Czy Rezerwa Federalna jest lekkomyślna, by ponownie podnieść stopy procentowe, gdy recesja i obawy bankowe nasilają się?

W środę po południu poznamy najnowszy odcinek najważniejszego show w mieście: Rezerwy Federalnej i jej polityki stóp procentowych. O godzinie 14:00 czasu wschodniego Fed ogłosi, czy stopy procentowe zostaną ponownie podniesione, czy też nastąpi długo oczekiwany zwrot.

Po raz pierwszy od dłuższego czasu jest realna szansa na to drugie, nawet jeśli rynek nadal postrzega podwyżkę o 25 pb jako zdecydowanie najbardziej prawdopodobną. Wycofując domniemane prawdopodobieństwa z kontraktów terminowych Fed, od środy rano istnieje 11% szans na brak podwyżki i 89% szans na podwyżkę o 25 punktów bazowych.

Poniższy wykres pokazuje, jak zmieniały się nastroje w ciągu ostatniego tygodnia. W ostatnią środę istniało 28% szans na brak podwyżki, a 25 punktów bazowych na 72%.

Co spowodowało zmianę? Cóż, bestia, o której sądzono, że została zabita, powróciła jak zły czarny charakter w filmie o superbohaterach: kryzys bankowy. W marcu upadek Silicon Valley Bank (SVB) wywołał regionalny kryzys bankowy (który następnie stał się mniej regionalny, gdy upadł Credit Suisse w Europie ).

Kryzys został prawie zażegnany, dopóki w zeszłym tygodniu nie ujawniono, że First Republic Bank odnotował wypłaty w wysokości ponad 1 miliarda dolarów w ostatnim kwartale. Wkrótce potem stał się ostatnim bankiem, który upadł, jego akcje zostały wycofane z obrotu we wtorek, a kłopoty przywiązują teraz jeszcze większą wagę do decyzji Fed.

Czy kryzys bankowy zwiastuje ryzyko kolejnej podwyżki stóp?

Co prowadzi nas do teraz. Niektórzy obawiają się, że oczekiwana przez Fed podwyżka o 25 punktów bazowych jest lekkomyślna w tym kontekście.

Podczas gdy zarządzanie ryzykiem upadłych banków było niewątpliwie tragiczne, ich upadki zostały przyspieszone przez agresywne podwyżki stóp procentowych w ciągu ostatniego roku. Niedopasowanie czasu trwania w bilansach banków mocno uderzyło, gdy obligacje zaczęły się wyprzedawać wraz ze wzrostem stóp procentowych, a banki padły ofiarą przekonania, że stopy procentowe na najniższym poziomie mogą trwać wiecznie.

Płynność została już zasadniczo wyssana z systemu. W zeszłym roku o tej porze dopiero wchodziliśmy w cykl podwyżek, w którym stawki wzrosły od prawie zera do blisko 5% dzisiaj. To była bardzo szybka zmiana, wzrost o prawie 500 pb w mgnieniu oka.

Pojawia się również kwestia opóźnionych efektów polityki pieniężnej. Jak pokazuje powyższy wykres, dopiero zeszłej wiosny przeszliśmy do tego napiętego cyklu, co oznacza, że wiele skutków monetarnych dopiero się pojawi, zwłaszcza że Fed kontynuuje podwyżki, nawet pomimo tego głębokiego zacieśnienia.

W lutym napisałem raport, w którym analizowałem, w jaki sposób obawy przed globalną recesją przywłaszczyły sobie inflację jako główny problem rynków finansowych. W dużej mierze tak właśnie się stało, przynajmniej jeśli można wierzyć w trajektorię cen aktywów od tego czasu, a także spadającą inflację (mimo że pozostaje wysoka).

Jednak dla Fed nie zmienił kursu. Powell i spółka nadal traktuj inflację jako wroga publicznego numer jeden, coś, co zostanie dobrze i naprawdę wbite w dom, jeśli / kiedy ta podwyżka o 25 punktów bazowych wyląduje, nadejdzie w tygodniu, w którym doszło do kolejnej bankructwa.

Jeśli szukasz strachu, łatwo go znaleźć. Historia sugeruje, że najgorsze może dopiero nadejść, zwłaszcza że Fed kontynuuje podwyżki, gdy przechodzimy przez cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Rynek pracy pozostaje napięty, ale zaczął się rozluźniać. Rzeczywiście, wczorajsze słabe dane dotyczące wolnych miejsc pracy nieco zwiększyły prawdopodobieństwo braku podwyżki.

Widzieliśmy w przeszłości ograniczenia kredytowe i wzrost niewypłacalności przedsiębiorstw w podobnych warunkach – ponownie z dobrze znanym opóźnieniem, z jakim wiążą się zmiany w polityce pieniężnej. I, co najważniejsze, nigdy wcześniej nie widzieliśmy tak szybkiego cyklu dokręcania.

Jeszcze jedna podwyżka stóp procentowych i koniec?

Tak więc, nawet poza złowieszczymi wahaniami w sektorze bankowym, istnieje obawa, że kolejna podwyżka może się nie udać. Nie wspominając już o tym, że jeśli rynek przewiduje politykę „jeszcze raz i gotowe”, trudniej jest zrozumieć logikę stojącą za podwyżką – dlaczego nie po prostu się zatrzymać, poczekać i zobaczyć, co się stanie z bankami regionalnymi, przed ponowną oceną w przyszłym miesiącu?

Relacja ryzyko/nagroda wydaje się tu trochę nie na miejscu, jeśli to wyrażenie można wykorzystać do analizy decyzji Fed. Ponieważ bez względu na to, jak to zmienisz, polityka pieniężna zdecydowanie ma znaczenie dla stabilności finansowej, a to wydaje się w tej chwili skrzypieć, delikatnie mówiąc.

Spojrzenie w przyszłość na czerwcowe spotkanie nieco to wzmacnia. Rynek stawia obecnie 83% szans na to, że stopa docelowa będzie o 25 pb powyżej aktualnej stopy docelowej na poziomie 5%-5,25%. Jest to godne uwagi, gdy weźmie się pod uwagę założenie o 25 pb w środę (na majowe spotkanie), co oznacza, że obniżka jest bardzo ważna w przyszłym miesiącu, jeśli podwyżka o 25 pb w tym tygodniu przyjdzie i odejdzie zgodnie z oczekiwaniami.

W przypadku krótkoterminowych cen aktywów ruch może zależeć bardziej od języka Fed niż od faktycznej podwyżki w dniu dzisiejszym, jak to często bywa, gdy podwyżka jest w dużej mierze wyceniona. Chociaż aktywność rynkową można dziś łatwo stłumić, różnica w porównaniu z poprzednimi spotkaniami jest naprawdę rosnąca linia argumentów, że Fed powinien ograniczyć się tutaj i ocenić ukształtowanie terenu.

Jak powtarzam, polityka pieniężna działa z opóźnieniem. Rosnąca liczba danych ekonomicznych sugeruje, że kryzys płynności naprawdę odbija się na gospodarce. Oznaki zbliżającej się recesji niewątpliwie nasilają się. A potem jest szeroko opisywany kryzys bankowy.

Inflacja pozostaje znacznie na północ od celu 2%, nawet jeśli spada. Ale podwyżka o 25 pb wydaje się przerażająca w tym miejscu. Przez cały rok pisałem o wyzwaniu, przed którym stoi Fed, jakim jest przekroczenie granicy między inflacją a recesją. Teraz zaczyna się kryzys.