Il sovrano ripaga: una revisione delle metodologie globali delle CRA

Le agenzie di rating del credito (CRA) sono una pietra angolare del moderno sistema finanziario.

Tre agenzie: Fitch, Moody's e S&P ("le tre grandi") dominano questo spazio globale e hanno una lunga storia nella pubblicazione di rating aziendali per i partecipanti al mercato.

Queste CRA conducono anche valutazioni sull’affidabilità creditizia sovrana e sono ciascuna responsabile del rating di circa 120 sovrani.

I rating del credito sovrano sono importanti per i governi poiché determinano il premio di rischio di un paese sui mercati internazionali.

Questi rating, ritenuti credibili, influiscono sul costo della raccolta di fondi per i governi e hanno effetti a catena sull’indebitamento privato e sui flussi di capitale globali.

Durante l'ultima settimana, il Dott. V. Anantha Nageswaran, Consigliere Capo per l'Economia, Ministero delle Finanze, Governo dell'India ; Rajiv Mishra, consigliere senior presso il Ministero delle Finanze; e il team della Divisione Economica del Ministero delle Finanze, hanno pubblicato “Re-examining Narratives: A Collection of Essays”.

Il primo di questi saggi, “Comprendere la volontà di un sovrano di rimborsare: una revisione delle metodologie di rating del credito”, cerca di “unire i punti” per comprendere meglio il funzionamento interno delle metodologie di rating sovrano utilizzate dalle principali agenzie di rating del credito.

Utilizzando l’India come esempio, questo saggio presenta anche un modello econometrico sviluppato sulla base delle informazioni disponibili sulle metodologie CRA e stima l’impatto di input sia qualitativi che quantitativi sul rating di credito finale assegnato.

Il mio articolo si basa principalmente su questo articolo e cerca di evidenziare alcuni dei risultati e dei risultati principali dello stesso.

TL; DR

Dott. V. Ananth Nageswaran, consigliere economico capo del governo indiano; Rajiv Mishra, consigliere senior presso il Ministero delle Finanze; e il loro team hanno intrapreso un’approfondita revisione delle metodologie delle agenzie di rating sovrane. Di seguito sono riportati alcuni dei punti chiave del documento:

Il problema dei rating sovrani

Il documento dell'Ufficio del consigliere economico capo del Ministero delle finanze del governo indiano ("Ufficio del consigliere economico capo del governo indiano") evidenzia molte questioni relative agli approcci metodologici e alle valutazioni soggettive utilizzate dalle agenzie di rating del credito per arrivare alla decisione di un sovrano valutazione.

Come accennato, ciò ha conseguenze sull’accesso ai finanziamenti e sul costo del prestito.

Tra le questioni relative ai rating sovrani menzionate nel documento, la trasparenza, le variabili qualitative e il relativo peso, nonché l'astrazione attorno alla "disponibilità a pagare", sono tra le più significative.

Valutazioni qualitative e mancanza di trasparenza

Dopo aver letto le metodologie di rating utilizzate dalle CRA, gli autori rilevano che,

Ulteriore,

Indicatori di governance mondiale (WGI)

Per analizzare la “disponibilità a pagare”, le agenzie di rating del credito si sono avvalse principalmente degli indicatori di governance mondiale (WGI) della Banca mondiale come indicatori di governance e istituzioni solide.

Sebbene la buona governance sia un input importante da considerare, questi indicatori ampiamente utilizzati sono di per sé problematici poiché si basano su parametri che sono,

Gli autori notano inoltre,

Tuttavia, il documento sottolinea un problema ancora più fondamentale: i WGI misurano la “governance” in modo appropriato? Qual è il rapporto tra governance e crescita economica?

Le agenzie di rating del credito presuppongono implicitamente che la governance sia un prerequisito per la crescita economica, mentre vi è molta letteratura che suggerisce che spesso è vero il contrario.

Nel 2007, Kurtz e Schrank hanno pubblicato “Crescita e governance: modelli, misure e meccanismi” sul Journal of Politics, dove spiegano che la governance si evolve lentamente nel tempo di pari passo con lo sviluppo economico.

Nell’età moderna, ciò può essere visto più chiaramente nelle economie dell’Asia orientale, dove la crescita economica ha preceduto di gran lunga il buon governo, in gran parte a causa della maggiore efficienza in termini di costi di istituzioni solide nelle ultime fasi di sviluppo.

L'articolo cita anche il lavoro di Hernando De Soto del 2000, "Il mistero del capitale: perché il capitalismo trionfa in Occidente e fallisce ovunque", in cui si afferma che la Gran Bretagna ha impiegato due secoli e mezzo per passare da un'economia agraria a diventare un'"economia tecnologica". -guidato'.

Pertanto, applicare i WGI indiscriminatamente a tutti i paesi sovrani, indipendentemente dalle loro condizioni economiche, non sembra essere un metodo valido per valutare la “bontà” della governance.

Ad esempio, gli indicatori WGI come quelli che tengono conto della partecipazione pubblica al processo di bilancio sono poco pratici in grandi paesi come gli Stati Uniti o l’India; mentre in un altro caso, l’India e l’Indonesia, che sostengono un vasto elettorato nelle loro democrazie, ottengono circa la metà del punteggio del Regno Unito e dei Paesi Bassi in “Voce e responsabilità”.

Il saggio nota,

Le preoccupazioni di progettazione includono il modello WGI che attribuisce un valore maggiore alle fonti che concordano tra loro.

Gli autori affermano categoricamente:

Come illustrato nella sezione successiva, anche i pesi dei modelli di rating sovrano non vengono rivelati o definiti vagamente per gli input sia qualitativi che quantitativi, mentre la determinazione finale del rating creditizio di un sovrano spesso comporta altri aggiustamenti soggettivi basati sui giudizi della CRA che sono integrati la metodologia.

Infine, aspetto cruciale, i modelli utilizzati da ciascuna delle tre grandi non riescono a distinguere adeguatamente tra gli indicatori utilizzati per trovare la “disponibilità a pagare” e la “capacità di pagare”, aggiungendo ulteriore complessità alla comprensione della procedura di rating.

Altri problemi

Oltre all'uso dei WGI nelle metodologie CRA, le valutazioni soggettive vengono ricavate facendo affidamento su esperti "selezionati in modo non trasparente", il che si traduce in una maggiore opacità.

È vero che identificare informazioni affidabili provenienti dai paesi a basso reddito può essere molto impegnativo.

Tuttavia, il documento sostiene che, poiché in parte “il costo reputazionale di una diagnosi errata delle probabilità di default” è elevato, le incertezze affrontate possono spesso portare a decisioni di rating del credito non ottimali, che probabilmente hanno un impatto sproporzionato sugli EMDC.

Eisenhardt e Zbaracki nel loro articolo del 1992, "Strategic decision making", nonché nel lavoro di HA Simon del 1993, "Strategia ed evoluzione organizzativa", entrambi pubblicati sullo Strategic Management Journal, evidenziano che in tali situazioni i limiti cognitivi possono portare gli esperti a,

Tali decisioni possono emergere da una varietà di pregiudizi che inducono pregiudizi di disponibilità, correlazione illusoria, rappresentatività, pregiudizi del paese d’origine e pregiudizi di prossimità economica e culturale.

Il documento presenta molte prove per favorire la comprensione dei limiti cognitivi e dei giudizi sul processo di rating sovrano.

Come i tre grandi valutano i titoli sovrani

Le CRA utilizzano fattori sia quantitativi che qualitativi, generalmente raggruppati come “capacità di pagare” e “disponibilità a pagare”, che includono fattori economici, fiscali, monetari, esterni e istituzionali, e sono ponderati in modi distinti tra le principali CRA.

Per comprendere la struttura di questi modelli, l’Ufficio del consigliere economico capo dell’India si è avvalso della documentazione disponibile presso le agenzie di rating del credito.

Il documento riporta inoltre i seguenti diagrammi di flusso per illustrare le metodologie utilizzate da Moody's e S&P.

Per quanto riguarda le metodologie, il dottor Nageswaran e il suo team sottolineano che esiste un

Il trattamento di rating dei paesi emergenti e in via di sviluppo (EMDC)

A causa del grande ruolo delle percezioni, delle valutazioni soggettive e dei giudizi (come mostrato nella tabella sopra) che influiscono sulle metodologie di rating attraverso indagini e sovrapposizioni qualitative, ciò si traduce in:

L'Ufficio del consigliere economico capo del Ministero delle finanze del governo indiano aggiunge:

Ciò ha un impatto sulle percezioni dei soggetti sovrani, in particolare degli EMDC,

Il saggio rileva inoltre che il 56% dei paesi africani classificati tra i tre grandi sono stati declassati tra il 2020 e il 2022, rispetto al 9% delle nazioni europee.

Ciò ha effetti sulla reputazione dei paesi sovrani e rende molto più difficile l’accesso ai finanziamenti a lungo termine.

D’altro canto, le agenzie di rating del credito non sono riuscite a segnalare gli oneri debitori insostenibili degli Stati Uniti che hanno portato alla Grande Recessione nel primo decennio del ventunesimo secolo.

Il caso dell'India

Nonostante il mondo sia cambiato radicalmente negli ultimi quindici anni, S&P ha continuato a mantenere un rating creditizio pari a BBB-meno per l’India dal 2007; Fitch lo fa dal 2006; mentre Moody's colloca l'India saldamente nella categoria “Baa3”.

Pertanto, il rating di credito assegnato all’India da ciascuna di queste agenzie si colloca all’ultimo gradino dello spettro dei gradi di investimento, appena sopra i gradi speculativi.

Per ricordare rapidamente i progressi compiuti dall'economia indiana nel recente passato: dal 2008 al 2023, l'India è passata dalla 12a alla 5a economia più grande del mondo; dal 2014 al 2020, il Paese ha superato di quasi 80 posizioni la classifica Ease of Doing Business della Banca Mondiale; e le riserve valutarie ammontano a oltre 600 miliardi di dollari.

Nella loro valutazione dell'economia indiana, l'Ufficio del consigliere economico capo, Ministero delle finanze, governo indiano sostiene,

Inoltre, l’India non è mai andata in default sul proprio debito; e negli ultimi anni il governo indiano ha adottato riforme significative in aree critiche, tra cui la tassazione e le norme sui fallimenti.

Il documento rileva che questi miglioramenti si riflettono in diversi indici importanti tra cui il Global Competitiveness Index, il Logistics Performance Index e il Global Innovation Index, che non trovano posto nelle metodologie CRA.

Modello econometrico

L'Ufficio dell'economista capo del governo indiano ha sviluppato il proprio modello econometrico in linea con le metodologie CRA per stimare l'impatto di vari input sul rating creditizio del paese.

Tra i risultati più importanti c'è che l'indicatore composito di governance ha contribuito con una quota del 68% al rating assegnato al modello.

Il modello econometrico ha inoltre evidenziato una sensibilità incredibilmente elevata del rating del credito all’indicatore di governance, il che implica che i WGI apportano un contributo molto maggiore al modello rispetto a quanto espresso nei documenti metodologici pubblicati.

Tuttavia, negli ultimi due decenni il rating dell’India è rimasto stagnante.

Nel caso dell’India e di altri paesi emergenti, il documento rileva che l’influenza collettiva di tutti i fondamentali macroeconomici passa in secondo piano rispetto alla “forza istituzionale percepita” quando si determina un rating di credito o si cerca un miglioramento.

Nessun aggiornamento?

Il documento sostiene che, poiché i fattori di governance e le percezioni degli esperti e degli analisti delle CRA e altrove svolgono un ruolo molto più significativo rispetto ai fatti macroeconomici concreti, diventa difficile per l’India o altre economie in via di sviluppo cercare un aggiornamento, tale che,

Ciò è altamente problematico poiché, come osserva il documento,

"Soggettività nei rating del credito sovrano" di Moor et al. pubblicato sul Journal of Banking and Finance nel 2018, ha fatto eco a ciò dimostrando che le interpretazioni soggettive dei paesi a basso rating sono più ampie e hanno un bias negativo, mentre i paesi con rating più alto beneficiano di un bias positivo al rialzo.

Gli autori notano inoltre che le valutazioni soggettive sono soggette a varie preoccupazioni come pregiudizi cognitivi, razionalità limitata, effetti carrozzone, pregiudizi di impegno e conferma e camere di eco, che hanno portato a dubbi sulla credibilità di queste valutazioni.

Nel documento è inclusa una rassegna della letteratura pertinente.

Filosofia, riforme e conclusioni del rating

Il saggio dell’Ufficio del Consigliere Capo per l’Economia del Ministero delle Finanze del Governo indiano sostiene che le metodologie di rating del credito sovrano necessitano urgentemente di una riforma.

Il saggio afferma quanto segue,

Per abbracciare pienamente questo approccio nei confronti dei rating sovrani, Nageswaran e Mishra sottolineano che una moltitudine di variabili, tra cui la storia del debito, gli eventi di ristrutturazione, i default e le circostanze circostanti, devono essere organizzate “scrupolosamente” per creare una ricca base di riferimento per ciascun paese.

Ciò svolgerebbe un ruolo chiave nel ripristinare la fiducia sovrana nelle agenzie di rating del credito.

Anche se si devono utilizzare indicatori di governance, questi devono essere chiari e misurabili a differenza di quelli applicati nelle metodologie attuali.

Ciò che il documento definisce "informazioni e giudizi qualitativi non convincenti" può ancora essere utilizzato come "ultima risorsa", se necessario, in determinate situazioni specifiche.

In secondo luogo, le agenzie di rating del credito devono condividere con gli enti sovrani i database dettagliati delle migliori pratiche utilizzate in tutto il mondo, in modo che ciascuno di essi possa trarre vantaggio da questa conoscenza e ottimizzare il proprio rating creditizio nel modo più appropriato.

Sebbene ci si aspetti che i governi siano completamente trasparenti nei confronti delle agenzie di rating del credito, non esiste tale requisito per queste agenzie.

Data questa mancanza di “trasparenza bidirezionale”, il documento suggerisce una “simmetria degli obblighi” che sarebbe un vantaggio per tutte le parti migliorando la fiducia sovrana nelle agenzie di rating del credito, mentre i rating possono essere assegnati con l’uso di parametri più oggettivi e rigidi, che a sua volta migliorerà l’accesso al capitale privato in termini di costi e di risorse totali disponibili.

La riforma delle metodologie delle agenzie di rating del credito rappresenterebbe un “intervento senza costi” che migliorerebbe la valutazione del rischio di default e taglierebbe i costi di finanziamento.

Secondo il saggio dell’Ufficio del Consigliere Capo per l’Economia, Ministero delle Finanze, Governo indiano, lo stato attuale delle metodologie approssimative e il ruolo fuori misura dei giudizi e delle percezioni di valore sono,

Nota: Si prega di notare che ho scritto questo articolo sulla base di "Comprendere la volontà di un sovrano di rimborsare: una revisione delle metodologie di rating del credito" dell'Ufficio del consigliere economico capo, Ministero delle finanze, governo indiano. Eventuali errori nel riflettere i risultati del documento o in qualsiasi altro aspetto sono miei.