Bygger S&P 500-uppgången på betingning, marknadsinfrastruktur och illusion?

Vi befinner oss mitt i den största oljeutbuds-chocken i historien. Ett krig pågår fortfarande. Konsumentförtroendet är på rekordlåga nivåer. Och ändå står S&P 500 på en rekordnivå. Det verkar förvirrande.

Endast i april är S&P 500 upp mer än 8 %. De flesta investerare jublar, medan andra är förvirrade och hävdar att marknaderna är irrationella.

Här är vad som egentligen händer och varför det är farligare än rubrikerna antyder.

Den osynliga marknadsinfrastrukturen som ingen talar om

En betydande del av denna uppgång hade inget att göra med någon människa som gjorde en rationell bedömning om Iran, olja eller företagsvinster. Den var i stor utsträckning mekanisk.

När volatiliteten sköt i höjden i mars tvingades systematiska handelsfonder — kända som CTA:er — automatiskt sälja. När volatiliteten sjönk efter en tentativ vapenvila utlöste deras modeller återinträde lika automatiskt.

Samtidigt skapade optionsmarknaderna ett självförstärkande kretslopp.

När priserna klättrade tillbaka mot rekordnivåer tvingades marknadsskapare köpa in i uppgången för att skydda sina positioner, vilket drev priserna ännu högre.

Dessutom hade ett stort antal investerare intagit nedåtriktade positioner under mars och tvingades täcka förlorande blankningar — inte för att de ändrat åsikt, utan för att den ekonomiska smärtan blev ohållbar.

Mycket av det gröna på handelsskärmarna de senaste två veckorna var inte övertygelse utan marknadsmekanik.

Den rationella kärnan i den irrationella uppgången

Inte allt som driver den här rörelsen är avkopplat från verkligheten. Två komponenter har genuin logik bakom sig.

För det första har marknaden justerat ner sin uppskattning av värsta tänkbara utfall.

När kriget började var investerare tvungna att prissätta extrema scenarier: ett sänkt amerikanskt hangarfartyg, nukleär upptrappning och en femårig konflikt.

När veckor gick utan att någon av dessa inträffade minskade den katastrofala svansen av möjliga framtider. Det är en legitim omprissättning — inte en förnekelse av kriget, utan en minskning i sannolikheten för dess värsta utfall.

För det andra är företagen som dominerar S&P 500 genuint isolerade från oljepriser på kort sikt. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia — de så kallade "Magnificent Seven" — står tillsammans för en oproportionerlig andel av indexets vinster, och deras insatsvaror är el och ingenjörer, inte petroleum.

Framtida vinstmultiplar för flera av dessa bolag förblir försvarbara.

Marknaden har inte helt fel beträffande dessa specifika bolag. Vad den gör är att låta deras styrka dölja skadan som tillfogats den bredare ekonomin runt dem.

Pavlovs investerare

Marknader lär sig från mönster, och under de senaste två åren har investerare upprepade gånger blivit betingade av samma sekvens.

En kris uppstår, marknaden säljer av kraftigt, och sedan mildras eller vänds hotet.

Detta hände med Liberation Day-tarifferna 2025. Det verkar hända igen här.

I samma ögonblick som president Trump signalerade öppenhet för förnyade samtal med Iran, marknaden väntade inte på bekräftelse av ett avtal.

Den gick före den förväntade lösningen med extraordinär övertygelse, efter att ha bränts tillräckligt många gånger för att behålla nedåtriktade positioner genom tidigare Trump-drivna kriser.

Detta beteende är rationellt givet det observerade mönstret, men också farligt.

Pavlovsk betingning fungerar precis tills ögonblicket då den inte gör det — och när mönstret slutligen bryts förstärker det inlärda beteendet kraschen snarare än dämpar den.

Nominella vinster, reella förluster

Det finns en mer subtil dynamik i spel som de flesta kommentarer helt missar. En oljechock är per definition inflationsdrivande. Inflation urholkar pengars köpkraft.

När kontanter tappar värde strömmar investerare in i nominella tillgångar — aktier, guld, fastigheter — som värdebevarare.

Att aktiemarknaden når nya höjder i dollartermer betyder inte nödvändigtvis att verklig förmögenhet skapas. Det kan delvis spegla det faktum att dollarn i sig är mindre värd.

Guld har stigit i takt med aktier. S&P 500 mätt i guld har rört sig sidledes till nedåt.

Investerare som firar portföljvärden i dollar på rekordnivåer kan uppleva en nominell illusion — deras depåkonto visar ett större tal medan köpkraften bakom siffran tyst försvagas.

Ordet 'än' gör hela jobbet

Här är huvudproblemet med tjurargumentet. Oljeutbudschocker slår inte omedelbart mot företagsvinster. De rör sig genom ekonomin som en långsam våg och når fram med en eftersläpning på två till fyra kvartal.

Högre energikostnader höjer insatskostnaderna för tillverkare. De ökar fraktkostnaderna. De höjer matkostnaderna, eftersom petroleum påverkar gödsel, förpackningar och transporter. Dessa kostnader minskar konsumenternas utgifter. Det urholkar intäkter och vinster.

Inget av detta har ännu visat sig i kvartalsrapporterna — stängningen av Hormuzsundet trädde i kraft i början av mars.

Citadels VD Ken Griffin uttalade klart att om Hormuzsundet förblir stängt i sex till tolv månader blir en global recession oundviklig.

Marknadens implicita svar är att det inte kommer att förbli stängt så länge. Det kan vara korrekt. Men det är en vadslagning, inte en analys.

I dag förblir sundet i praktiken stängt. Sjöfarten ligger på en bråkdel av nivåerna före kriget. Iran har inte kapitulerat. Diplomatiska samtal i Islamabad har kollapsat.

Marknaden prissätter en lösning som inte har inträffat, samtidigt som den diskonterar en försörjningschock som redan inträffat.

Vad att bevaka?

Fyra signaler kommer avgöra om marknadens optimism bekräftas eller avslöjas.

För det första: vägledning för Q2. När CFO:er talar i juli kommer varje betydande nedrevidering av marginaler eller prognoser för intäkter att slå snabbt och hårt.

För det andra: faktisk trafik genom sundet. Om fartygspassager inte återhämtar sig väsentligt till midsommar kollapsar narrativet 'det är redan över'.

För det tredje: det diplomatiska mönstret bryts. Om Trump signalerar en lösning, marknaden exploderar — och samtalen sedan återigen misslyckas — står den inlärda reflexen att köpa dippen inför en troskris.

För det fjärde: kreditmarknaderna. Om high-yield-spreadarna börjar vidga sig betyder det att skuldmarknaderna prissätter något som aktiemarknaderna väljer att ignorera.

För nu har marknaden gjort det marknader gör inför tvetydighet. Den valde den mest bekväma berättelsen som fanns tillgänglig, gav den maximal sannolikhet och agerade utifrån den.

Historien visar att detta kan fortsätta längre än någon rationell observatör väntar sig. Den visar också att det inte kan fortsätta i all oändlighet.

Frågan är inte om uppgörelsen kommer, utan hur långt över verkligheten marknaden stiger innan den gör det.