Czy inwestorzy powinni ponownie martwić się o japoński rynek obligacji?

Japonia ma zwyczaj wracać do centrum uwagi od czasu do czasu, ale najczęściej z niewłaściwych powodów. Powodem jest to, że gospodarka Japonii boryka się z pewnymi ukrytymi problemami.

Jej dług pozostaje duży, a wzrost umiarkowany.

Następnie, podczas jednej sesji handlowej, rentowności długoterminowych obligacji rządowych wzrosły o ponad ćwierć punktu procentowego, a rentowność 40-letnich obligacji przekroczyła 4% po raz pierwszy od istnienia tej obligacji.

To wstrząsnęło rynkami, krajowi ubezpieczyciele sprzedawali agresywnie, a globalne rentowności wzrosły w ciągu kilku godzin. Dla inwestorów, którzy przestali zwracać uwagę na Japonię, był to szok.

I tak rynek znów zaczął wyceniać Japonię.

Jak Japonia tu doszło?

Dług publiczny Japonii od lat jest ekstremalny. Dług rządowy brutto wynosi około 240-250% PKB, znacznie powyżej USA czy Europy. To samo w sobie nie jest niczym nowym. Nowością jest środowisko wokół niej.

Przez większość ostatniej dekady Bank Japonii utrzymywał sztucznie niskie koszty długoterminowego zadłużenia dzięki intensywnym zakupom obligacji i limitom rentowności.

W efekcie uzyskano stabilność, ponieważ rentowności dziesięcioletnich obligacji utrzymywały się blisko zera, obligacje ultra-long były notowane w wąskich przedziałach, a koszty obsługi długu pozostawały do opanowania mimo skali zadłużania.

Jednak ten system od 2024 roku się rozluźnia. Bank centralny zmniejszył swój obecność rynkową i pozwolił na swobodniejszy przepływ rentowności.

Jednocześnie inflacja powróciła, a nominalny wzrost wzrósł, co pcha stopy rentowności nawet bez zaostrzenia polityki.

Potem przyszła polityka. Rząd ogłosił duży pakiet fiskalny oraz dwuletnie zawieszenie podatku od sprzedaży żywności, co szacuje się na około 5 bilionów jenów (32 miliardy dolarów) rocznie.

Premier przedstawił przedterminowe wybory jako mandat do szerszej zmiany polityki.

Urzędnicy podkreślali, że środki te nie będą wymagały nowych pożyczek, ale podawali niewiele szczegółów.

Rynki nie czekały na wyjaśnienia. Wycenili ryzyko.

Dlaczego rynek obligacji zareagował tak gwałtownie?

Szybkość ruchu zaskoczyła wielu obserwatorów, ale mechanika jest prosta, gdy już pozna się strukturę rynku.

Obligacje ultra-long nie są notowane na podstawie oczekiwań dotyczących stóp procentowych banków centralnych. Opierają się na podaży, popytu i długoterminowej wiarygodności.

Gdy inwestorzy spodziewają się większej emisji lub nawet możliwości jej emisji, rentowności szybko się zmieniają.

Popyt również się zmienił. Chociaż japońscy ubezpieczyciele na życie i fundusze emerytalne kiedyś przejmowali większość nowych emisji, wydaje się, że sytuacja zaczyna się zmieniać.

W grudniu ubezpieczyciele sprzedali rekordową liczbę obligacji o długim terminie. Gdy rentowności zaczęły rosnąć w styczniu, nie było stabilnego nabywcy, który by się włączył.

Obecnie zagraniczni inwestorzy dominują w handlu marginalnym japońskimi obligacjami rządowymi.

Stanowią większość aktywności na rynku gotówkowym i są aktywne w strategiach lewarowanych powiązanych ze stopami procentowymi na świecie i jenem.

Jednak ci inwestorzy szybko wychodzą, gdy ruchy cen obracają się przeciwko nim. Gdy rentowności gwałtownie wzrosły, dźwignia była cięta, pozycje rozwiązywane, a płynność znikała.

Słaba aukcja obligacji 20-letnich była raczej potwierdzeniem niż przyczyną. Gdy się rozjasniła, rynek już stracił zaufanie do długiego końca.

Dlaczego BOJ tego nie powstrzymał

W poprzednich okresach stresu inwestorzy zakładali, że bank centralny szybko zainterweniuje. Tym razem tak się nie stało.

Ta powściągliwość była celowa. Po latach zniekształcania rynku obligacji, Bank Japonii próbuje przywrócić pewien stopień odkrywania cen.

Urzędnicy powtarzają, że narzędzia awaryjne pozostają dostępne, ale są one przeznaczone do dysfunkcji, a nie do każdego niewygodnego powtarzania.

Z punktu widzenia polityki zbyt wczesne interwencje podważyłyby sygnał, że Japonia wraca do bardziej normalnego systemu rynkowego. Z perspektywy rynku brak natychmiastowej interwencji zmienił zachowanie.

Traderzy przestali zakładać, że poniżej nich jest gwarantowany kupujący.

Gdy to założenie zostało przełamane, rentowności wzrosły do poziomów, które prywatni inwestorzy byli gotowi utrzymać. W przypadku obligacji 40-letnich poziom ten wynosił ponad 4%.

Dlaczego ruch Japonii uderzył na rynki światowe

Rynek obligacji w Japonii nie jest odizolowany. Znajduje się w centrum kilku globalnych mechanizmów.

Po pierwsze, Japonia kotwicuje globalne trwanie. Gdy długoterminowe rentowności gwałtownie rosną, transakcje o wartości względnej zmuszają do sprzedaży na innych rynkach suwerennych. W dniu, w którym rentowności japońskich wzrosły, rentowności amerykańskich 30-letnich obligacji skarbowych wzrosły w kierunku 4,9%. Obligacje europejskie również się zmieniły.

Po drugie, jen pozostaje walutą finansową. Rosnące rentowności japońskie i słabszy szczep jena prowadzą do transakcji opartych na tanim zaciąganiu pożyczek w jenie. W miarę jak te transakcje się rozluźniają, presja rozprzestrzenia się na akcje, kredyty i rynki wschodzące.

Charakter niedawnego ruchu dotyczący różnych aktywów to potwierdza.

Po trzecie, Japonia od dawna jest postrzegana jako źródło stabilności. Gdy to postrzeganie pęka, inwestorzy ponownie oceniają, ile ryzyka ponoszą gdzie indziej. Efektem nie jest wyprzedaż wyłącznie w Japonii, lecz szersze zaostrzenie warunków finansowych.

Co inwestorzy powinni z tego wynieść

Sytuacja Japonii często przedstawiana jest w skrajnych kategoriach. Albo mówi się, że jest odporna na presję rynkową, albo jest na skraju załamania. Żadna z tych opinii nie pasuje do dowodów.

Niedawny szok na rynku obligacji nie wskazuje na ryzyko niewypłacalności. Dług Japonii pozostaje w dużej mierze w rękach krajowych, a rząd zachowuje znaczną zdolność fiskalną. Zmieniły się ceny, a nie wypłacalność.

Prawdziwa lekcja jest prostsza i ważniejsza. Japonia nie jest już izolowana od dyscypliny rynkowej. Długoterminowe stopy procentowe mogą się szybko zmieniać.

Sygnały fiskalne mają teraz znaczenie. Kapitał zagraniczny ustala ceny na marginesie. Zmienność, która kiedyś była pochłaniana przez politykę, teraz przenika na rynki.

Przez lata inwestorzy mogli ignorować Japonię, bo nic się tam nie działo. Ta era się skończyła.

Japonia znów stała się istotna, nie dlatego, że grozi jej porażka, ale dlatego, że jej zmiana cen bezpośrednio wpływa na globalne stopy procentowe i apetyt na ryzyko.

Rynki rzadko ostrzegają łagodnie, gdy długo utrzymywane założenie przestaje się utrzymywać. W styczniu rynek obligacji w Japonii nie zaczął szeptać. Mówił głośno, a globalni inwestorzy to usłyszeli.