Morgan Stanley, yürütme riskleri nedeniyle Brezilya'nın CSN Mineração'sunun notunu düşürdü

Morgan Stanley, Brezilya'nın ikinci büyük demir cevheri madencisi CSN Mineração'nun (CMIN3) notunu eşit ağırlıktan düşük ağırlığa düşürdü.

Yerel medya kuruluşu InfoMoney'nin haberine göre, şirketin genişleme stratejisinin uygulanmasına ilişkin endişeler ve demir cevheri için olumsuz arz-talep dengesi nedeniyle hisse senedinin notu düşürüldü ve hedef fiyat 6,20 R$'dan 5,30 R$'a indirildi.

Brezilya yerel saatiyle 10:51'de madencilik grubunun hisseleri %3,80 düşüşle 5,31 R$'a geriledi.

Morgan Stanley'in işaret ettiği temel sorunlardan biri, şirketin önemli genişleme projesi olan Itabirito P15 madeniyle ilişkili yüksek uygulama riski.

Madenin 2023 yılında faaliyete geçmesi planlanıyordu ancak dördüncü kez ertelendi ve işletmeye alınmasının 2027 yılının Aralık çeyreğinde gerçekleşmesi planlanıyor.

Projeyle yıllık 16,5 milyon ton düşük safsızlıklı, yüksek kaliteli %67 demir cevheri üretilmesi hedefleniyor.

Birden fazla erteleme, şirketin projeyi öngörülen zaman dilimi ve maliyet içerisinde teslim etme kabiliyeti konusunda soruları gündeme getirdi ve bunların her ikisi de CSN Mineração'nun kazançları üzerinde temel bir etkiye sahip olabilir.

Ön ödemeli sözleşmeler serbest nakit akışına baskı yapıyor

Morgan Stanley'in analizi ayrıca ön ödeme anlaşmalarının neden olduğu likidite kısıtlamalarını da tespit ediyor.

Şirketin, 2029 yılının dördüncü çeyreğine kadar teslim edilmesi planlanan yaklaşık 55,1 milyon tonluk yedi adet mevcut sözleşmesi bulunuyor; bunun karşılığında 2,4 milyar ABD doları tutarında ön ödeme yapılacak.

Bu sözleşmeler hızlı likidite sağlamasına rağmen, CSN Mineração'nun işletme sermayesi gerektiren geri ödeme taahhütleri yükü altında olması, şirketin finansal esnekliğini sınırlamaktadır.

Bu yükümlülüklerin zaman içinde ödenmesi, şirketin FAVÖK'ünün serbest nakit akışına dönüşüm oranını azaltır.

Morgan Stanley, yeni ön ödeme sözleşmeleri imzalanmadığı takdirde, 2025-2027 yılları arasında ortalama %9 oranında negatif serbest nakit akışı geliri bekliyor.

Banka, bu tür düzenlemelerin kısa vadeli likiditeye yardımcı olabileceğini ancak şirketin uzun vadeli finansal sürdürülebilirliğini tehlikeye attığı konusunda uyarıyor.

Kazanç görünümü aşağı yönlü revize edildi

Morgan Stanley'nin yeni tahminleri, 2025'in ikinci çeyreği için 1,63 milyar R$ FAVÖK'e işaret ediyor; bu, önceki tahminin %3,8 altında.

Tüm yıla ilişkin FAVÖK tahminleri de 2025 için 6,41 milyar R$ (-%9,0), 2026 için 7,00 milyar R$ (-%15,5), 2027 için 6,86 milyar R$ (-%16,3) ve 2028 için 12,10 milyar R$ (-%13,3) olarak düşürüldü.

Benzer şekilde hisse başına kazanç (EPS) tahminleri de düşürüldü.

Tahmini 2Ç25 normalleştirilmiş EPS 0,10 R$, ardından 2025'te 0,24 R$, 2026'da 0,31 R$, 2027'de 0,26 R$ ve 2028'de 0,70 R$ olacak.

Ancak bu tahminler hala piyasadaki genel konsensüsün üzerinde yer alıyor, bu da şirketin mevcut piyasa fiyatlarıyla pahalı göründüğü anlamına geliyor.

CSN Mineração'nun şu anki fiyatlaması, zayıf serbest nakit akışı görünümüne rağmen, tarihi ortalamasının yaklaşık %15 üzerinde olan 2025 EV/FAVÖK tahmininin 4,7 katı seviyesinde.

Demir cevheri fiyatlarının fazlalık nedeniyle düşüş göstermesi bekleniyor

Şirketin görünümü, demir cevheri durumunun daha az elverişli olması nedeniyle daha da karmaşık hale geliyor.

Morgan Stanley'nin emtia ekibi, ortalama demir cevheri fiyatının 2024'teki 110 dolar/ton seviyesinden 2025'te 100 dolar/tona, 2026'da ise 95 dolar/tona gerilemesini bekliyor.

Şu anda spot fiyat ton başına 100 dolar seviyesinde.

Fiyat düşüşü, 2025 yılında 62 milyon tona ulaşması ve 2029 yılına kadar genişlemeye devam etmesi beklenen deniz yoluyla taşınan demir cevheri pazarındaki öngörülen fazlalıktan kaynaklanıyor.

Bu, 2024'te 2 milyon tonluk mütevazı bir açığın ardından geliyor. Öngörülen fazlalık, esas olarak Çin'den gelen zayıflayan talep ve 2026'da Gine'nin Simandou madeninden başlaması planlanan 20 milyon tonluk üretim de dahil olmak üzere artan üretimden kaynaklanıyor.

CSN Mineração, uygulama gecikmeleri, ön ödemeli sözleşmelerden kaynaklanan finansal kısıtlamalar ve demir cevheri için kötümser tahminler nedeniyle zorluklarla karşı karşıya.