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O mercado se antecipou com esperanças de um pouso suave?

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em Sep 5, 2023
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  • O rendimento da dívida de longo prazo dos EUA subiu perto do máximo de 16 anos há duas semanas, em meio a vendas mais amplas
  • Dados económicos fortes suscitaram preocupações de que uma política monetária restritiva possa persistir
  • Os mercados obrigacionistas destacam que a incerteza reina suprema, enquanto a batalha contra a inflação está longe de terminar

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Os activos de risco foram vendidos significativamente há algumas semanas – parte de um declínio geral no mercado no último mês – à medida que os inventores reavaliavam o estado da economia e a trajectória das taxas de juro futuras. Os dados económicos continuam a mostrar uma economia resiliente dos EUA, provocando uma liquidação no mercado obrigacionista, com os rendimentos a subirem acentuadamente.

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Os títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos subiram perto do máximo dos últimos 16 anos, o rendimento dos títulos de dívida do Reino Unido a 10 anos atingiu o seu nível mais elevado desde 2008 e o título alemão a 10 anos atingiu o seu rendimento mais elevado desde 2011.

Anteriormente, o mercado tinha antecipado que os aumentos das taxas de juro estavam praticamente terminados, após um 2022 brutal que assistiu ao ciclo de aperto mais rápido da memória recente. O otimismo surgiu em meio à queda contínua da inflação neste ano. Os activos de risco avançaram em conformidade, com o Nasdaq, de forte peso tecnológico, particularmente sensível às taxas de juro, registando mesmo o seu primeiro semestre mais forte desde 1983.

Então, há lógica por trás dessa liquidação ou é um pequeno problema? Ou o mercado realmente se adiantou e mais aperto monetário está no cardápio?

A inflação é mais rígida do que as pessoas pensam

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Publicámos um artigo há apenas algumas semanas alertando o mercado contra a conclusão de que a dor do ciclo de aperto acabou.

Um dos pontos centrais foi o facto de a inflação poder ser mais rígida do que muita gente imagina. Existem alguns motivos para isso, mas o primeiro é entender exatamente o que realmente significa o tão discutido número do CPI.

O IPC é medido ano após ano, portanto, embora o facto de ter caído para 3% tenha sido positivo à primeira vista, um olhar mais atento revela que isto pode implicar que as coisas estão a arrefecer mais rapidamente do que realmente estão. As leituras de doze meses atrás foram altamente elevadas, com a inflação chegando aos dois dígitos. Abandonar essas leituras sempre significaria a queda da inflação no número da manchete.

Embora a leitura de Julho tenha sido de 3,2% desde então, 20 pontos base superior à do mês anterior, há mais motivos para estarmos cépticos. O número central, que exclui itens voláteis como alimentos e energia, tem sido muito mais adesivo do que o número da manchete. Isto é especialmente importante porque a Fed tende a apoiar-se mais neste aspecto como um indicador do desempenho da política monetária. O próximo gráfico compara a rapidez com que o número do título caiu em comparação com a métrica principal.

A Reserva Federal chegou mesmo a alertar que existe um “risco ascendente significativo para a inflação” nas suas actas publicadas na passada quarta-feira, embora com vários responsáveis parecendo estar confiantes de que não seriam necessários mais aumentos das taxas.

Olhando para além dos EUA, dada a liquidação de obrigações ocorrida em todo o mercado, mostra que as coisas são ainda mais obscuras a nível internacional. A inflação na Europa está, na sua maior parte, significativamente acima da observada nos EUA.

Tomando nota da nossa discussão anterior sobre núcleo versus valor global, quando olhamos para a taxa de inflação subjacente na área do euro, a dificuldade que o BCE tem tido em reduzir a inflação é revelada.

Possibilidade de recessão

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Durante muito tempo, o pressuposto base era que uma recessão era inevitável, tal era a escala dos aumentos das taxas de juro. Para vencer a inflação, a dor era necessária – não havia como evitá-la. A Reserva Federal reconheceu isto ainda recentemente, em Março, e as actas da reunião indicavam que previa “uma recessão moderada com início no final deste ano, com uma recuperação ao longo dos dois anos subsequentes”.

Esta posição inverteu-se então no mês passado, com o presidente da Fed, Jerome Powell, a afirmar que “dada a resiliência da economia recentemente, (nós) já não estamos a prever uma recessão”.

Mas, independentemente da previsão reduzida – e as coisas melhoraram sem dúvida nos últimos nove meses – a realidade é que as letras do Tesouro estão agora a pagar acima de 5%, após anos de taxas de juro próximas de zero. Esta é uma pressão imensa sobre a liquidez global, e é por isso que a esquiva “aterragem suave” foi considerada por alguns como irrealista.

Além disso, sabemos que a política monetária funciona notoriamente com desfasamento. Acrescente-se o facto de os salários estarem a mostrar uma pressão ascendente e o desemprego estar perto dos mínimos de meio século, e todos os efeitos da fuga de liquidez ainda poderão ser sentidos.

Devido a este receio de recessão, a curva de rendimentos é frequentemente referida como um canário na mina fria. Se inverter, tende a ocorrer uma recessão, ou assim diz a teoria. Na verdade, houve alguns casos em que a curva se inverteu e não se seguiu uma recessão; no entanto, quando a curva se inverteu durante um período superior a seis meses, seguiu-se sempre uma recessão – pelo menos nos últimos 40 anos.

Atualmente, olhando para a curva 10Y-2Y, a curva está no seu nível de inversão mais profundo desde 1981.

Em relação ao tempo, os alarmes também são altos. As recessões ocorreram entre 13 e 21 meses após a inversão da curva. A curva está invertida desde julho de 2022, ou seja, agora é o mês 13.

Recalibração

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Em última análise, o mercado parece ter-se recalibrado um pouco fora do pressuposto limítrofe de que ocorreria uma aterragem suave. Tal como mencionado acima, a pressão inflacionista permanece elevada, embora persista a incerteza quanto aos efeitos totais da restritividade.

Ao observar a forma como as previsões das taxas evoluíram entre agora e há um mês, o mercado certamente não está tão pacífico como antes. Recuamos as probabilidades implícitas nos futuros do Fed para as taxas de juros na primeira reunião do Fed do próximo ano (janeiro de 2024) no próximo gráfico.

Mostra que atualmente há 25% de chance de taxas acima do nível atual, em comparação com 13% há um mês. Olhando para os cortes, há um mês o mercado tinha 42% de probabilidade de as taxas ficarem abaixo do nível actual em Janeiro do próximo ano, enquanto a probabilidade agora é de 23%.

A queda nos activos de risco resultante da recalibração acima referida, em resposta à continuação de dados fortes e aos comentários mais agressivos da Fed, realça o quão sensíveis são os mercados à situação macro. Significa também que, sem dúvida, a inflação continua a ser uma grande preocupação, enquanto a aterragem suave está longe de estar garantida.

Dito isto, a aterragem suave já pareceu uma quimera e, embora este artigo pregue cautela, seria negligente não reconhecer que as perspectivas são significativamente melhores do que eram na viragem do ano.

Este artigo foi traduzido do inglês com a ajuda de ferramentas de IA, tendo sido depois revisto e editado por um tradutor local.

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