Hormuzsundet håller marknaderna på helspänn inför eldupphörets utgång

Femtio dagar in i ett krig som omskapat spelreglerna för global energi har Hormuzsundet redan öppnats och stängts tre gånger.

Senaste öppningen varade mindre än 24 timmar. Eldupphöret löper ut på onsdag.

Och de som faktiskt transporterar oljan runt om i världen är långt mer oroade än dem som handlar den.

Hur en farled blev ett vapen

När kriget inleddes den 28 februari upptäckte Iran snabbt att dess största vapen inte var en drönare eller missil, utan en farled.

Iran stängde Hormuzsundet för all utländsk sjöfart, vilket utlöste vad som sedan beskrivits som den största störningen i oljeleveranserna i dokumenterad historia.

Tankertrafiken, som initialt sjönk med omkring 70%, föll till praktiskt taget noll inom dagar. Runt 2,000 fartyg och 20,000 sjömän blev strandsatta kring trångpassagen, och bar på nästan 21 miljarder liter olja.

IRGC sände varningar via radio till varje fartyg i området: inget fartyg får passera.

USA inledde en luftkampanj för att återöppna sundet den 19 mars. Det påverkade mycket lite.

I slutet av mars hotade Trump att fullständigt förstöra Irans infrastruktur om landet inte återöppnade farleden.

I början av april nåddes ett partiellt eldupphör, men Iran använde pausen inte för att helt återöppna sundet; i stället krävde man avgifter på över en miljon dollar per fartyg.

Öppningen som varade en eftermiddag

Den 7 april gick Trump med på ett tvåveckors eldupphör i utbyte mot att Iran helt återöppnade sundet. Irans utrikesminister bekräftade det den 17 april och deklarerade farleden "fullständigt öppen."

Marknaderna gick in i omedelbar eufori.

Oljan föll med 10 till 12%. Aktierna steg. Trump postade ett festligt "Thank you!" på Truth Social.

Och på lördagsmorgonen öppnade iranska patrullbåtar eld mot tankfartyg som försökte passera.

Men det som betyder något är vad som hände däremellan.

På fredagskvällen bekräftade Trump offentligt att den amerikanska sjöblockaden av iranska hamnar skulle kvarstå oavsett eldupphör. Ur Teherans perspektiv gjorde det uttalandet återöppningen meningslös.

Iran hade erbjudit sundet som en gest kopplad till det parallella eldupphöret mellan Israel och Libanon, inte som ett ovillkorligt eftergivande. När USA signalerade att man tog emot gesten utan att ge något i utbyte, ändrade Iran kurs inom några timmar.

Sundet stängdes igen. Eldupphöret löper nu ut om tre dagar. Det finns ingen bekräftad andra omgång förhandlingar. Iran har inte gått med på att återvända till förhandlingsbordet.

Dödläget bakom dödläget

Sundet är hävstångsverktyget. Kärnenergiprogrammet är det verkliga kriget, och det är där förhandlingarna hela tiden fallerar.

I Islamabad gav 21 timmars direktförhandlingar mellan en amerikansk delegation på 300 medlemmar ledd av JD Vance, Witkoff och Kushner och ett iranskt team på 70 medlemmar ingenting.

Förhandlingarna kollapsade eftersom Iran avvisade USA:s röda linjer: ett fullständigt slut på urananrikning, demontering av alla större anrikningsanläggningar, och överföring av dess lager av höganrikat uran till USA.

Iran innehar för närvarande omkring 400 kilogram uran anrikat till 60 %, farligt nära vapenklass. Trump hävdade att Iran hade gått med på att överlämna det.

Problemet här handlar inte om förhandlingsstil. Det är att dessa två ståndpunkter inte går att dela på mitten.

Iran såg hur kärnenergavtalet från 2015 revs upp av Trump själv 2018, så även om Teheran skrev under något om anrikning är trovärdigheten att USA skulle hedra det genom en framtida administration nära noll. Den historien genomsyrar varje iransk kalkyl vid bordet.

Vad som gör situationen mer oförutsägbar är vad som händer inom Iran.

Med IRGC som nu dominerande makt efter Khameneis död har hårdföra röster som kräver att Iran drar sig ur icke-spridningsavtalet och satsar på ett faktiskt kärnvapen blivit högljuddare och mer offentliga än någonsin i Islamiska republikens historia.

Irans utrikesministerium skickar diplomatiska signaler utåt samtidigt som hårdföra krafter hemma kräver motsatsen.

Detta är en regering som verkligen slits mellan ekonomisk överlevnad och ideologisk identitet, och de blandade signalerna om sundet är det yttre symptomet på det inre kriget.

Trump har offentligt noterat att han ser en "klyfta" inom den iranska regeringen. Han har rätt, även om den klyftan gör ett avtal svårare att sluta, inte lättare.

Vad marknaden farligt underskattar

Efter Rysslands invasion av Ukraina 2022 nådde olje-terminskontrakt $130 per fat när ungefär två till tre miljoner fat per dag stod i riskzonen.

Hormuzsundet förmedlar cirka 20 miljoner fat dagligen. Terminerna föll under $90 den här veckan på ett diplomatiskt besked som varade mindre än en eftermiddag.

Marknaden prissätter inte konflikten. Den prissätter Trumps flöde i sociala medier, och handelsalgoritmerna gör resten. Även i bästa fall tar normaliseringen månader.

Minsvepning måste utföras. Försäkringspremierna kommer inte att sjunka förrän rederierna anser att passagen verkligen är säker. Gulfstaters produktionsinfrastruktur har tagit skada som inte kan räknas samman förrän bombningarna upphör för gott.

Jämförelsen med COVID är obekväm men korrekt.

Marknaderna studsade våren 2020 medan leveranskedjorna tyst bröts sönder, och baksmällan kom 12 till 18 månader senare när inflationen tvingade Fed att slå tillbaka med den skarpaste räntehöjningscykeln på fyra decennier.

Q2-rapportsäsongen i juli är där denna energistörning slutligen syns i resultaträkningen.

De mest hållbara positionerna tillhör amerikanska skifferproducenter utan exponering mot Hormuz och amerikanska LNG-exportörer som säkrar långsiktiga europeiska kontrakt.

Det som inte överlever en misslyckad onsdag är antagandet, inbakat i rekordhöga aktievärderingar, att detta löses snabbt. De som faktiskt flyttar olja runt om i världen har sagt detta i veckor.