Spirala zadłużenia USA jest w toku. Rynki po prostu jeszcze tego nie wyceniły

Wraz z uchwaleniem przez Donalda Trumpa ustawy "One Big Beautiful Bill Act" (OBBBA), Stany Zjednoczone zdecydowały się na nagromadzenie jeszcze większego długu w i tak już przeciążonym bilansie.

Dług federalny wynosi obecnie 37 bilionów dolarów. Płatności odsetkowe wkrótce przekroczą 1 bilion dolarów rocznie. To więcej niż cały budżet obronny USA.

Mimo to rynki obligacji pozostają dziwnie spokojne. Plony rosną, ale nie panikują. Być może inwestorzy nie do końca zrozumieli, co nadchodzi.

Nie chodzi już o teoretyczne pułapy zadłużenia czy abstrakcyjne debaty fiskalne. Liczby są widoczne, ryzyka się mnożą, a reakcja rynku nie nadąża za rzeczywistością.

Jak duże są uszkodzenia?

Według Biura Budżetowego Kongresu, nowa ustawa doda co najmniej 3,4 biliona dolarów do deficytu w ciągu następnej dekady. Inne szacunki idą jeszcze dalej.

Komitet ds. Odpowiedzialnego Budżetu Federalnego (CRFB) szacuje tę liczbę na 4 biliony dolarów, z długoterminowym przedziałem od 15 do 31 bilionów dolarów, jeśli obniżki podatków w ustawie zostaną wprowadzone na stałe.

Nakłada się to na istniejące zadłużenie, które już teraz wynosi 124 proc. PKB, w porównaniu ze 104 proc. w 2017 r.

Stany Zjednoczone nie widziały takiego poziomu zadłużenia od czasów II wojny światowej. Ale w tamtych czasach kraj miał wysoki powojenny wzrost, rosnącą siłę roboczą i mniej zobowiązań strukturalnych.

Dziś sytuacja jest inna. Populacja USA starzeje się. Rosną wydatki na uprawnienia. Koszt obsługi zadłużenia jest coraz droższy, a nie mniejszy.

Dlaczego rynki obligacji nie krzyczą?

Inwestorzy zaczynają reagować, ale powoli. W drugim kwartale 2025 r. fundusze obligacji długoterminowych odnotowały odpływ 11 mld USD, co jest najszybszym tempem od czasu szoku COVID w 2020 r.

W tym samym czasie 39 miliardów dolarów popłynęło do obligacji krótkoterminowych, co stanowi wyraźny zwrot w kierunku bezpieczeństwa.

Jednak szerszy rynek obligacji nie wycenił w pełni ryzyka. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła, ale tylko umiarkowanie.

Zakłada się, że Fed będzie interweniował, jeśli sytuacja się pogorszy. Ale to założenie jest teraz wątpliwe.

W przeciwieństwie do przeszłości, Fed nie ma już takiego samego pola manewru. Podczas kryzysu finansowego w 2008 r. luzowanie ilościowe spowodowało spadek rentowności.

Podczas II wojny światowej kontrola krzywej dochodowości pomogła sfinansować wydatki bez wywoływania inflacji. Żadna ze strategii nie jest dziś łatwa do powtórzenia.

Inflacja nadal utrzymuje się powyżej celu. Stopy procentowe są już na poziomie 4% do 5%. Ponowne wprowadzenie tłumienia rentowności teraz może wywołać kolejny cykl inflacyjny. Fed znalazł się w potrzasku między rosnącymi kosztami zadłużenia a potrzebą utrzymania stabilności cen.

Ryzyko nie jest już tylko fiskalne. To jest polityczne

Tym, co czyni ten moment wyjątkowym, jest brak politycznej woli zmiany kursu. Teoretycznie konsolidacja fiskalna jest możliwa. W praktyce nie ma na to apetytu.

Główną cechą OBBBA jest radykalna obniżka podatków. Większość świadczeń trafia do najbogatszych Amerykanów.

Nawet przy cięciach w Medicaid, programach energetycznych i pomocy żywnościowej, utrata dochodów nie jest kompensowana. Ustawa zakłada, że w przyszłości nastąpią cięcia wydatków, ale historia sugeruje inaczej. Tymczasowe obniżki podatków często stają się trwałe. Przyszłe zaciskanie pasa jest zawsze odsuwane w czasie.

Administracja broni ustawy, argumentując, że pobudzi ona wzrost gospodarczy i zmniejszy deficyt. Ale dowody są słabe.

Obniżki podatków wprowadzone przez Trumpa w 2017 r. nieznacznie pobudziły inwestycje, ale zrekompensowały tylko około 2% utraty dochodów, zgodnie z badaniami przeprowadzonymi przez Chodorow-Reich i Zidar (2024). Tym razem nie ma powodu, by oczekiwać lepszych wyników.

Za kulisami niektórzy ekonomiści podejrzewają, że prawdziwy cel ustawy jest polityczny: zapewnienie krótkoterminowych korzyści przed wyborami połówkowymi w 2026 r., odzyskanie darczyńców o wysokich dochodach i odwrócenie uwagi wyborców komunikatem o wojnie kulturowej.

Długoterminowa wypłacalność nie jest częścią strategii.

Co to oznacza dla inwestorów?

Stany Zjednoczone weszły w fazę zadłużenia strukturalnego. Oznacza to, że zaciąganie pożyczek nie jest już powiązane z jednorazowymi wydarzeniami, takimi jak wojny czy recesje. Jest on wbudowany w system.

Jeśli koszty odsetek będą nadal rosły, a wzrost PKB spowolni, rząd będzie musiał zaciągnąć pożyczkę tylko po to, by spłacić odsetki.

To początek spirali zadłużenia. I ma to znaczenie dla wszystkich, którzy posiadają amerykańskie aktywa. Nie tylko obligacje, ale także akcje i dolary amerykańskie .

Popyt zagraniczny na obligacje skarbowe słabnie. Fed spowalnia odpływ sumy bilansowej, ale nadal waha się, czy ponownie rozszerzyć swoją działalność.

Jeśli zaufanie rynków do sytuacji fiskalnej Stanów Zjednoczonych spadnie, czy to z powodu oczekiwań inflacyjnych, ryzyka niewypłacalności, czy zwykłego wyczerpania, rentowności obligacji mogą gwałtownie wzrosnąć.

Wyższe rentowności oznaczają niższe wyceny akcji, ograniczenie akcji kredytowej i spadek inwestycji. Scenariusz przypomina początek lat 80., ale bez wiarygodności Paula Volckera i tego samego marginesu błędu.

W tej chwili rynek mocno opiera się na idei, że stopy procentowe wkrótce spadną. To wcale nie jest gwarantowane.

Nikt nie wie, kiedy nadejdzie punkt krytyczny. Ale logika jest jasna. Jeśli zadłużenie rośnie szybciej niż PKB, a koszty odsetek rosną szybciej niż przychody, rynki w końcu zareagują.

Na rynkach panuje jeszcze spokój. Ale historia pokazuje, że pewność siebie rozpada się powoli, a potem nagle. Na razie świat nadal kupuje obligacje skarbowe.

Ale w końcu ktoś pyta, czy Stany Zjednoczone są w stanie zapłacić rachunek. Kiedy to pytanie zostanie zadane wystarczająco głośno, odpowiedź nie nadejdzie z briefingów prasowych. Będzie on pochodził z plonów.