Scheurtjes in de yen carry trade verschijnen, en Wall Street is er niet klaar voor

Op donderdag kelderde USD/JPY meer dan 500 pips in enkele uren. Japan's Ministry of Finance bevestigde dat het yen had gekocht en dollars had verkocht — de eerste dergelijke operatie sinds 2024.

De yen carry trade is een van de meest ingrijpende maar minst besproken krachten binnen de Amerikaanse aandelenmarkt. Jarenlang hebben beleggers in de S&P 500 ervan geprofiteerd zonder te weten dat het bestond.

Die periode staat nu onder serieuze, structurele druk — en donderdag was geen eenmalige gebeurtenis, maar een herinnering aan nog een risico dat beleggers moeten waarderen.

De onzichtbare motor achter de Amerikaanse bullmarkt

De mechaniek is eenvoudig. Beleggers lenen yen tegen de bijna-nulrente in Japan, zetten de opbrengst om in dollars en parkeren het geld in Amerikaanse activa.

De winst komt voort uit het verschil tussen de Japanse en Amerikaanse rentes, versterkt door hefboomwerking.

De omvang van deze trade wordt geschat ergens tussen $4 biljoen en $20 biljoen, afhankelijk van hoe ruim je het meet.

Elke keer dat een belegger een S&P 500-indexfonds koopt, is een deel van de aankooppdruk onder die markt gefinancierd met geleende yen. Amerikaanse beleggers hebben decennialang meegeprofiteerd van het Japanse monetaire beleid.

De goedkope yen was zo betrouwbaar, zo constant, dat hij onzichtbaar werd — gewoon deel van het water waarin markten zwemmen.

De Bank of Japan is nu, langzaam en doelbewust, dat water aan het afnemen.

augustus 2024 was de waarschuwing. donderdag is de herinnering.

De duidelijkste voorbode van hoe een unwind van carry trades eruitziet kwam op 5 augustus 2024.

De BOJ verhoogde de rente iets, de yen versterkte en handelaren haastten zich om posities af te wikkelen.

Als gevolg daarvan daalde de Nikkei 12% in één sessie, de slechtste dag sinds 1987. De S&P 500 zakte 3%.

De VIX explodeerde naar 65, een niveau dat geassocieerd wordt met COVID en de financiële crisis van 2008, hoewel hij zich snel herstelde omdat de BOJ vrijwel onmiddellijk terugdraaide en haar strengere signalen introk.

Dat was een gedeeltelijke unwind. Waar we nu mee te maken hebben is een meer gevorderde versie van hetzelfde mechanisme, behalve dat de omstandigheden slechter zijn.

De yen is langer zwak geweest, wat betekent dat er meer carry trade is opgestapeld.

De BOJ is deze keer serieuzer over normalisatie. En het politieke klimaat rond de dollar is echt onvoorspelbaarder geworden.

De beweging van donderdag, toen USD/JPY in uren tijd van 160.73 inzakte en 155.55 testte, is hetzelfde mechanisme dat opnieuw werd geactiveerd.

Dat was de sterkste eendaagse rally van de yen in meer dan drie jaar.

Elke interventie is een stresstest voor carry-posities. Elke interventie dwingt spelers met hefboomwerking tot herbeoordeling.

De Fed zit klem, en dat maakt alles erger

Normaal zou de Federal Reserve in zo'n scenario de stabiliserende kracht zijn. Op dit moment zit zij echter gevangen tussen tegengestelde drukfactoren die geen schone optie overlaten.

Inflatie werkt niet mee. De PCE-prijsindex steeg in maart 0,7% maand-op-maand, de sterkste stijging sinds juni 2022.

De Federal Reserve besloot de rente ongewijzigd te laten omdat zij onmogelijk geloofwaardig kan verlagen zonder te signaleren dat zij haar inflatiemandaat heeft losgelaten.

Tegelijkertijd oefent de huidige Amerikaanse regering luid en publiekelijk druk uit op de Fed om het beleid te versoepelen, wat het beeld van institutionele onafhankelijkheid ondermijnt dat de dollar zijn status als veilige haven geeft.

Als de Fed de rente verlaagt, verzwakt de dollar, versterkt de yen en worden carry trades afgewikkeld. Als de Fed de rente aanhoudt, verzwakt de Amerikaanse groei, komen bedrijfswinsten onder druk en verzwakt de aandelenmarkt toch.

Als de regering erin slaagt het vertrouwen in de Fed te ondermijnen, verliest de dollar zijn premie en wikkelen carry trades zich om een andere reden af.

Geen enkele uitweg ontziet de posities die stilletjes de bullmarkt hebben gefinancierd van enige mate van druk.

Waar Amerikaanse beleggers geen oog voor hebben

Wanneer carry trades unwinden, is de verkoop snel en ongedifferentieerd. Liquiditeit verdampt.

De meest voor de hand liggende doelwitten zijn de grootste en meest liquide Amerikaanse aandelen. En dat betekent dat big tech het eerst en het hardst wordt geraakt. Correlaties tussen assetklassen klappen naar één.

Diversificatie faalt precies op het moment dat ze het hardst nodig is. Dit gebeurde in augustus 2024, kort, en herstelde zich omdat de omstandigheden dat toelieten. Diezelfde ontsnappingsmogelijkheid lijkt vandaag nauwer.

Er is een specifieke maatstaf om in de gaten te houden: de USD/JPY zelf. Een aanhoudende beweging richting 150 of lager zou echte stress in carry-posities signaleren.

Het functioneert als een leidende indicator voor volatiliteit op de Amerikaanse aandelenmarkt — op veel manieren betrouwbaarder dan de VIX, die vaak pas achteraf reageert.

De BOJ hanteert momenteel een beleidsrente van 0.75% tegenover de Fed's 3.5–3.75%. Die kloof is nog steeds groot, maar de richting is aan beide zijden veranderd. Markten rekenen op nog een BOJ-verhoging tegen juni. Elke verhoging is een geleidelijke squeeze. Elke squeeze vindt uiteindelijk een zwakke plek.

De interventie van donderdag heeft de carry trade niet gebroken.

Maar het regime dat hem onzichtbaar en veilig maakte, barst, en de Amerikaanse aandelenmarkt is meer blootgesteld aan die barst dan de meeste beleggers nu inschatten.