Da, boom-ul AI are o problemă de bilanț

Boom-ul global al inteligenței artificiale pare de neoprit atunci când este măsurat prin prețurile acțiunilor. Trilioane de dolari în valoare de piață se bazează pe ideea că mașinile schimbă munca, productivitatea și profiturile. 

Dar AI nu este doar o cursă tehnologică. Devine unul dintre cele mai mari proiecte de infrastructură finanțate prin datorii din istoria modernă, iar tensiunea începe să se vadă.

Doar în ultimul an, fluxul de bani către centrele de date AI a schimbat structura piețelor de credit, a atras creditorii privați în centrul finanțării tehnologice și a legat soarta multor firme în moduri pe care puțini investitori le pot vedea clar.

Privind la același lucru, unii îi spun creștere, alții îi spun pârghie.

AI încetează să mai arate ca un software

În cea mai mare parte a ultimelor două decenii, marile companii de tehnologie au urmat un tipar familiar. Au investit masiv în cercetare, au construit platforme software și au scalat la costuri marginale reduse. 

Grămezile de numerar au crescut mai repede decât împrumuturile. Dar nu mai e așa.

Instruirea și operarea sistemelor avansate de IA necesită o infrastructură fizică vastă. Centrele de date trebuie construite rapid. Contractele cu energie trebuie obținute. Chipsurile trebuie cumpărate în volume uriașe.

Potrivit UBS, emiterea de centre de date AI și finanțare de proiect a atins aproximativ 125 miliarde de dolari în 2025, față de doar 15 miliarde de dolari anul precedent. 

McKinsey a estimat recent că cheltuielile totale ale centrelor de date ar putea ajunge la 7 trilioane de dolari până la sfârșitul deceniului.

Chiar și cele mai mari firme nu pot finanța acest lucru singure. Amazon, Google, Meta, Microsoft și Oracle au emis aproximativ 121 de miliarde de dolari în datorii noi anul acesta, de peste patru ori media lor anuală recentă, potrivit Bank of America.

Se așteaptă cel puțin încă 100 de miliarde de dolari anul viitor. Aceste companii generează în continuare un flux de numerar puternic, dar ritmul cheltuielilor le-a depășit capacitatea de a se autofinanța fără a schimba modul în care operează.

Rezultatul este un sector care acum seamănă mai puțin cu software-ul și mai mult ca utilitățile sau telecomunicațiile. Randamentele depind de utilizare, moment și costurile de finanțare. 

Acesta este un profil de risc diferit, iar piețele de credit încep să-l evalueze.

Oracul arată cât de repede se poate schimba sentimentul

Oracle a devenit cel mai clar caz de testare pentru această nouă economie AI. Compania a crescut puternic la începutul acestui an datorită optimismului privind creșterea cloud-ului și legăturile sale profunde cu OpenAI. 

La apogeul său, în septembrie, acțiunile Oracle aproape s-au dublat pe parcursul anului. De atunci, povestea s-a schimbat.

După ce au ratat așteptările privind veniturile, acțiunile Oracle au scăzut cu peste 11% într-o singură zi. Averea netă a lui Larry Ellison a scăzut cu aproximativ 25 de miliarde de dolari. 

Mai important decât mișcarea acțiunilor a fost ceea ce s-a întâmplat pe piețele de credit.

Obligațiunile de calitate investițională ale Oracle, inclusiv 18 miliarde de dolari emise în septembrie, s-au vândut brusc. Pierderile pe hârtie depășesc acum 1 miliard de dolari. Spread-urile swap-urilor de credit default au crescut la niveluri văzute ultima dată în timpul crizei financiare.

Rețeaua finanțării circulare

Stresul Oracle se află într-o rețea mult mai largă de legături financiare. În centrul acestei rețele se află Nvidia și OpenAI.

Nvidia este câștigătorul clar până acum. Vinde cipurile de care fiecare sistem AI are nevoie și obține profituri puternice. 

Dar chiar și succesul Nvidia depinde de faptul că alții continuă să cheltuiască. Mulți dezvoltatori AI nu au bani să cumpere jetoane direct.

Pentru a rezolva acest lucru, Nvidia a investit capital în clienți, a extins finanțarea și a susținut tranzacții care ajută la finanțarea centrelor de date. Banii ies adesea și apoi se întorc sub formă de achiziții de jetoane.

OpenAI joacă un rol central similar. Este un client important al Oracle, Amazon, Microsoft și CoreWeave. Este, de asemenea, investitor în unele dintre ele. 

OpenAI s-a angajat să cumpere sute de miliarde de dolari putere de calcul în timp, generând în același timp aproximativ zece miliarde de dolari venituri anuale și pierderi mari. Profitabilitatea sa este încă la ani distanță.

Un alt exemplu clar este CoreWeave, care în prezent nu are profituri, aproximativ 14 miliarde de dolari datorii și zeci de miliarde în plus în obligații de închiriere. Aproximativ 70% din veniturile sale provin de la Microsoft.

Nvidia este atât furnizor, cât și investitor, în timp ce OpenAI este atât client, cât și partener.

Banii circulă într-un grup mic de firme, amplificand creșterea atunci când condițiile sunt bune și riscul când nu sunt.

Această structură permite sistemului să se extindă mai rapid decât ar permite bilanțurile tradiționale. De asemenea, face mai greu de văzut unde ar ajunge pierderile dacă cererea încetinește sau termenele amână.

Când datoria dispare din evidențe

Pe măsură ce creditele cresc, companiile au căutat modalități de a menține bilanțurile curate. Vehiculele cu scop special au devenit obișnuite.

Meta, xAI, Google și alții au folosit aceste structuri pentru a finanța centre de date și achiziții de cipuri fără a înregistra întreaga povară a datoriilor.

Vehiculul împrumută, construiește și închiriază activul înapoi firmei tech. Aceste aranjamente păstrează ratingurile de credit și flexibilitatea.

De asemenea, reduc transparența. Agențiile de rating și investitorii văd un risc mai redus la nivel corporativ, chiar dacă expunerea economică persistă.

Structuri similare erau folosite pe scară largă înainte de 2008, atât în sectorul bancar, cât și în companii precum Enron.

Creditul privat a intervenit pentru a finanța o mare parte din această creștere. Morgan Stanley estimează că creditorii privați ar putea furniza mai mult de jumătate din cei 1,5 trilioane de dolari necesari pentru centrele de date până în 2028.

Acești creditori sunt slab reglementați. Dezvăluirea este limitată. Legăturile cu băncile și asigurătorii cresc, dar sunt greu de cartografiat în timp real.

Securitizarea adaugă un alt strat. Fluxurile de numerar din centrele de date sunt grupate în titluri garantate cu active.

Infrastructura digitală reprezintă acum aproximativ 82 de miliarde de dolari din piața ABS din SUA, o creștere de nouă ori în mai puțin de cinci ani, potrivit Bank of America.

Se așteaptă o ofertă mai mare anul viitor. Investitorii cumpără produse evaluate fără să înțeleagă întotdeauna activele din interior.

Unele împrumuturi sunt garantate chiar de GPU-uri. Pe măsură ce apar modele noi de cipuri, cele mai vechi își pierd valoarea.

Dacă prețurile garanțiilor scad, creditorii pot cere rambursarea sau pot vinde jetoane într-o piață slabă, ceea ce va scădea și mai mult prețurile.

Piețele încă absorb oferta. Răspândirea s-a extins. Acțiunile sunt volatile.

Economia IA este acum legată de levier, presupuneri de cronologie și finanțare complexă.