Sprækker i yen carry trade viser sig — og Wall Street er ikke forberedt

Torsdag styrtdykkede USD/JPY med over 500 pips på få timer. Japans Finansministerium bekræftede, at det havde købt yen og solgt dollars — dets første sådan operation siden 2024.

Yen carry trade er en af de mest betydningsfulde, men mindst omtalte kræfter på det amerikanske aktiemarked. I årevis har investorer i S&P 500 nydt godt af den uden at være klar over, den eksisterede.

Den periode er nu under alvorligt, strukturelt pres — og torsdag var ikke en enkeltstående begivenhed, men en påmindelse om endnu en risiko, investorer skal prissætte.

Den usynlige motor bag det amerikanske børsopsving

Mekanismen er enkel. Investorer låner yen til Japans næsten nulrente, konverterer provenuet til dollars og parkerer pengene i amerikanske aktiver.

Gevinsten kommer fra forskellen mellem japanske og amerikanske renter, forstærket af gearing.

Skalaen af denne handel anslås til et sted mellem $4 trillion og $20 trillion, afhængigt af hvor bredt man måler den.

Hver gang en investor køber et S&P 500-indexfond, er en del af købspresset under markedet blevet finansieret af lånte yen. Amerikanske investorer har i det store og hele profiteret af japansk pengepolitik i godt tre årtier.

Den billige yen var så pålidelig, så konstant, at den blev usynlig — bare en del af det vand, markederne svømmer i.

BOJ dræner nu langsomt og målrettet det vand.

August 2024 var advarslen. Torsdag er påmindelsen.

Det klareste forspil til, hvordan et unwind af carry trades ser ud, kom den 5. august 2024.

BOJ hævede renten en smule, yenen styrkede sig, og tradere skyndte sig at lukke positioner.

Som følge heraf faldt Nikkei 12% i en enkelt session, dets værste dag siden 1987. S&P 500 faldt 3%.

VIX eksploderede til 65, et niveau forbundet med COVID og finanskrisen i 2008, men den genvandt hurtigt, fordi BOJ næsten med det samme gav efter og trak sine strammere signaler tilbage.

Det var et delvist unwind. Det, vi står overfor nu, er en mere avanceret version af samme opsætning, bortset fra at betingelserne er værre.

Yenen har været svagere i længere tid, hvilket betyder, at mere carry trade er akkumuleret.

BOJ er denne gang mere seriøs omkring normaliseringen. Og det politiske miljø omkring dollaren er blevet reelt uforudsigeligt.

Torsdagens bevægelse, hvor USD/JPY kollapsede fra 160.73 og testede 155.55 på få timer, er samme mekanisme, udløst igen.

Det var yens stærkeste enkelt-dags stigning i over tre år.

Hver intervention er en stresstest for carry-positioner. Hver enkelt tvinger gearede aktører til at genoverveje deres positioner.

Fed er fanget, og det gør alt værre

Normalt ville Federal Reserve være den stabiliserende kraft i et scenarie som dette. Lige nu er den fanget mellem konkurrerende pres, der efterlader den uden en ren løsning.

Inflationen samarbejder ikke. PCE-prisindekset steg 0.7% måned-til-måned i marts, den stærkeste stigning siden juni 2022.

Federal Reserve besluttede at holde renterne uændrede, fordi den ikke troværdigt kan sænke renterne uden at signalere, at den har opgivet sit inflationsmandat.

Samtidig har den nuværende amerikanske administration højrøstet og offentligt presset Fed til at lempe politikken, hvilket underminerer opfattelsen af institutionel uafhængighed, som understøtter dollarens status som sikker havn.

Hvis Fed sænker, svækkes dollaren, yenen styrkes, og carry trades unwindes. Hvis Fed fastholder, svækkes den amerikanske vækst, virksomheders indtjening kommer under pres, og aktiemarkedet svækkes alligevel.

Hvis administrationen med succes underminerer Feds troværdighed, mister dollaren sin præmie, og carry trades unwindes af en anden årsag.

Der er ingen udvej, der undgår et vist pres på de positioner, der stille og roligt har finansieret bullmarkedet.

Hvad amerikanske investorer ikke er opmærksomme på

Når carry trades unwindes, går salget hurtigt og uden forskel. Likviditeten fordamper.

De mest oplagte mål er de største, og det er de mest likvide amerikanske aktier. Det betyder, at big tech bliver ramt først og hårdest. Korrelationerne på tværs af aktivklasser konvergerer mod én.

Diversificering fejler præcis på det tidspunkt, den er mest nødvendig. Det var, hvad der skete i august 2024, kortvarigt, og det blev genvundet, fordi betingelserne tillod det. Den samme nødudgang ser smallere ud i dag.

Der er en specifik måleindikator værd at holde øje med, nemlig USD/JPY selv. Et vedvarende træk mod 150 eller derunder vil signalere reel stress i carry-positioner.

Den fungerer som en førende indikator for amerikansk aktievolatilitet — i mange henseender mere pålidelig end VIX, som ofte reagerer bagefter.

BOJ ligger i øjeblikket med en styrrente på 0.75% mod Feds 3.5–3.75%. Den forskel er stadig stor, men retningen er ændret på begge sider. Markederne priser endnu en BOJ-forhøjelse ind inden juni. Hver forhøjelse er et langsomt pres. Hvert pres finder til sidst et svagt punkt.

Torsdagens intervention brød ikke carry-traden.

Men det regime, der gjorde den usynlig og sikkert, er ved at sprække, og det amerikanske aktiemarked er mere udsat over for den sprække, end de fleste investorer lige nu tillægger.