Nvidia usa seu balanço para alimentar o boom da IA — é uma faca de dois gumes?

De uma estratégia apelidada de “balance sheet as a service” até a própria Nvidia sendo descrita como o banco central da inteligência artificial, o papel crescente da fabricante de chips no financiamento do ecossistema de IA tem atraído mais atenção dos investidores.

A Nvidia se transformou de uma empresa de semicondutores em uma das financiadoras mais importantes do boom de infraestrutura de IA.

Suas participações em equity públicas e privadas atingiram $95.6 billion no final de julho, ante menos de $100 million no início de 2020, enquanto a empresa afirmou que seus investimentos acionários mais amplos totalizam agora aproximadamente $99 billion.

Seu portfólio inclui participações na Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys e Nebius, entre outras.

Ao mesmo tempo, a Nvidia tem cada vez mais fornecido garantias, mecanismos de respaldo e outras formas de apoio financeiro a empresas que constroem os data centers necessários para rodar modelos de IA.

Essa estratégia pode ajudar a acelerar os gastos com infraestrutura e assegurar demanda futura pelos chips da Nvidia.

Mas também levanta uma questão desconfortável para os investidores: o que acontece se a oferta de infraestrutura de IA crescer mais rápido que a demanda?

Nvidia está se tornando mais que uma fabricante de chips

As iniciativas de financiamento mais recentes da Nvidia demonstram o quanto seu papel na indústria de IA mudou dramaticamente.

A empresa concordou em comprar até uma estimativa de 500 megawatts de capacidade não utilizada de data center da CoreWeave por $6.3 billion.

Se a CoreWeave não conseguir alugar a capacidade para outros clientes, a Nvidia efetivamente se torna o cliente de último recurso.

A Nvidia também tem fornecido apoio financeiro significativo para desenvolvimentos de data centers, incluindo um campus de computação planejado em Ohio, onde espera-se que a OpenAI seja inquilina.

A empresa acabou concordando em fornecer uma garantia de até $105 billion para ajudar a OpenAI a alugar a extensa instalação, segundo relatos.

Esse valor foi substancialmente menor que o compromisso de $250 billion que havia sido discutido anteriormente, após preocupações de investidores sobre a exposição da Nvidia.

A Nvidia contribuiu separadamente com $30 billion para a rodada recorde de financiamento que a OpenAI concluiu em março.

A escala dessas transações levou alguns investidores a questionar se a Nvidia está simplesmente financiando a expansão de uma indústria que depois usa o capital resultante para comprar produtos da própria Nvidia.

Essa é a essência da preocupação com financiamento circular.

Em um arranjo circular típico, uma empresa fornece apoio financeiro a clientes que subsequentemente usam parte desse apoio para comprar seus produtos.

Críticos argumentam que tais estruturas podem fazer com que a demanda pareça mais forte do que seria sem o financiamento.

A comparação trouxe memórias das práticas de financiamento durante a bolha das dot-com, embora a economia subjacente do mercado de infraestrutura de IA hoje seja muito diferente.

O CEO da Nvidia, Jensen Huang, rejeitou a ideia de que a empresa esteja usando investimentos para inflar artificialmente seu crescimento.

“Acho que o único arrependimento que tenho é não ter investido mais e mais cedo”, disse Huang sobre os investimentos da Nvidia em laboratórios de IA.

Morgan Stanley vê uma exposição de $200 billion

O Morgan Stanley examinou mais atentamente os riscos potenciais.

O banco iniciou recentemente cobertura de crédito da Nvidia com uma visão neutra, argumentando que o crescimento excepcional da empresa está transformando a força do seu balanço em uma ferramenta estratégica de financiamento de IA, ao mesmo tempo em que introduz novos riscos.

“Iniciamos cobertura de crédito da Nvidia com visão neutra, à medida que o crescimento excepcional transforma a força do balanço em uma ferramenta estratégica de financiamento de IA — e introduz novos riscos”, escreveu a analista do Morgan Stanley Lindsay Tyler.

Os analistas estimam que a Nvidia poderia ter exposição total de crédito de aproximadamente $200 billion até o final de 2028.

Importante: a maior parte desse valor não representaria endividamento convencional.

O Morgan Stanley estima que cerca de $170 billion poderiam vir de garantias e mecanismos de respaldo que atualmente estão fora do balanço da Nvidia, mas que podem se tornar obrigações financeiras se as condições se deteriorarem.

O banco apelidou a estratégia de “balance-sheet-as-a-service”.

A questão central é como os investidores devem tratar os pacotes de apoio da Nvidia, compromissos de arrendamento e garantias.

Embora não sejam necessariamente dívida no sentido tradicional, eles podem criar obrigações financeiras que se tornam significativas se os projetos ou clientes que a Nvidia apoia tiverem problemas.

Essa distinção importa porque a enorme lucratividade e geração de caixa da Nvidia lhe conferem considerável flexibilidade financeira hoje.

A preocupação é menos sobre se a Nvidia pode arcar com esses compromissos em circunstâncias normais e mais sobre se múltiplas garantias poderiam ser acionadas simultaneamente durante uma desaceleração da IA.

Nvidia quer destravar $500 billion de investimento em IA

A questão ganhou urgência após o anúncio da Nvidia de acordos de “plataforma de financiamento repetível” com Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR, com o objetivo de mobilizar mais de $500 billion em capital de terceiros para projetos de infraestrutura de IA.

O objetivo é trazer capital institucional para um setor que exige enormes investimentos iniciais para construir data centers, comprar GPUs e desenvolver a infraestrutura de suporte.

A Nvidia destacou que não está colocando os $500 billion na íntegra.

Em vez disso, a empresa pode fornecer suporte ao valor residual para até 25% de uma oportunidade individual, dependendo do projeto.

Em termos práticos, isso significa que a Nvidia poderia absorver uma parcela definida da perda se as GPUs ou outros ativos que garantem um projeto acabarem valendo menos do que o esperado.

Em 25% de $500 billion, o máximo teórico seria de $125 billion.

Isso não significa que a Nvidia tenha se comprometido a pagar $125 billion em caixa.

A exposição real dependeria dos projetos financiados, do montante sacado, dos valores dos ativos e das circunstâncias em que as garantias são acionadas.

Ainda assim, o tamanho da obrigação potencial explica por que os investidores estão mais atentos.

O CEO da Nvidia, Jensen Huang, afirmou que trazer grandes instituições financeiras para o processo representa “o começo de um mercado de capitais aberto para infraestrutura de IA”.

A abordagem também poderia ajudar a mitigar preocupações sobre financiamento circular ao deslocar mais do ônus de financiamento para investidores externos em vez da própria Nvidia.

O risco real surge se a demanda por IA enfraquecer

A questão mais difícil é o que acontece se as premissas que sustentam a expansão da IA se mostrarem otimistas demais.

O Morgan Stanley usou um acordo de leasing de chips de $35 billion envolvendo a Broadcom e unidades de processamento tensor projetadas pelo Google para Anthropic como um modelo para entender como essas estruturas poderiam funcionar.

Em arranjos semelhantes, chips podem ser vendidos para veículos de crédito privado financiados por investidores institucionais, com o fabricante fornecendo algum grau de suporte.

O Morgan Stanley estima que, se a Nvidia assinasse 15 arranjos de financiamento comparáveis até o final de 2028, sua exposição de risco de cauda poderia atingir um pico de quase $90 billion logo em seguida, levando em conta saques e amortização.

O banco também observou que as agências de rating têm mostrado preferência por tratar cerca de $125 billion das estruturas de financiamento da Nvidia como semelhantes a dívida.

A área mais opaca são os arranjos individuais da Nvidia com clientes e empresas neocloud.

A Nvidia descreveu recentemente um “modelo de compartilhamento de receita e suporte de crédito” projetado para expandir o acesso a seus chips além dos maiores hyperscalers.

Uma possível estrutura envolveria a Nvidia garantindo um preço mínimo para a capacidade de GPU alugada por provedores neocloud, enquanto toma uma fatia da receita acima desse patamar além de suas vendas tradicionais de chips.

O arranjo poderia ajudar provedores menores de infraestrutura de IA a conseguir financiamento e dar à Nvidia outra via para expandir seu mercado endereçável.

Mas também cria um ponto comum de vulnerabilidade.

Se a demanda por IA enfraquecer, os preços de aluguel de GPU poderiam cair, a capacidade de data centers poderia ficar ociosa e o valor de GPUs mais antigas poderia diminuir.

Essas são precisamente as circunstâncias em que as garantias da Nvidia poderiam se tornar mais caras.

Nvidia está, efetivamente, segurando seu próprio mercado

A Vested Finance argumentou que os números de manchete precisam ser colocados em perspectiva.

A enorme receita e capacidade de geração de caixa da Nvidia significam que $200 billion de exposição potencial não se traduz automaticamente em uma crise de balanço.

Os cálculos do Morgan Stanley colocam a alavancagem bruta em cerca de 0,4 vezes atualmente, subindo para aproximadamente 0,7 vezes se o crescimento estagnar em 2028.

A empresa poderia, portanto, absorver uma quantidade considerável de obrigações financeiras adicionais antes de se aproximar dos níveis de alavancagem que normalmente acionariam sérias preocupações de crédito.

Mas o momento das perdas potenciais importa.

“A questão real é quando as garantias são chamadas”, disse a Vested Finance.

O suporte ao valor residual se tornaria relevante se GPUs usadas valessem menos do que o esperado.

Garantias de receita poderiam se tornar custosas se as neoclouds não conseguissem alugar sua capacidade a taxas lucrativas.

Os mecanismos de respaldo ao estilo CoreWeave poderiam ser acionados se a capacidade de data centers ficasse sem uso.

Todos os três cenários apontam, em última instância, para o mesmo problema subjacente: a demanda por computação de IA ficando aquém da oferta.

Isso cria uma relação incomum entre os compromissos financeiros da Nvidia e seu negócio operacional.

Se a demanda por IA cair o suficiente para acionar garantias, a Nvidia poderia simultaneamente enfrentar pedidos mais fracos por seus próprios chips.

Em outras palavras, a empresa poderia ser obrigada a fornecer apoio financeiro a um ecossistema justamente no momento em que sua própria receita e fluxo de caixa estivessem sob pressão.

A Vested Finance descreveu a Nvidia como, efetivamente, vendendo opções de venda sobre seu próprio mercado final, comparando-a a um segurador que escrevesse apólices contra terremotos para prédios localizados em sua própria cidade.

A analogia captura a preocupação central.

A Nvidia se beneficia enormemente quando a demanda por infraestrutura de IA permanece forte, mas sua exposição financeira poderia aumentar quando essa mesma demanda começar a enfraquecer.

A depreciação das GPUs adiciona outra camada de incerteza

A estratégia de financiamento também está intimamente ligada a um debate de longa data sobre a vida útil econômica dos aceleradores de IA.

Operadores de computação argumentaram que GPUs podem permanecer economicamente úteis bem além dos cronogramas de depreciação de seis anos comumente usados para fins contábeis.

Céticos acreditam que o ritmo rápido do avanço tecnológico significa que algum hardware pode se tornar economicamente obsoleto em três a cinco anos.

A diferença importa enormemente para os arranjos de financiamento da Nvidia.

Se as GPUs mantiverem seu valor por muito tempo, garantias de valor residual podem nunca ser acionadas. A Nvidia poderia então facilitar centenas de bilhões de dólares em investimento em infraestrutura enquanto absorve perdas relativamente limitadas.

Se os valores das GPUs caírem rapidamente, contudo, a empresa poderia ser forçada a absorver a diferença entre os valores de ativos esperados e os reais.

E essas perdas poderiam surgir durante uma desaceleração do setor, quando as próprias vendas da Nvidia estivessem sob pressão.

Os compromissos da Nvidia estão aumentando rapidamente

As divulgações mais recentes da empresa ilustram a escala da expansão.

A Nvidia reportou compromissos de fornecimento e capacidade de $279 billion, em forte alta frente a $119 billion no trimestre anterior, principalmente por causa de compromissos para assegurar memória.

Os compromissos futuros totais ficaram em aproximadamente $366 billion.

A empresa também reportou outros $56 billion em compromissos de arrendamento de AI-cloud e de terceiros, enquanto as garantias brutas máximas alcançaram $108.5 billion.

Até $105 billion desse montante está relacionado ao desenvolvimento do data-center da OpenAI e SB Energy em Ohio.

Separadamente, as parcerias da Nvidia com grandes instituições financeiras têm a intenção de mobilizar mais de $500 billion de capital de terceiros para infraestrutura de IA.

Os compromissos não são necessariamente evidência de fraqueza financeira.

De fato, eles podem fortalecer a posição competitiva da Nvidia ao ajudar clientes a obter infraestrutura escassa e garantir que seus chips sejam implantados em escala.

Mas a complexidade das relações financeiras da Nvidia com seus clientes está aumentando.

“Isso não torna automaticamente a receita circular. Significa que a Nvidia está cada vez mais ajudando a criar e financiar o ecossistema para o qual vende”, disse Charu Chanana, da Saxo.

Investidores agora têm mais do que vendas de GPUs para acompanhar

Por anos, a pergunta principal para investidores da Nvidia era simples: quantas GPUs a empresa pode vender e com que margens?

Essa equação está se tornando mais complicada.

Os investimentos em equity da Nvidia, garantias, arrendamentos, acordos de compartilhamento de receita e compromissos de infraestrutura estão cada vez mais entrelaçados com o crescimento do mercado de IA.

“Esses arranjos podem ajudar a Nvidia a garantir fornecimento escasso, acelerar as implantações dos clientes e expandir seu mercado endereçável”, disse Chanana.

“Mas eles também tornam o perfil de risco da empresa mais complexo. Investidores precisam cada vez mais considerar a qualidade de crédito dos clientes, arrendamentos, garantias, acordos de compartilhamento de receita e os investimentos em equity da Nvidia — não apenas as remessas de GPUs”, disse Chanana.

A posição financeira da empresa continua forte, e sua estratégia de financiamento poderia, em última instância, revelar-se altamente lucrativa se a demanda por IA continuar a se expandir no ritmo que a Nvidia espera.

A estratégia também poderia ajudar a resolver um dos maiores desafios do setor: encontrar capital suficiente para construir os data centers necessários para suportar modelos de IA cada vez mais potentes.

Mas o próprio sucesso do modelo pode tornar os riscos mais difíceis de enxergar durante o boom.

Enquanto a demanda por IA continuar excedendo a oferta, as garantias da Nvidia dificilmente parecerão particularmente ameaçadoras. Os valores das GPUs permanecerão altos, os data centers ficarão ocupados e os clientes continuarão a pedir chips.

O teste virá se essa equação mudar.

A Nvidia passou anos construindo a infraestrutura, o software e o ecossistema de semicondutores em torno do boom da IA. Agora está cada vez mais ajudando a financiá-lo também.

Isso pode fazer da empresa uma beneficiária ainda mais poderosa da contínua expansão da IA. Mas também significa que, caso o ciclo da IA eventualmente mude, a Nvidia pode ter mais do que seu negócio de chips em jogo.