Εμφανίζονται ρωγμές στο carry trade του γιεν — η Wall Street δεν είναι έτοιμη

Την Πέμπτη το USD/JPY κατέρρευσε πάνω από 500 pips μέσα σε λίγες ώρες. Το Υπουργείο Οικονομικών της Ιαπωνίας επιβεβαίωσε ότι αγόρασε γιεν και πούλησε δολάρια — η πρώτη τέτοια ενέργεια από το 2024.

Το carry trade του γιεν είναι μία από τις πιο σημαντικές αλλά και λιγότερο συζητημένες δυνάμεις στην αμερικανική αγορά μετοχών. Εδώ και χρόνια οι επενδυτές στον S&P 500 επωφελούνται από αυτό χωρίς να γνωρίζουν ότι υπάρχει.

Εκείνη η εποχή βρίσκεται τώρα υπό σοβαρή, δομική πίεση — και η Πέμπτη δεν ήταν ένα μεμονωμένο περιστατικό, αλλά μια υπενθύμιση ακόμη ενός ρίσκου που πρέπει να τιμολογήσουν οι επενδυτές.

Ο αόρατος κινητήρας πίσω από το ανοδικό κύμα των αμερικανικών μετοχών

Οι μηχανισμοί είναι απλοί. Οι επενδυτές δανείζονται γιεν με τα σχεδόν μηδενικά επιτόκια της Ιαπωνίας, μετατρέπουν τα έσοδα σε δολάρια και τοποθετούν τα χρήματα σε αμερικανικά περιουσιακά στοιχεία.

Το κέρδος προέρχεται από το χάσμα μεταξύ των ιαπωνικών και αμερικανικών επιτοκίων, πολλαπλασιασμένο από τη μόχλευση.

Η κλίμακα αυτού του trade εκτιμάται οπουδήποτε μεταξύ $4 τρισ. και $20 τρισ., ανάλογα με το πόσο ευρέως το μετράς.

Κάθε φορά που ένας επενδυτής αγοράζει ένα δείκτη S&P 500, ένα μέρος της αγοραστικής πίεσης που στηρίζει αυτή την αγορά έχει χρηματοδοτηθεί από δανεισμένο γιεν. Οι Αμερικανοί επενδυτές έχουν επωφεληθεί από την ιαπωνική νομισματική πολιτική σχεδόν τρεις δεκαετίες.

Το φθηνό γιεν ήταν τόσο αξιόπιστο, τόσο σταθερό, που έγινε αόρατο, απλώς μέρος του ρευστού περιβάλλοντος μέσα στο οποίο κινούνται οι αγορές.

Η Τράπεζα της Ιαπωνίας πλέον, αργά και μεθοδικά, αποστραγγίζει αυτή τη ρευστότητα.

Ο Αύγουστος του 2024 ήταν η προειδοποίηση. Η Πέμπτη είναι η υπενθύμιση.

Η πιο καθαρή προεπισκόπηση του πώς μοιάζει ένα unwind του carry trade ήρθε στις 5 Αυγούστου 2024.

Η Τράπεζα της Ιαπωνίας αύξησε ελαφρώς τα επιτόκια, το γιεν ενισχύθηκε και οι traders έσπευσαν να ξεδιπλώσουν θέσεις.

Ως αποτέλεσμα, ο Nikkei έπεσε 12% σε μία συνεδρίαση, η χειρότερη μέρα του από το 1987. Ο S&P 500 υποχώρησε 3%.

Ο VIX εκτοξεύτηκε στο 65, ένα επίπεδο που συνδέεται με την COVID και την κρίση του 2008, αν και ανακάμφθηκε γρήγορα επειδή η Τράπεζα της Ιαπωνίας υποχώρησε σχεδόν αμέσως, αναστρέφοντας τις γερακίστικες ενδείξεις της.

Αυτό ήταν μερικό unwind. Αυτό που αντιμετωπίζουμε τώρα είναι μια πιο προχωρημένη εκδοχή του ίδιου σεναρίου, μόνο που οι συνθήκες είναι χειρότερες.

Το γιεν έχει παραμείνει ασθενές για μεγαλύτερο διάστημα, που σημαίνει ότι έχει συσσωρευτεί περισσότερο carry trade.

Η Τράπεζα της Ιαπωνίας είναι αυτή τη φορά πιο αποφασισμένη για εξομάλυνση. Και το πολιτικό περιβάλλον γύρω από το δολάριο έχει γίνει πραγματικά απρόβλεπτο.

Η κίνηση της Πέμπτης, όταν το USD/JPY κατέρρευσε από 160.73 για να δοκιμάσει το 155.55 μέσα σε ώρες, είναι ο ίδιος μηχανισμός που ενεργοποιήθηκε ξανά.

Αυτή ήταν η ισχυρότερη ημερήσια άνοδος του γιεν σε πάνω από τρία χρόνια.

Κάθε παρέμβαση είναι τεστ αντοχής για τις carry θέσεις. Κάθε μία αναγκάζει τους μοχλευμένους παίκτες να επανεκτιμήσουν.

Η Fed είναι παγιδευμένη, και αυτό χειροτερεύει τα πάντα

Κανονικά, η Federal Reserve θα ήταν η σταθεροποιητική δύναμη σε ένα τέτοιο σενάριο. Αυτή τη στιγμή όμως είναι εγκλωβισμένη ανάμεσα σε ανταγωνιστικές πιέσεις που δεν της αφήνουν καθαρή επιλογή.

Ο πληθωρισμός δεν συνεργάζεται. Ο δείκτης τιμών PCE αυξήθηκε 0,7% από μήνα σε μήνα τον Μάρτιο, η ισχυρότερη άνοδος από τον Ιούνιο του 2022.

Η Federal Reserve αποφάσισε να διατηρήσει τα επιτόκια σταθερά επειδή δεν μπορεί αξιόπιστα να τα μειώσει χωρίς να σηματοδοτήσει ότι έχει εγκαταλείψει την εντολή της για τον πληθωρισμό.

Την ίδια στιγμή, η τρέχουσα αμερικανική διοίκηση ασκεί έντονη και δημόσια πίεση στη Fed για χαλάρωση της πολιτικής, υπονομεύοντας την αντίληψη θεσμικής ανεξαρτησίας που στηρίζει το status του δολαρίου ως ασφαλούς καταφυγίου.

Αν η Fed μειώσει τα επιτόκια, το δολάριο αποδυναμώνεται, το γιεν ενισχύεται και τα carry trades ξεδιπλώνονται. Αν η Fed κρατήσει τα επιτόκια, η αμερικανική ανάπτυξη μαλακώνει, τα εταιρικά κέρδη δέχονται πίεση και η αγορά μετοχών εξασθενεί ούτως ή άλλως.

Αν η κυβέρνηση επιτύχει να υπονομεύσει την αξιοπιστία της Fed, το δολάριο χάνει το premium του και τα carry trades ξεδιπλώνονται για διαφορετικό λόγο.

Δεν υπάρχει διέξοδος που να αποφεύγει κάποιο βαθμό πίεσης στις θέσεις που μέχρι τώρα χρηματοδοτούσαν κρυφά το ανοδικό ράλι.

Σε τι δεν δίνουν προσοχή οι Αμερικανοί επενδυτές

Όταν τα carry trades ξεδιπλώνονται, οι πωλήσεις είναι γρήγορες και αδιακρίτως. Η ρευστότητα εξατμίζεται.

Οι πιο προφανείς στόχοι είναι οι μεγαλύτερες και πιο ρευστές αμερικανικές μετοχές. Και αυτό σημαίνει ότι η μεγάλη τεχνολογία πλήττεται πρώτη και πιο σκληρά. Οι συσχετίσεις μεταξύ κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων συγκλίνουν προς το 1.

Η διαφοροποίηση αποτυγχάνει ακριβώς τη στιγμή που χρειάζεται περισσότερο. Αυτό συνέβη σύντομα τον Αύγουστο του 2024 και ανακάμφθηκε επειδή οι συνθήκες το επέτρεψαν. Το ίδιο «διαφυγιο» φαντάζει σήμερα στενότερο.

Υπάρχει ένα συγκεκριμένο μέτρο που αξίζει να παρακολουθείτε, και αυτό είναι το ίδιο το USD/JPY. Μια παρατεταμένη κίνηση προς το 150 ή χαμηλότερα θα σήμαινε πραγματική πίεση στις carry θέσεις.

Λειτουργεί ως προειδοποιητικός δείκτης για τη μεταβλητότητα των αμερικανικών μετοχών — πιο αξιόπιστο σε πολλά σημεία από τον VIX, ο οποίος τείνει να αντιδρά εκ των υστέρων.

Η Τράπεζα της Ιαπωνίας σήμερα έχει πολιτικό επιτόκιο 0,75% σε σχέση με το 3,5–3,75% της Fed. Αυτό το χάσμα παραμένει μεγάλο, αλλά η κατεύθυνση έχει αλλάξει και στις δύο πλευρές. Οι αγορές τιμολογούν άλλη μια αύξηση της ΤτΙ μέχρι τον Ιούνιο. Κάθε αύξηση είναι μια αργή συμπίεση. Κάθε συμπίεση τελικά βρίσκει ένα αδύναμο σημείο.

Η παρέμβαση της Πέμπτης δεν έσπασε το carry trade.

Αλλά το καθεστώς που το έκανε αόρατο και ασφαλές ραγίζει, και η αμερικανική αγορά μετοχών είναι πιο εκτεθειμένη σε αυτή τη ρωγμή από ό,τι πολλοί επενδυτές συνειδητοποιούν αυτή τη στιγμή.