Come potrebbe essere la fine della guerra Russia-Ucraina

Due anni e mezzo di guerra hanno ridisegnato la mappa della sicurezza dell'Europa, alterato i flussi commerciali e ci hanno ricordato quanto possano essere influenti le sanzioni.

Gli ultimi sviluppi della guerra Russia-Ucraina stanno iniziando a plasmare quello che potrebbe forse essere il percorso finale.

Con le economie di entrambi i paesi in cattive condizioni e i grandi cicli di colloqui diplomatici in corso, gli investitori si chiedono come potrebbe svilupparsi qualsiasi scenario.

Cosa sta succedendo in realtà questa settimana

Un incontro ad alto rischio è fissato per venerdì ad Anchorage. La Casa Bianca lo definisce un "esercizio di ascolto".

Il presidente Trump incontrerà il presidente Putin uno a uno presso la Joint Base Elmendorf Richardson per ascoltare ciò che la Russia è pronta a offrire su un cessate il fuoco. Ma l'Ucraina non sarà nella stanza.

L'Ucraina e i leader europei hanno in programma di informare e interrogare il presidente degli Stati Uniti sull'incontro, ma non c'è una sessione a tre in calendario. I mercati dovrebbero considerare l'incontro come un rischio di evento con titoli binari piuttosto che una negoziazione programmata.

A terra, l'asse Pokrovsk e Dobropillia rimane la parte più sensibile del fronte. Le forze russe hanno cercato di interdire le strade chiave e spingere i gruppi di ricognizione verso Kucheriv Yar e Zolotyi Kolodyaz.

L'Institute for the Study of War giudica la situazione fluida, con rivendicazioni e controdenunce su piccoli insediamenti, e sottolinea che uno sfruttamento prolungato non è ancora provato. Questo corridoio è importante perché alimenta l'approvvigionamento ferroviario e stradale nel settore di Donetsk.

Nel complesso, Bloomberg Intelligence stima che nel 2025 le forze russe abbiano catturato circa 2.400 chilometri quadrati in Ucraina, ovvero lo 0,4% del territorio del Paese.

L'economia di guerra in numeri

Il bilancio della Russia sta assorbendo il costo di una lunga guerra. Il deficit federale per i primi sette mesi ha raggiunto circa 4,9 trilioni di rubli, quasi il 2,2% del PIL, che è già al di sopra dell'obiettivo per l'intero anno.

Il Ministero delle Finanze attribuisce all'aumento delle tasse non petrolifere parte della resilienza delle entrate, ma le spese belliche rimangono pesanti. Il segnale macro è semplice. Mosca può finanziare la guerra nel 2025, ma il cuscinetto fiscale è più sottile e più dipendente dalle entrate petrolifere e dall'indebitamento interno.

La banca centrale ha iniziato ad allentare la tensione, il che aiuta la crescita marginale. Ma dà anche più peso al tasso di cambio e alle tasse sul petrolio. Un rublo più forte aumenta i volumi delle importazioni ma abbassa il valore nominale in rubli dei dazi petroliferi, una linea di entrate chiave per il bilancio.

La liquidità dell'Ucraina è ancora ancorata al FMI e all'Unione Europea. Il FMI ha completato l'ottava revisione dell'Extended Fund Facility il 30 giugno e ha consentito un esborso di 500 milioni di dollari.

Il programma mantiene la crescita del 2025 in un intervallo a una cifra bassa e segnala una maggiore pressione sul budget da parte delle riparazioni energetiche e della difesa. L'8 agosto il Consiglio dell'UE ha approvato un quarto pagamento regolare di poco più di 3,2 miliardi di euro nell'ambito del Fondo per l'Ucraina.

Tale sostegno sottoscrive stipendi e servizi di base e riduce il rischio di insolvenza a breve termine.

Sanzioni, energia e navigazione

Il diciottesimo pacchetto di sanzioni dell'UE ha inasprito l'applicazione delle norme sul petrolio. Bruxelles ha abbassato il tetto massimo del prezzo del greggio a 47,6 dollari e ha aggiunto misure volte a spremere la flotta ombra che muove barili russi.

Londra e Washington hanno aggiunto designazioni parallele e ampliato l'applicazione secondaria. Queste misure aumentano i costi di trasporto e assicurazione della Russia e tendono ad ampliare gli sconti rispetto al Brent. L'effetto non è lineare. Se i trader trovano il modo di aggirare le nuove regole, lo sconto si restringe di nuovo. La cadenza di applicazione ora conta più delle nuove liste.

Le infrastrutture energetiche sono tornate nel mirino. Il 6 agosto l'Ucraina ha segnalato un attacco russo alle infrastrutture del gas vicino all'interconnettore di Orlivka nella regione di Odessa, che è un punto di ingresso chiave per il gas trasportato attraverso la rotta transbalcanica. L'operatore ha detto che il sistema ha continuato a funzionare il giorno successivo con i volumi programmati. L'incidente mostra come i singoli nodi possano modellare la pianificazione invernale anche dopo la fine del transito dalla Russia.

L'Ucraina ha ampliato la pressione sugli attacchi profondi alle raffinerie russe. I rapporti all'inizio di agosto indicavano una capacità ridotta in alcuni e un arresto in altri a seguito degli attacchi dei droni. La riduzione dei cicli di raffinazione complica il bilancio del carburante della Russia e aumenta l'attrito delle spedizioni.

Il trasporto marittimo nel Mar Nero è più assicurabile di quanto non lo fosse un anno fa. Nel 2024 Marsh McLennan e Lloyd's hanno ampliato la copertura dei rischi di guerra per includere carichi non cerealicoli come metalli e container. Ciò ha ridotto i costi di attrito per gli esportatori che utilizzano il corridoio ucraino e le rotte del Danubio. Questi programmi non eliminano il rischio, ma fanno navigare più navi quando i titoli dei giornali diventano negativi.

Cosa fanno di solito i mercati quando finiscono le guerre

I dati storici rivelano due modelli che meritano attenzione.

In primo luogo, i premi al rischio nel petrolio e nell'oro si muovono per primi e rapidamente quando arrivano segnali di pace credibili. Una ricerca peer reviewed rileva che i picchi del rischio di guerra aumentano la volatilità e deprimono l'attività, ma gli effetti sui prezzi spesso svaniscono quando il rischio diminuisce, a meno che non sia presente un vero shock dell'offerta.

In pratica, ciò significa che il greggio e l'oro spesso si discostano sui titoli dei giornali e poi ritracciano parte del movimento mentre il mercato verifica quanto sia reale la pausa.

In secondo luogo, la risposta obbligazionaria e azionaria dipende dal percorso di smobilitazione. Dopo la seconda guerra mondiale, l'inflazione aumentò con la fine del razionamento. La Fed ha limitato i rendimenti fino a quando l'Accordo del 1951 non ha ripristinato l'indipendenza politica.

Questi episodi mostrano come un dividendo di pace possa essere inflazionistico se la domanda aumenta e la politica fiscale rimane allentata.

La guerra di Corea offre l'altro modello. Ne è seguita una recessione, con il calo della spesa per la difesa e poi un forte rimbalzo delle azioni. L'assetto politico odierno negli Stati Uniti e in Europa è diverso, ma la lezione viaggia.

Ciò che le banche centrali faranno con i tassi reali dopo la pace conta più del titolo stesso.

I quattro percorsi che gli investitori dovrebbero tenere d'occhio

Un breve cessate il fuoco che congeli le linee al controllo odierno è la prima strada. Il petrolio scenderebbe probabilmente da due a cinque dollari con l'allentamento del premio di guerra immediato. L'oro scivolerebbe dell'1-3% poiché la de-escalation rimuoverebbe una copertura. Le azioni europee dovrebbero assistere a un aumento del sollievo guidato dai trasporti, dai viaggi e dai ciclici esposti al mercato interno. Gli spread creditizi in Europa si restringerebbero. La mossa sarebbe più piccola del precedente della Guerra del Golfo, perché l'UE ha appena inasprito le regole sul tetto del petrolio ed è probabile che mantenga la pressione sull'applicazione anche se i colloqui dovessero calmarsi. Ciò limita il ribasso dei barili russi e mantiene un certo rischio nel trasporto.

Un risultato dello status quo con un'applicazione più severa è lo scenario di base. Se l'imminente incontro non produce alcun percorso e gli alleati dell'Ucraina aggiungono altre designazioni di navi e intermediari, il greggio può aggiungere da due a sei dollari con l'aumento degli attriti nelle esportazioni. L'oro dovrebbe guadagnare mentre l'indice del rischio geopolitico rimane elevato. Le azioni europee sarebbero in ritardo rispetto agli Stati Uniti. L'high yield in Europa aumenterebbe rispetto all'investment grade. In questo percorso, il deficit della Russia probabilmente supera il ritmo attuale. La banca centrale preferirebbe tagliare, ma i progressi dell'inflazione e il percorso del rublo limiteranno la velocità con cui può andare.

Uno sfondamento russo intorno a Pokrovsk è un percorso a bassa probabilità ma ad alto impatto. In tal caso, il petrolio potrebbe salire da quattro a otto dollari. L'oro aggiungerebbe il 2-4%. Le azioni della difesa sovraperformerebbero. Le banche e le compagnie aeree europee sarebbero in ritardo. Gli investitori dovrebbero anche aspettarsi nuove proposte di sanzioni secondarie e più designazioni sulla flotta ombra. Ciò manterrebbe elevata la volatilità di base nei benchmark del greggio.

Un accordo sostanziale che metta in sequenza le garanzie di sicurezza e l'alleggerimento graduale delle sanzioni è improbabile nel breve termine. Se ciò accadesse, il movimento del mercato sarebbe più ampio e duraturo. Il petrolio potrebbe scendere da cinque a dieci dollari. L'oro potrebbe scendere del 3-5%. Le azioni europee potrebbero rivalutarsi del 3-6% con l'affievolirsi del rischio di guerra e l'aumento degli ordini di approvvigionamento e ricostruzione. Gli spread creditizi si comprimerebbero notevolmente. Eppure, anche in questo modo, la rimozione delle sanzioni sarebbe parziale. L'ultimo pacchetto dell'UE indica una lunga coda di applicazione. Gli investitori non dovrebbero scontare un rapido ritorno ai flussi prebellici nel commercio di energia o tecnologia.

Il vantaggio dell'investitore consiste nel collegare ogni titolo a un modello di asset specifico e dimensionare le posizioni in base alla qualità delle prove. Una pausa dello sciopero annunciata da entrambe le parti è diversa da una lettura vaga. Uno scambio pubblico di prigionieri è diverso da una promessa di studiare i corridoi.

Gli investitori dovrebbero prestare attenzione al linguaggio della Casa Bianca venerdì per capire se questo rimane un esercizio di ascolto o diventa un processo. Una lettura formale che menziona le tempistiche, i gruppi di contatto e i regimi di ispezione segnalerebbe qualcosa di più di un servizio fotografico. Se ciò dovesse emergere, il petrolio e l'oro svaniranno nel corso della giornata e aggiungeremo i ciclici europei e il credito investment grade per il prossimo trimestre.