Jak naprawdę rozgrywa się "bańka AI"

Wszyscy mówią, że jesteśmy w bańce AI. Mówią o tym prezesi. Tak mówią ekonomiści. Inwestorzy detaliczni mówią to codziennie w mediach społecznościowych.

Ale podczas gdy opinia publiczna martwi się przereklamowanymi chatbotami i niebotycznie wysokimi wycenami, największe firmy technologiczne na świecie podpisują większe umowy i wydają szybciej.

To, co się teraz dzieje, to kosztowny wyścig zbrojeń ubrany w szaty nieuniknionego postępu.

Wygląda jak bańka, ponieważ jej części są bańką. Ale to nie jest ten sam gatunek co w 1999 czy 2008 roku, a traktowanie go w ten sposób sprawia, że tracisz prawdziwe ryzyko lub plus.

Co wyróżnia tę "bańkę AI"

Liczby są nadal trudne do strawienia. W ciągu ostatniego roku wycena OpenAI skoczyła z 90 miliardów dolarów do około 500 miliardów dolarów. Ostatnie finansowanie Anthropic wyniosło blisko 180 miliardów dolarów.

Nvidia zaproponowała zainwestowanie do 100 miliardów dolarów w OpenAI. Amazon zgodził się na wartą 38 miliardów dolarów umowę na chmurę z OpenAI , jednocześnie wspierając Anthropic. Microsoft, Google, Meta i Amazon wydają razem ponad 400 miliardów dolarów rocznie na centra danych i chipy.

Rynek sztucznej inteligencji wygląda na napompowany według każdej klasycznej miary, ale jest budowany na czymś niezwykłym. Gotówka, zamiast długu.

W ciągu ostatnich dwóch dekad giganci technologiczni po cichu zgromadzili największy stos oszczędności korporacyjnych w historii. Przed 2017 r. amerykańskie przepisy podatkowe zachęcały ich do lokowania zysków na rachunkach offshore, głównie w Irlandii. Kiedy zasady się zmieniły, przynieśli go do domu. Do tego czasu Apple, Microsoft, Alphabet i Meta miały więcej gotówki niż wiele krajów.

Przez lata nie mieli nic na tyle dużego, na co mogliby je wydać. Ich rynki były dojrzałe, zyski stabilne, a organy regulacyjne obserwowały. Potem pojawiła się sztuczna inteligencja. Nagle pojawiła się technologia na tyle droga i na tyle ambitna, że pochłonęła setki miliardów. Otworzyli więc skarbiec.

W przeciwieństwie do bańki internetowej, która opierała się na emisji akcji i kapitale detalicznym, czy bańki mieszkaniowej, która opierała się na zadłużeniu, ta jest finansowana przez zyski zatrzymane.

Ten szczegół robi różnicę, ponieważ bańki finansowane gotówką nie powodują załamania systemu bankowego, gdy pękną. Po prostu opróżniają się, pozostawiając za sobą przebudowę infrastruktury i kosztowne lekcje.

Cyrkularna pętla pieniężna

Najdziwniejsze w tym rynku jest to, jak pieniądze poruszają się w kółko. Laboratorium takie jak OpenAI zbiera miliardy od Microsoftu czy SoftBanku. Następnie większość tej kwoty wydaje na umowy chmurowe z Amazon, Microsoft lub Oracle.

Firmy te z kolei rejestrują wydatki jako przychody, podnosząc ceny akcji i wyceny. Inwestorzy podnoszą swoje stawki, co uzasadnia ponowne podbicie po wyższych cenach.

Jest to zamknięta pętla kapitału, która sprawia, że wszyscy wyglądają na bogatszych i bardziej zajętych niż są w rzeczywistości. Akcje Oracle wzrosły na początku tego roku po ogłoszeniu dużej umowy dotyczącej centrum danych z OpenAI, mimo że pieniądze pochodziły z inwestycji innej firmy technologicznej w tę samą firmę.

Nvidia sprzedaje chipy Amazonowi i Oracle, inwestuje z powrotem w OpenAI i Anthropic oraz księguje zyski z obu stron.

Na papierze wygląda to jak kwitnący, samonapędzający się ekosystem. W rzeczywistości są to te same pieniądze, które są przekazywane między tymi samymi pół tuzinem firm. W rezultacie wzrost wydaje się organiczny, gdy jest częściowo wyprodukowany.

Dlaczego inteligentne pieniądze wciąż kupują

Jeśli wszyscy w systemie wiedzą, że wygląda to na okrągłe, po co grać dalej?

Ponieważ dla zaangażowanych firm brak uczestnictwa jest bardziej ryzykowny niż nadmierne wydatki. Microsoft nie może ryzykować, że Amazon stanie się dominującą chmurą dla sztucznej inteligencji.

Google nie może ryzykować, że będzie jedyną firmą, która nie ma flagowego modelu pionierskiego. Nvidia nie może ryzykować spowolnienia popytu na swoje procesory graficzne.

Jest to rynek napędzany strachem, a nie chciwością. Jest to strach przed utratą znaczenia platformy.

Na rynkach zbudowanych na efektach sieciowych brak generacji technologii może zablokować firmę na dekadę. Ten strach sprawia, że firmy są niewrażliwe na ceny. Dziś przepłacą, aby jutro nie znaleźć się w strategicznej pułapce.

Z zewnątrz wygląda to na szaleństwo. Od wewnątrz jest to defensywne przetrwanie. Każdy wydany dolar jest nie tyle inwestycją zysku, co składką ubezpieczeniową na wypadek starzenia się.

Głębsza prawda jest taka, że rynki kapitałowe bardziej nagradzają historie o dominacji niż zdyscyplinowaną księgowość. Firma, która przekona inwestorów, że będzie właścicielem kolejnej warstwy technologicznej, cieszy się wyższą wielokrotnością, tańszym kapitałem i swobodą wydatków.

Ta dynamika tworzy pętlę refleksyjną , w której wysoka wycena rodzi zdolność inwestycyjną, która wzmacnia dominację, która utrzymuje wycenę na wysokim poziomie. A inteligentne pieniądze rozumieją tę grę.

Czy tym razem jest inaczej?

Jest jeszcze jedna warstwa, o której rzadko się wspomina, a jest nią polityka rządu.

Sztuczna inteligencja została przekształcona w infrastrukturę krajową. Stany Zjednoczone, UE, Chiny i Japonia chcą krajowych zdolności w zakresie sztucznej inteligencji i oferują dotacje, aby to umożliwić.

Amerykańska ustawa o chipach i związane z nią programy energetyczne skutecznie przekonały firmy technologiczne, że budowanie centrów danych i fabryk jest pracą patriotyczną.

W ten sposób powstaje miękka podłoga pod całym systemem. Jeśli popyt spadnie, łatwo sobie wyobrazić, że rządy przekształcą nieużywane obiekty sztucznej inteligencji w "krytyczne rezerwy obliczeniowe" lub infrastrukturę badawczą.

Przekaz dla zarządów spółek jest jasny: minusy są ograniczone. Ta siatka bezpieczeństwa zachęca do jeszcze odważniejszych wydatków.

Kiedy ryzyko jest częściowo uspołecznione, racjonalni menedżerowie podejmują większe wahania. W ostatecznym rozrachunku tak właśnie działa współczesna polityka przemysłowa. Wyjaśnia również, dlaczego kadra kierownicza może publicznie przyznać, że wyceny sztucznej inteligencji "nieco wyprzedzają rzeczywistość", jednocześnie zobowiązując się do rekordowych wydatków kapitałowych.

Co się dzieje, gdy muzyka się zatrzymuje

Niebezpieczeństwo wydaje się bardziej długim płaskowyżem, a nie gwałtownym krachem, jak w latach 2000, a nawet 2022.

Popyt na sztuczną inteligencję może minąć wiele lat, aby uzasadnić dzisiejszy boom budowlany. Jeśli adopcja w różnych branżach spowolni lub jeśli modele open source staną się "wystarczająco dobre", wiele z nowych mocy produkcyjnych może pozostać niewykorzystanych.

To nie doprowadzi do bankructwa Microsoftu czy Amazona, ale skompresuje zyski i wymusi odpisy.

Największym ryzykiem jest narracja. Obecne ceny akcji zakładają, że sztuczna inteligencja doda biliony nowej wartości w ciągu kilku lat. Jeśli krzywa przychodów się spłaszczy, rynki gwałtownie przewartościują ten sektor, nie dlatego, że firmy upadają, ale dlatego, że dzieje się tak dlatego, że dzieje się tak w przypadku historii.

Firmy drugiego poziomu odczują to jako pierwsze. Mniejsze laboratoria bez gwarantowanych klientów korzystających z chmury mogą stanąć w obliczu suszy w finansowaniu, ponieważ inwestorzy wycofują się do gigantów.

Korekta, kiedy nadejdzie, będzie wyglądała jak zmęczenie, widoczne w anulowanych projektach, opóźnionych centrach danych, masowych zwolnieniach.

Bańka AI, jeśli tak chcemy ją nazwać, nie jest zbiorową halucynacją. To racjonalna odpowiedź na system, w którym gotówki jest pod dostatkiem, stopy procentowe są nadal możliwe do opanowania, a przegapienie kolejnej fali technologicznej może oznaczać trwały spadek.

Ten okrężny przepływ pieniędzy między gigantami zniekształca sygnały, ale odzwierciedla również rzadką zbieżność interesów: każdy chce mieć przyszłą infrastrukturę wywiadowczą.

Osobną kwestią jest to, czy ta przyszłość nadejdzie na tyle szybko, by uzasadnić wycenę na poziomie 500 miliardów dolarów. Na razie Big Tech wykorzystuje stare zyski do kupowania opcjonalności.

Handlują gotówką w celu uzyskania trafności. W ten sposób budują najdroższy koc ochronny w historii firmy.