A Europa enfrenta um novo aperto da dívida com a disparada dos rendimentos?

Os custos de financiamento dos governos europeus subiram acentuadamente nos últimos dias, enquanto os investidores lidam com as consequências do conflito que envolve o Irã e o risco de que preços de energia mais altos mantenham a inflação elevada por mais tempo.

O movimento elevou os rendimentos dos títulos por toda a região e aumentou a preocupação de que finanças públicas já tensionadas sofram ainda mais pressão nos próximos meses.

A reação do mercado reflete um cálculo simples, porém desconfortável.

Se o petróleo permanecer em patamares elevados, os bancos centrais podem ter menos margem para aliviar a política, deixando os governos obrigados a refinanciar dívida a taxas muito mais altas do que esperavam há apenas alguns meses.

Mesmo o recente repique das ações e as expectativas temporárias de um cessar-fogo pouco têm aliviado essa pressão, com investidores de títulos continuando a exigir um prêmio maior para deter dívida soberana.

Por que os rendimentos estão subindo

No centro da liquidação está o choque energético renovado.

Danos à infraestrutura no Golfo e temores de interrupção nas rotas marítimas mantiveram os mercados de petróleo em alerta, alimentando expectativas de que a inflação pode permanecer mais persistente do que os responsáveis pela política desejam.

Isso, por sua vez, obrigou os investidores a repensar a trajetória das taxas de juros na Europa, particularmente para o Banco Central Europeu e o Banco da Inglaterra.

O resultado foi uma forte reprecificação nos mercados de dívida soberana.

O Reino Unido vendeu uma quantidade recorde de gilts de 10 anos a um rendimento de 4.916%, o mais alto desde 2008, enquanto a França emitiu dívida de 10 anos a 3.73%, seu nível mais alto desde 2011.

Na Alemanha, França, Itália e Reino Unido, os custos de financiamento de curto prazo subiram marcadamente, mostrando que a pressão não se limita a um único mercado ou vencimento.

Por que isso importa para os orçamentos

Rendimentos mais altos se traduzem rapidamente em maiores custos com juros, e isso é um problema crescente para governos que já carregam elevadas dívidas após anos de gastos com a pandemia e de elevação das taxas.

A fatura líquida de juros da dívida do Reino Unido está projetada em cerca de £109 bilhões em 2026-27, aproximadamente equivalente ao orçamento de defesa do país.

Na França, os pagamentos de juros devem atingir 59 bilhões de euros este ano, superando os 30 bilhões de euros da Alemanha.

A Itália também enfrenta pressão crescente.

A S&P Global Ratings alertou que os custos com juros lá poderiam absorver 9% da receita do governo até 2028.

Para governos que já lutam para equilibrar apoio às famílias, gastos com defesa e contenção fiscal, isso deixa muito menos espaço para flexibilidade de políticas.

O risco de refinanciamento é o próximo teste

A questão imediata não é apenas o custo de novo endividamento, mas a escala da dívida que precisa ser renovada.

Segundo a S&P, a Itália precisará emitir dívida equivalente a 17% do PIB este ano, a França 12%, e o Reino Unido e a Alemanha 7% cada.

Essas são necessidades de financiamento elevadas mesmo em mercados mais calmos. Em um cenário de preços do petróleo mais altos e condições financeiras mais apertadas, tornam-se mais difíceis de gerir.

É por isso que os investidores estão concentrando tanta atenção no risco de refinanciamento.

Um governo pode lidar com um pico temporário nos rendimentos, mas se tiver um grande volume de dívida a vencer para substituir, o impacto no orçamento pode ser rápido e severo.

Isso é particularmente verdadeiro para países onde a incerteza política já obscurece a perspectiva fiscal.

Por que o Reino Unido parece especialmente exposto

O Reino Unido destaca-se por seu estoque de dívida atrelada à inflação excepcionalmente grande.

Cerca de 24% da dívida do governo do Reino Unido está vinculada à inflação, muito mais do que na maioria das grandes economias europeias.

Isso torna o país especialmente sensível quando as pressões de preços aumentam, pois os custos de serviço da dívida se ajustam mais rápido e de forma mais acentuada.

O Office for Budget Responsibility afirmou que a inflação mais alta já elevou os pagamentos líquidos de juros da dívida do Reino Unido de 1.7% do PIB em 2019-20 para 4.4% em 2022-23.

Na prática, a inflação não prejudica apenas os consumidores. Ela também corrói a margem fiscal do governo, deixando os ministros com menos espaço para gastar ou cortar impostos sem piorar o quadro da dívida.

O que vem a seguir

Outra camada de risco reside no vencimento da dívida.

Os governos têm emitido cada vez mais dívida de prazo curto para limitar os custos de financiamento, mas essa estratégia também os torna mais vulneráveis a mudanças abruptas nas taxas de juros.

O FMI alertou que países com grandes encargos de dívida estão assumindo mais risco à medida que o endividamento vence mais rapidamente e precisa ser refinanciado com mais frequência.

Isso deixa a Europa em uma posição difícil.

Os mercados de títulos sinalizam que os investidores continuam apreensivos com a combinação de petróleo, inflação e pressão fiscal, mesmo que as expectativas de cessar-fogo melhorem.

A menos que os preços de energia recuem de forma mais convincente e as expectativas de taxas relaxem, os custos de financiamento podem permanecer elevados, forçando governos em toda a região a destinar bilhões a mais para pagamentos de juros justamente quando o crescimento e as finanças públicas estão sob pressão renovada.