Er S&P 500-oppgangen bygget på betinging, infrastruktur og illusjon?

Vi er midt i det største sjokket i oljetilførselen i historien. En krig pågår fortsatt. Forbrukertilliten er på rekordlave nivåer. Men på en eller annen måte er S&P 500 på et rekordhøyt nivå. Forvirrende.

Kun i april er S&P 500 opp mer enn 8 %. De fleste investorer jubler, mens andre er forvirret og hevder at markedene er irrasjonelle.

Her er hva som faktisk skjer, og hvorfor det er farligere enn overskriftene antyder.

Markedets usynlige infrastruktur

En betydelig del av denne oppgangen hadde ingenting med at noen mennesker fattet en rasjonell vurdering av Iran, olje eller selskapsresultater. Den var i stor grad mekanisk.

Da volatiliteten skjøt i været i mars, ble systematiske handelsfond — kjent som CTA-er — automatisk tvunget til å selge. Da volatiliteten kom tilbake etter et foreløpig våpenhvileforsøk, trigget modellene deres re-inngang like automatisk.

Samtidig skapte opsjonsmarkedene en selvforsterkende syklus.

Etter hvert som prisene klatret tilbake mot rekordnivåer, ble market makerne tvunget til å kjøpe inn i oppgangen for å nøytralisere risiko i bøkene sine, og det presset prisene enda høyere.

I tillegg hadde mange investorer posisjonert seg bearish gjennom mars og ble tvunget til å dekke tapende short-posisjoner — ikke fordi de ombestemte seg, men fordi det økonomiske smertetaket ble uholdbart.

Mye av det grønne på handelsskjermene de siste to ukene var ikke uttrykk for overbevisning, men for markedets operative mekanikk.

Den rasjonelle kjernen i en irrasjonell oppgang

Ikke alt som driver denne bevegelsen er løsrevet fra realiteten. To komponenter har reell logikk bak seg.

For det første har markedet redusert estimatet for verst tenkelige utfall.

Da krigen begynte måtte investorene prise inn ekstreme scenarier: et senket amerikansk hangarskip, atomopprustning og en femårig konflikt.

Ettersom ukene passerte uten at noen av disse inntraff, ble den katastrofale halen av mulige framtider mindre. Det er legitim reprising — ikke fornektelse av krigen, men en nedjustering av sannsynligheten for de verste uttrykkene.

For det andre er selskapene som dominerer S&P 500 genuint skjermet fra oljepriser på kort sikt. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia — de såkalte 'Magnificent Seven' — står samlet for en uforholdsmessig stor andel av indeksens inntjening, og deres innsatsfaktorer er strøm og ingeniører, ikke petroleum.

Forventede inntjeningsmultipler for flere av disse navnene er fortsatt forsvarlige.

Markedet tar ikke helt feil om disse spesifikke selskapene. Det som skjer er at deres styrke får tilsløre skadene som påføres den bredere økonomien rundt dem.

Pavlovs investorer

Markedene lærer av mønstre, og de siste to årene har investorene gjentatte ganger blitt betinget av den samme sekvensen.

En krise oppstår, markedet faller kraftig, og trusselen dempes eller reverseres.

Dette skjedde med Liberation Day-tollene i 2025. Det ser ut til å skje igjen her.

Øyeblikket president Trump signaliserte åpenhet for fornyede forhandlinger med Iran, markedet ventet ikke på bekreftelse av en avtale.

Det frontet den forventede løsningen med usedvanlig overbevisning, etter å ha blitt brent mange ganger for å holde bearish-posisjoner gjennom tidligere Trump-drevne kriser.

Denne atferden er rasjonell gitt mønsteret som er observert, men også farlig.

Pavlovsk betinging fungerer nettopp inntil det øyeblikket det ikke gjør det — og når mønsteret endelig brytes, forsterker den innlærte reaksjonen krasjet i stedet for å dempe det.

Nominale gevinster, reelle tap

Det er en mer subtil dynamikk på gang som de fleste kommentarer overser fullstendig. Et oljesjokk er per definisjon inflasjonært. Inflasjon tærer på kontantenes kjøpekraft.

Når kontanter mister verdi, strømmer investorer inn i nominelle eiendeler — aksjer, gull, eiendom — som verdilager.

At aksjemarkedet treffer nye høyder i dollar-termer betyr ikke nødvendigvis at reell rikdom skapes. Det kan delvis skyldes det faktum at selve dollaren er mindre verdt.

Gull har steget parallelt med aksjene. S&P 500 målt i gull har beveget seg sidelengs til nedadgående.

Investorer som feirer porteføljer på rekordnivå i dollar kan oppleve en nominell illusjon — meglerkontoen viser et større tall mens kjøpekraften bak tallet stille svekkes.

Ordet 'ennå' gjør hele jobben

Her er hovedproblemet med bull-scenarioet. Oljesjokk slår ikke direkte inn på selskapsinntjeningen. De beveger seg gjennom økonomien som en langsom bølge, med en forsinkelse på to til fire kvartaler.

Høyere energikostnader øker innsatskostnadene for produsenter. De øker fraktkostnadene. De øker matkostnadene, fordi petroleum påvirker gjødsel, emballasje og transport. Disse kostnadene reduserer forbrukernes kjøpekraft. Det svekker inntekter og inntjening.

Ingenting av dette har så langt vist seg i kvartalsresultatene — stengingen av Hormuz trådte først i kraft tidlig i mars.

Citadel-sjefen Ken Griffin uttalte klart at hvis stredet forblir stengt i seks til tolv måneder, blir en global resesjon uunngåelig.

Markedets implisitte respons er at det ikke vil forbli stengt så lenge. Det kan være riktig. Men det er et veddemål, ikke en analyse.

Per i dag er stredet fortsatt effektivt stengt. Skipstrafikken ligger på en brøkdel av nivåene før krigen. Iran har ikke kapitulert. Diplomatiske samtaler i Islamabad har brutt sammen.

Markedet priser inn en løsning som ikke har inntruffet, samtidig som det diskonterer et forsyningssjokk som allerede har skjedd.

Hva bør man følge med på?

Fire signaler vil avgjøre om markedets optimisme blir stadfestet eller blottlagt.

For det første: veiledningen for Q2. Når finansdirektørene taler i juli, vil enhver betydelig nedjustering av marginer eller fremtidige inntekter slå raskt og hardt.

For det andre: faktisk trafikk gjennom stredet. Hvis skipsgjennomgangene ikke kommer seg betydelig innen midtsommer, kollapser narrativet om at «det allerede er over».

For det tredje: det diplomatiske mønsteret bryter. Hvis Trump signaliserer en løsning, og markedet raser opp — og så svikter samtalene igjen — vil den innlærte «kjøp på dipp»-refleksen møte en troens krise.

For det fjerde: kredittmarkedene. Hvis high-yield-spreadene begynner å øke, innebærer det at gjeldsmarkedene priser inn noe som aksjemarkedet velger å ignorere.

Foreløpig har markedet gjort det markeder gjør i møte med uklarhet. Det valgte den mest komfortable historien som var tilgjengelig, tilskrev den maksimal sannsynlighet og løp med den.

Historien tyder på at dette kan vedvare lenger enn enhver rasjonell observatør forventer. Den antyder også at det ikke kan vare uendelig.

Spørsmålet er ikke om oppgjøret kommer. Spørsmålet er hvor langt over realiteten markedet klatrer før det skjer.