SDV's Alexander Lis: Derfor er 'debasement'-handlen mere kompliceret, end den ser ud

Guld og Bitcoin BTC er steget, da investorer i stigende grad omfavner den såkaldte debasement-trade, samtidig med at den amerikanske dollar er svækket.

Tidspunktet har sat fokus på US Treasurys beslutning om at øge tilbagekøbene af langfristet gæld.

Men ifølge Alexander Lis, chief investment officer hos SDV, risikerer investorer at forveksle to helt forskellige ting: en Treasury-operation, der ændrer sammensætningen af statsgælden, og reel pengepolitisk lempelse fra Federal Reserve.

I seneste episode af Zero Sum forklarede Lis, hvorfor Treasurys gældstilbagekøb ikke er kvantitativ lempelse (QE), hvorfor de alligevel kan påvirke de finansielle markeder, og hvad investorer bør holde øje med, mens Federal Reserve og Treasury navigerer i renter, inflation og dollaren.

Treasury-tilbagekøbet er ikke QE

Begrebet “debasement” er blevet stadig mere populært blandt investorer, der mener, at regeringer har en incitament til at reducere den reale byrde af deres gæld ved at lade valutaen miste værdi.

“Debasement-fortællingen er så populær i dag, fordi der er en opfattelse af, at det er fordelagtigt for den amerikanske regering at devaluere den enorme gæld, de har.”

Lis hævder, at det underliggende koncept er bredere end enhver enkelt meddelelse fra Treasury.

Når pengemængden i det finansielle system vokser hurtigere end nominelt BNP, kan nogle aktiver stige i værdi, fordi de afspejler denne ekspansion.

Men han afviser ideen om, at Treasurys seneste tilbagekøb automatisk bør betragtes som QE.

Det centrale er, hvordan operationen finansieres. Ifølge Lis kan Treasury finansiere tilbagekøbene ved at udstede kortere løbende bills samtidig med, at man køber langfristede værdipapirer.

I så fald ændrer regeringen reelt set gældens løbetidsprofil i stedet for at skabe nye penge.

Det gør operationen fundamentalt forskellig fra et aktivkøbsprogram fra Federal Reserve.

En ændring i Treasurys gældssammensætning kan stadig skubbe investorer mod risiko

At et Treasury-tilbagekøb ikke er QE betyder ikke, at det er uden markedsmæssige konsekvenser.

Lis argumenterede for, at et skift væk fra længere-duration-papirer kan reducere volatiliteten i obligationsmarkedet.

Det er væsentligt, fordi statsobligationer bruges bredt som sikkerhed (collateral) på tværs af de finansielle markeder.

En reduktion i volatiliteten kan øge mængden af brugbar sikkerhed og gøre det lettere for kapital at bevæge sig gennem det finansielle system.

Lis hævder, at dette kan skabe en bredere risikovillighedseffekt uden, at centralbanken behøver at trykke penge.

"Risk assets would go up, dollar would go down, inflation [is] already on higher levels.”

Det hjælper med at forklare, hvorfor markederne kan reagere positivt på en operation, der i sig selv ikke injicerer ny likviditet.

Bitcoin og guld reagerer muligvis lige så meget på positionering som på fundamentale forhold

Den seneste optur i Bitcoin og guld er derfor ikke nødvendigvis bevis på, at markederne korrekt har identificeret en ny æra med monetær debasement.

Lis påpegede, at begge aktiver havde handlet fra relativt deprimerede niveauer, med investorpositionering allerede svag.

“Så der var sandsynligvis mange shorts.”

Et uventet træk kan tvinge disse positioner til at blive afviklet, hvilket forstærker en optur, der oprindeligt måske har lidt at gøre med langsigtede fundamentale forhold.

Det er særligt vigtigt for krypto, som Lis ser som en højere-beta-udgave af debasement-traden.

Med andre ord, hvis debasement-teorien styrkes, kan Bitcoin overgå guld.

“Crypto just has higher beta to debasement than gold does.”

Men det omvendte er også sandt: hvis narrativet svækkes, kan krypto lide betydeligt mere.

Den næste store prøve kan være Federal Reserve, ikke Treasury

Lis forventer ikke, at starten af Treasury-tilbagekøbene bliver den næste store begivenhed, der flytter markedet.

Selve meddelelsen har allerede givet investorer tid til at prise bevægelsen ind.

I stedet følger han næste Treasury Quarterly Refunding Announcement og, mere øjeblikkeligt, Federal Reserves møde i september.

August-inflationsrapporten kan vise sig at være særligt vigtig.

“Hvis vi får en super varm måling, får vi helt sikkert en renteforhøjelse, efter min mening.”

Hans basisscenario er dog mere moderat. Med juli-inflationen relativt afdæmpet forventer Lis, at august-aflæsninger vil være overordnet neutrale.

Under det scenarie forventer han ikke, at Fed hæver renterne. Det bringer pengepolitikken tilbage som centrum i debasement-debatten.

Investorer bør følge dollaren lige så nøje som guld og Bitcoin

Et af Lis' centrale argumenter er, at beslutningstagere ikke kan kontrollere kortfristede renter, langfristede yields og dollaren samtidigt uden afvejninger.

Forsøg på at undertrykke langfristede yields kan derfor skabe konsekvenser andre steder i systemet.

Lis mener ikke, at USA er dømt til at følge Japans spor med succesfuldt at undertrykke langfristede yields over en længere periode.

“I do not buy the idea of the US as the next Japan.”

For investorer efterlader det et mere kompliceret billede end den simple “pengetryk”-fortælling antyder.

Guld og Bitcoin kan gavnes af forventninger om valutaafsvækkelse, men en vedvarende debasement-trade vil også have implikationer for aktier, obligationer, inflation og dollaren.

Lis' egen markedspositionering afspejler den nuancering.

Han er bullish på relativt defensive, “kedelige” aktier som Netflix, bearish på guld fordi han i øjeblikket ikke køber debasement-teorien, og han ser den langløbende Treasury-ETF TLT som sin wildcard.

Det brede budskab er, at investorer bør se forbi overskriften og fokusere på den struktur, der ligger under.

Et Treasury-tilbagekøb er måske ikke QE, men ændringer i duration, volatilitet, collateral og forventninger til Federal Reserve-politik kan stadig omforme risikobilledet.

Se hele episoden af Zero Sum for den fulde diskussion med Alexander Lis om debasement, Treasurygæld, krypto, guld og udsigten for amerikansk pengepolitik.