opp veksten.

«Jeg tror det eneste jeg angrer på er at jeg ikke investerte mer og tidligere,» sa Huang om Nvidias investeringer i AI-laboratorier.

Morgan Stanley ser en eksponering på $200 milliarder

Morgan Stanley har sett nærmere på de potensielle risikoene.

Banken startet nylig kreditttildekning av Nvidia med et nøytralt syn, og argumenterte for at selskapets eksepsjonelle vekst gjør balansestyrken om til et strategisk verktøy for AI-finansiering samtidig som det introduserer nye risikoer.

«Vi igangsetter kredittdekning av Nvidia med et nøytralt syn ettersom eksepsjonell vekst forvandler balansestyrke til et strategisk AI-finansieringsverktøy — og introduserer nye risikoer,» skrev Morgan Stanley-analytiker Lindsay Tyler.

Analytikerne anslår at Nvidia kan få en total krediteksponering på rundt $200 milliarder innen utgangen av 2028.

Viktig er at mesteparten av det tallet ikke nødvendigvis vil representere konvensjonell lånefinansiering.

Morgan Stanley anslår at omtrent $170 milliarder kan komme fra garantier og backstops som i dag ligger utenfor Nvidias balanse, men som kan bli finansielle forpliktelser hvis forholdene forverres.

Banken har kalt strategien «balanse som en tjeneste».

Det sentrale spørsmålet er hvordan investorer bør vurdere Nvidias støttepakker, leieforpliktelser og garantier.

Selv om de ikke nødvendigvis er gjeld i tradisjonell forstand, kan de skape finansielle forpliktelser som blir betydelige dersom prosjektene eller kundene Nvidia støtter får problemer.

Denne distinksjonen er viktig fordi Nvidias enorme lønnsomhet og kontantgenerering gir selskapet betydelig finansiell fleksibilitet i dag.

Bekymringen handler mindre om hvorvidt Nvidia kan håndtere disse forpliktelsene under normale forhold, og mer om hvorvidt flere garantier kan bli utløst samtidig i en AI-nedgang.

Nvidia vil frigjøre $500 milliarder i AI-investeringer

Det spørsmålet har fått økt betydning etter Nvidias kunngjøring av «repeatable financing platform»-avtaler med Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs og KKR, med mål om å mobilisere mer enn $500 milliarder i tredjepartskapital til AI-infrastrukturprosjekter.

Målet er å hente institusjonell kapital inn i en bransje hvor enorme forhåndsinvesteringer kreves for å bygge datasentre, kjøpe GPU-er og utvikle støttende infrastruktur.

Nvidia har understreket at det ikke stiller opp hele de $500 milliarder.

I stedet kan selskapet gi residualverdi-støtte for inntil 25 % av en individuell mulighet, avhengig av prosjektet.

I praksis betyr det at Nvidia kan absorbere en definert andel av tapet hvis GPU-ene eller andre eiendeler som backer et prosjekt til slutt viser seg å være mindre verdt enn forventet.

Ved 25 % av $500 milliarder ville det teoretiske maksimumet utgjort $125 milliarder.

Det betyr ikke at Nvidia har forpliktet seg til $125 milliarder i kontantutbetalinger.

Den faktiske eksponeringen vil avhenge av prosjektene som finansieres, hvor mye som tas ut, eiendelsverdier og omstendighetene under hvilke garantier utløses.

Likevel forklarer størrelsen på den potensielle forpliktelsen hvorfor investorene følger nøye med.

Nvidias konsernsjef Jensen Huang har hevdet at det å få store finansinstitusjoner inn i prosessen representerer «begynnelsen på et åpent kapitalmarked for AI-infrastruktur».

Tiltaket kan også bidra til å redusere bekymringer rundt sirkulær finansiering ved å flytte mer av finansieringsbyrden til utenforstående investorer snarere enn til Nvidia selv.

Den reelle risikoen kommer hvis AI-etterspørselen svekkes

Det mer krevende spørsmålet er hva som skjer hvis forutsetningene som ligger til grunn for AI-utbyggingen viser seg å være for optimistiske.

Morgan Stanley har brukt en $35 milliarder chip-leieavtale som involverer Broadcom og Google-designede tensorbehandlingsenheter for Anthropic som en mal for å forstå hvordan disse strukturene kan fungere.

Under lignende ordninger kan chips selges til private kredittkjøretøy finansiert av institusjonelle investorer, med produsenten som gir en viss grad av støtte.

Morgan Stanley anslår at hvis Nvidia inngikk 15 sammenlignbare finansieringsavtaler innen utgangen av 2028, kunne selskapets tail-risk-eksponering toppe seg på nesten $90 milliarder kort tid etter, med hensyn til uttak og avskrivninger.

Banken bemerket også at ratingbyråene har vist en preferanse for å behandle omtrent $125 milliarder av Nvidias finansieringsstrukturer som gjeldslignende.

Det mer uklare området er Nvidias individuelle avtaler med kunder og neocloud-selskaper.

Nvidia beskrev nylig en «inntektsdeling- og kredittstøttemodell» som er utformet for å utvide tilgangen til selskapets brikker utover de største hyperskalerne.

En mulig struktur ville innebære at Nvidia garanterer en minimumspris for GPU-kapasitet leid av neocloud-leverandører, samtidig som det tar en andel av inntektene over den terskelen i tillegg til tradisjonelt brikkesalg.

Ordningen kan hjelpe mindre AI-infrastrukturleverandører med å sikre finansiering og gi Nvidia en annen vei til å utvide sitt adresserbare marked.

Men den skaper også et felles sårbarhetspunkt.

Hvis AI-etterspørselen svekkes, kan GPU-leiepriser falle, datasenterkapasitet forbli ubrukt, og verdien av eldre GPU-er synke.

Det er nettopp under slike omstendigheter at Nvidias garantier kan bli dyrere.

Nvidia forsikrer i praksis sitt eget marked

Vested Finance har argumentert for at overskrifts-tallene må settes i perspektiv.

Nvidias enorme inntekter og kontantgenerering innebærer at $200 milliarder i potensiell eksponering ikke automatisk oversettes til en balansekrise.

Morgan Stanleys beregninger setter brutto gearing på rundt 0,4 ganger i dag, stigende til omtrent 0,7 ganger hvis veksten flater ut i 2028.

Selskapet kunne dermed absorbere en betydelig mengde ytterligere finansielle forpliktelser før det nærmet seg de gearingnivåene som normalt ville utløse alvorlige kredittbekymringer.

Men tidspunktet for potensielle tap er viktig.

«Det virkelige problemet er når garantiene blir gjort gjeldende,» sa Vested Finance.

Residualverdi-støtte blir relevant hvis brukte GPU-er er mindre verdt enn forventet.

Inntektsgarantier kan bli kostbare hvis neoclouds ikke klarer å leie ut kapasiteten på lønnsomme vilkår.

CoreWeave-lignende backstops kan utløses hvis datasenterkapasitet står ubrukt.

Alle tre scenarioene peker til slutt på samme underliggende problem: at etterspørselen etter AI-kapasitet blir lavere enn tilbudet.

Det skaper et uvanlig forhold mellom Nvidias finansielle forpliktelser og dens operasjonelle virksomhet.

Hvis AI-etterspørselen faller kraftig nok til å utløse garantier, kan Nvidia samtidig møte svakere ordrer på sine egne brikker.

Med andre ord kan selskapet bli pålagt å gi økonomisk støtte til et økosystem nettopp i det øyeblikket dets egne inntekter og kontantstrøm kommer under press.

Vested Finance beskrev Nvidia som i praksis å selge salgsopsjoner på sitt eget sluttmarked, og sammenlignet det med et forsikringsselskap som skriver jordskjelvpoliser på bygninger i sin egen by.

Analogien fanger kjernen i bekymringen.

Nvidia tjener enormt når etterspørselen etter AI-infrastruktur forblir sterk, men dens finansielle eksponering kan øke når den samme etterspørselen begynner å svekkes.

GPU-avskrivning legger et ekstra lag av usikkerhet

Finansieringsstrategien henger også tett sammen med en langvarig debatt om økonomisk levetid for AI-akseleratorer.

Compute-operatører har hevdet at GPU-er kan forbli økonomisk nyttige langt utover de seksårs avskrivningsplanene som ofte brukes i regnskapsføringen.

Skeptikere mener at den raske teknologiske utviklingen betyr at noe maskinvare kan bli økonomisk utdatert innen tre til fem år.

Differansen har enorm betydning for Nvidias finansieringsavtaler.

Hvis GPU-er beholder verdi over lang tid, kan residualverdi-garantier aldri bli gjort gjeldende. Nvidia kunne da legge til rette for hundrevis av milliarder dollar i infrastrukturinvesteringer samtidig som det påtar seg relativt begrensede tap.

Hvis GPU-verdier derimot faller raskt, kan selskapet bli tvunget til å absorbere forskjellen mellom forventede og faktiske eiendelsverdier.

Og slike tap kan dukke opp under en bransjenedgang, når Nvidias eget salg er under press.

Nvidias forpliktelser øker raskt

Selskapets siste opplysninger illustrerer omfanget av ekspansjonen.

Nvidia rapporterte leveranse- og kapasitet-forpliktelser på $279 milliarder, kraftig opp fra $119 milliarder i forrige kvartal, hovedsakelig på grunn av forpliktelser for å sikre minne.

Totale fremtidige forpliktelser lå på omtrent $366 milliarder.

Selskapet rapporterte også ytterligere $56 milliarder i AI-cloud og tredjeparts leieforpliktelser, mens maksimale brutto garantier nådde $108,5 milliarder.

Opptil $105 milliarder av dette beløpet er knyttet til OpenAI- og SB Energy-datasenterutviklingen i Ohio.

Separat er Nvidias partnerskap med store finansinstitusjoner ment å mobilisere mer enn $500 milliarder i tredjepartskapital for AI-infrastruktur.

Forpliktelsene er ikke nødvendigvis bevis på finansielle svakheter.

Tvert imot kan de styrke Nvidias konkurranseposisjon ved å hjelpe kunder med å skaffe knapp infrastruktur og sikre at selskapets brikker tas i bruk i stor skala.

Men kompleksiteten i Nvidias finansielle relasjoner med kundene øker.

«Dette gjør ikke automatisk inntekten sirkulær. Det betyr at Nvidia i økende grad bidrar til å skape og finansiere økosystemet de selger inn i,» sa Charu Chanana fra Saxo.

Investorer har nå mer enn GPU-salg å følge med på

I år har det primære spørsmålet for Nvidia-investorer vært enkelt: hvor mange GPU-er kan selskapet selge, og med hvilke marginer?

Den ligningen blir nå mer komplisert.

Nvidias egenkapitalinvesteringer, garantier, leieavtaler, inntektsdelingsavtaler og infrastrukturforpliktelser er i økende grad sammenvevd med veksten i AI-markedet.

«Disse ordningene kan hjelpe Nvidia med å sikre knapp forsyning, akselerere kunders utrulling og utvide det adresserbare markedet,» sa Chanana.

«Men de gjør også selskapets risikoprofil mer kompleks. Investorer må i økende grad vurdere kunders kredittkvalitet, leieavtaler, garantier, inntektsdelingsavtaler og Nvidias egenkapitalinvesteringer — ikke bare GPU-leveranser,» sa Chanana.

Selskapets finansielle posisjon er fortsatt sterk, og finansieringsstrategien kan i siste instans vise seg svært lønnsom hvis AI-etterspørselen fortsetter å vokse i det tempoet Nvidia forventer.

Strategien kan også bidra til å løse en av bransjens største utfordringer: å finne nok kapital til å bygge datasentrene som trengs for å støtte stadig kraftigere AI-modeller.

Men modellens suksess kan samtidig gjøre risikoene vanskeligere å se under oppgangen.

Så lenge AI-etterspørselen fortsetter å overstige tilbudet, vil Nvidias garantier sannsynligvis ikke fremstå som spesielt truende. GPU-verdiene forblir høye, datasentrene er fulle, og kundene fortsetter å bestille brikker.

Prøven kommer hvis den ligningen endrer seg.

Nvidia har brukt år på å bygge infrastrukturen, programvaren og halvlederøkosystemet rundt AI-bølgen. Nå hjelper det i økende grad også til med å finansiere den.

Det kan gjøre selskapet til en enda mer kraftfull vinner av fortsatt AI-ekspansjon. Men det betyr også at, dersom AI-syklusen en gang snur, kan Nvidia ha mer enn brikkevirksomheten å tape.