Nvidia använder sin balansräkning för att driva AI-boomen — är det ett tveeggat svärd?

Från en strategi som kallas ”balansräkning som en tjänst” till att Nvidia själv beskrivs som AI:s centralbank, väcker chiptillverkarens växande roll i finansieringen av AI-ekosystemet allt större uppmärksamhet bland investerare.

Nvidia har omvandlats från ett halvledarföretag till en av de viktigaste finansiärerna bakom AI-infrastrukturboomen.

Bolagets noterade och onoterade aktieinnehav uppgick till 95,6 miljarder dollar i slutet av juli, upp från mindre än 100 miljoner dollar i början av 2020, medan företaget uppgett att dess bredare aktieinvesteringar nu uppgår till cirka 99 miljarder dollar.

Portföljen inkluderar andelar i Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys och Nebius, bland andra.

Samtidigt tillhandahåller Nvidia alltmer garantier, säkerhetsåtaganden och andra former av finansiellt stöd till företag som bygger de datacenter som krävs för att köra AI-modeller.

Den strategin kan bidra till att påskynda infrastruktursatsningar och säkra framtida efterfrågan på Nvidias chip.

Men det väcker också en mer obekväm fråga för investerare: vad händer om AI-infrastrukturens utbud växer snabbare än efterfrågan?

Nvidia blir mer än enbart en chiptillverkare

Nvidias senaste finansieringsinitiativ visar hur dramatiskt dess roll i AI-industrin har förändrats.

Företaget har gått med på att köpa upp till uppskattningsvis 500 megawatt oanvänd datacenterkapacitet från CoreWeave för 6,3 miljarder dollar.

Om CoreWeave inte kan hyra ut kapaciteten till andra kunder blir Nvidia i praktiken kund i sista hand.

Nvidia har också gett betydande finansiellt stöd till datacenterprojekt, inklusive en planerad compute-campus i Ohio där OpenAI förväntas bli hyresgäst.

Företaget gick slutligen med på att tillhandahålla en garanti på upp till 105 miljarder dollar för att hjälpa OpenAI att hyra den omfattande anläggningen, enligt rapporter.

Den siffran var avsevärt lägre än det löfte om 250 miljarder dollar som tidigare diskuterats efter investerarnas oro över Nvidias exponering.

Nvidia bidrog separat med 30 miljarder dollar till den rekordstora finansieringsrunda som OpenAI slutförde i mars.

Omfattningen av dessa transaktioner har fått vissa investerare att ifrågasätta om Nvidia i praktiken finansierar expansionen av en industri som sedan använder kapitalet för att köpa Nvidias produkter.

Det är själva kärnan i oron för cirkulär finansiering.

I en typisk cirkulär struktur tillhandahåller ett företag finansiellt stöd till kunder som sedan använder en del av detta stöd för att köpa dess produkter.

Kritiker menar att sådana strukturer kan få efterfrågan att framstå som starkare än den skulle vara utan finansieringen.

Jämförelsen väcker minnen av finansieringsmetoder under dotcom-bubblan, även om de underliggande ekonomiska förutsättningarna för dagens AI-infrastrukturmarknad är mycket annorlunda.

Nvidias VD Jensen Huang har avfärdat idén att företaget använder investeringar för att konstgjort blåsa upp sin tillväxt.

”Jag tror att det enda jag ångrar är att jag inte investerade mer och tidigare,” sade Huang om Nvidias investeringar i AI-laboratorier.

Morgan Stanley ser en exponering på 200 miljarder dollar

Morgan Stanley har granskat de potentiella riskerna närmare.

Banken inledde nyligen kreditbevakning av Nvidia med en neutral syn och hävdade att företagets exceptionella tillväxt förvandlar balansräknestyrka till ett strategiskt finansieringsverktyg för AI – samtidigt som nya risker introduceras.

”Vi inleder kreditbevakning av Nvidia med en neutral syn då exceptionell tillväxt förvandlar balansräknestyrka till ett strategiskt AI-finansieringsverktyg - och introducerar nya risker,” skrev Morgan Stanley-analytikern Lindsay Tyler.

Analytikerna uppskattar att Nvidia kan ha en total kreditexponering på ungefär 200 miljarder dollar i slutet av 2028.

Viktigt är att det mesta av den siffran inte skulle representera konventionell upplåning.

Morgan Stanley uppskattar att omkring 170 miljarder dollar kan komma från garantier och säkerhetsåtaganden som i dag ligger utanför Nvidias balansräkning men som kan bli finansiella förpliktelser om förhållandena försämras.

Banken har kallat strategin för ”balansräkning-som-en-tjänst”.

Den centrala frågan är hur investerare bör behandla Nvidias stödpaket, hyresåtaganden och garantier.

Även om de inte nödvändigtvis är skuld i traditionell mening kan de skapa finansiella förpliktelser som blir betydande om projekten eller kunderna som Nvidia stödjer får problem.

Den distinktionen är viktig eftersom Nvidias enorma lönsamhet och kassagenerering ger företaget betydande finansiell flexibilitet i dag.

Bekymret handlar mindre om huruvida Nvidia har råd med dessa åtaganden under normala omständigheter och mer om huruvida flera garantier kan träda i kraft samtidigt under en AI-nedgång.

Nvidia vill frigöra 500 miljarder dollar för AI-investeringar

Den frågan har fått ökad aktualitet efter Nvidias tillkännagivande av ”repeatable financing platform”-avtal med Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs och KKR, med målet att mobilisera mer än 500 miljarder dollar i tredje parts kapital för AI-infrastrukturprojekt.

Målet är att få in institutionellt kapital i en bransch där enorma förskottsinvesteringar krävs för att bygga datacenter, köpa GPU:er och utveckla den stödjande infrastrukturen.

Nvidia har betonat att det inte ställer upp hela de 500 miljarderna själv.

I stället kan företaget erbjuda restvärdesstöd för upp till 25 % av en enskild möjlighet, beroende på projektet.

I praktiska termer innebär det att Nvidia kan ta på sig en definierad andel av förlusten om GPU:erna eller andra tillgångar som backar ett projekt till sist visar sig vara mindre värda än väntat.

Vid 25 % av 500 miljarder dollar skulle den teoretiska maximala exponeringen uppgå till 125 miljarder dollar.

Det betyder inte att Nvidia har förbundit sig till 125 miljarder dollar i kontantutbetalningar.

Den faktiska exponeringen beror på de projekt som finansieras, uttagen, tillgångsvärdena och under vilka omständigheter garantierna utlöses.

Ändå förklarar storleken på den potentiella förpliktelsen varför investerare följer utvecklingen närmare.

Nvidias VD Jensen Huang har sagt att involveringen av stora finansinstitut i processen representerar ”början på en öppen kapitalmarknad för AI-infrastruktur.”

Metoden kan också bidra till att minska oron kring cirkulär finansiering genom att lägga mer av finansieringsbördan på externa investerare snarare än på Nvidia självt.

Den verkliga risken uppstår om AI-efterfrågan försvagas

Den mer svårlösta frågan är vad som händer om antagandena som ligger till grund för AI-utbyggnaden visar sig vara alltför optimistiska.

Morgan Stanley har använt ett 35 miljarder dollar stort chip-leasingavtal som involverar Broadcom och Google-designade tensor processing units för Anthropic som en mall för att förstå hur dessa strukturer skulle kunna fungera.

Under liknande arrangemang kan chips säljas till private credit-vehiklar finansierade av institutionella investerare, där tillverkaren tillhandahåller en viss grad av stöd.

Morgan Stanley uppskattar att om Nvidia tecknade 15 jämförbara finansieringsarrangemang fram till slutet av 2028, skulle dess svansriskexponering kunna nå nästan 90 miljarder dollar strax därefter, med hänsyn till uttag och amortering.

Banken noterade också att kreditvärderingsinstituten visat en preferens för att behandla ungefär 125 miljarder dollar av Nvidias finansieringsstrukturer som skuldliknande.

Det mer ogenomskinliga området är Nvidias individuella arrangemang med kunder och neocloud-företag.

Nvidia beskrev nyligen en ”modell för intäktsdelning och kreditstöd” som är utformad för att göra chippen tillgängliga bortom de största hyperskalare.

En möjlig struktur skulle innebära att Nvidia garanterar ett minimumpris för GPU-kapacitet som hyrs av neocloud-leverantörer, samtidigt som företaget tar en andel av intäkterna över den tröskeln utöver sina traditionella chipsförsäljningar.

Arrangemanget kan hjälpa mindre AI-infrastrukturleverantörer att säkra finansiering och ge Nvidia en annan väg att utvidga sin adresserbara marknad.

Men det skapar också en gemensam svag punkt.

Om AI-efterfrågan försvagas kan hyrpriserna för GPU:er falla, datacenterkapacitet förbli oanvänd och värdet på äldre GPU:er sjunka.

Det är precis de omständigheter då Nvidias garantier kan bli dyrare.

Nvidia försäkrar i praktiken sin egen marknad

Vested Finance har argumenterat för att de uppgivna siffrorna behöver sättas i perspektiv.

Nvidias enorma intäkter och kassagenereringsförmåga innebär att 200 miljarder dollar i potentiell exponering inte automatiskt översätts till en balansräkningskris.

Morgan Stanleys beräkningar sätter bruttoskuldsättningen någonstans runt 0,4 gånger i dag, stigande till ungefär 0,7 gånger om tillväxten planar ut 2028.

Företaget skulle därför kunna absorbera en avsevärd mängd ytterligare finansiella förpliktelser innan det närmar sig de hävstångsnivåer som normalt skulle utlösa allvarliga kreditoro.

Men tidpunkten för potentiella förluster spelar roll.

”Det verkliga problemet är när garantierna kallas in,” sade Vested Finance.

Restvärdesstöd blir relevant om använda GPU:er är värda mindre än väntat.

Intäktsgarantier kan bli kostsamma om neoclouds inte lyckas hyra ut sin kapacitet till lönsamma priser.

CoreWeave-liknande säkerhetsåtaganden kan utlösas om datacenterkapacitet förblir oanvänd.

Alla tre scenarier pekar i grunden på samma problem: AI-kapacitetsbehovet understiger utbudet.

Det skapar en ovanlig relation mellan Nvidias finansiella åtaganden och dess operativa verksamhet.

Om AI-efterfrågan faller tillräckligt mycket för att utlösa garantier kan Nvidia samtidigt möta svagare efterfrågan på sina egna chip.

Med andra ord kan företaget tvingas tillhandahålla finansiellt stöd till ett ekosystem just när dess egna intäkter och kassaflöden hamnar under press.

Vested Finance beskrev Nvidia som att i praktiken sälja säljoptioner (put-optioner) på sin egen slutmarknad, och jämförde det med ett försäkringsbolag som skriver jordbävningsförsäkringar för byggnader belägna i samma stad som det självt verkar i.

Analogn fångar den centrala oron.

Nvidia gynnas enormt när efterfrågan på AI‑infrastruktur förblir stark, men dess finansiella exponering kan öka när samma efterfrågan börjar försvagas.

GPU-avskrivningar tillför ytterligare osäkerhet

Finansieringsstrategin hänger också nära ihop med en långvarig diskussion om den ekonomiska livslängden för AI-acceleratorer.

Driftsansvariga har hävdat att GPU:er kan förbli ekonomiskt användbara långt utöver de sexåriga avskrivningsplaner som vanligtvis används för redovisningsändamål.

Skeptiker menar att den snabba tekniska utvecklingen innebär att viss hårdvara kan bli ekonomiskt föråldrad inom tre till fem år.

Skillnaden har enorm betydelse för Nvidias finansieringsarrangemang.

Om GPU:er behåller sitt värde länge kan restvärdesgarantier aldrig behöva lösas in. Nvidia skulle då kunna underlätta hundratals miljarder dollar i infrastruktursinvesteringar samtidigt som förlusterna blir relativt begränsade.

Om GPU-värden däremot sjunker snabbt kan företaget tvingas absorbera skillnaden mellan förväntade och faktiska tillgångsvärden.

Och dessa förluster kan uppstå under en branschnedgång, när Nvidias egen försäljning är under press.

Nvidias åtaganden ökar snabbt

Företagets senaste upplysningar illustrerar omfattningen av expansionen.

Nvidia rapporterade leverans- och kapacitetsåtaganden på 279 miljarder dollar, kraftigt upp från 119 miljarder dollar föregående kvartal, främst på grund av åtaganden för att säkra minne.

Totala framtida åtaganden uppgick till ungefär 366 miljarder dollar.

Företaget rapporterade även ytterligare 56 miljarder dollar i AI-cloud- och tredjepartshyresåtaganden, medan maximala bruttogarantier nådde 108,5 miljarder dollar.

Upp till 105 miljarder dollar av detta belopp är kopplat till OpenAI- och SB Energy-datacenterutvecklingen i Ohio.

Särskilt är Nvidias partnerskap med stora finansinstitut avsedda att mobilisera mer än 500 miljarder dollar i tredje parts kapital för AI-infrastruktur.

Åtagandena är inte nödvändigtvis bevis på finansiell svaghet.

De kan faktiskt stärka Nvidias konkurrensposition genom att hjälpa kunder att få tillgång till sällsynt infrastruktur och säkerställa att dess chip används i stor skala.

Men komplexiteten i Nvidias finansiella relationer med sina kunder ökar.

”Det här gör inte automatiskt intäkterna cirkulära. Det innebär dock att Nvidia i allt större utsträckning hjälper till att skapa och finansiera det ekosystem där det säljer,” sade Charu Chanana på Saxo.

Investerare har nu mer än GPU-försäljning att bevaka

Under år har den primära frågan för Nvidia-investerare varit enkel: hur många GPU:er kan företaget sälja, och med vilka marginaler?

Den ekvationen blir alltmer komplicerad.

Nvidias aktieinvesteringar, garantier, leasingåtaganden, intäktsdelningsavtal och infrastruktursåtaganden är i allt högre grad sammanflätade med tillväxten på AI-marknaden.

”Dessa arrangemang kan hjälpa Nvidia att säkra knapp tillgång, snabba på kundutbyggnader och utvidga dess adresserbara marknad,” sade Chanana.

”Men de gör också företagets riskprofil mer komplex. Investerare behöver i större utsträckning beakta kundernas kreditkvalitet, leasingar, garantier, intäktsdelningsavtal och Nvidias aktieinvesteringar — inte bara GPU-leveranser,” sade Chanana.

Företagets finansiella position förblir stark, och dess finansieringsstrategi kan i slutändan visa sig vara mycket lönsam om AI-efterfrågan fortsätter att växa i den takt Nvidia förväntar sig.

Strategin kan också hjälpa till att lösa en av branschens största utmaningar: att hitta tillräckligt med kapital för att bygga de datacenter som behövs för att stödja allt kraftfullare AI-modeller.

Men själva framgången med modellen kan göra riskerna svårare att upptäcka under boomfasen.

Så länge AI-efterfrågan fortsätter att överstiga utbudet är Nvidias garantier osannolikt att verka särskilt hotfulla. GPU-värden förblir höga, datacenter är belagda och kunder fortsätter att beställa chip.

Prövningen kommer om den ekvationen förändras.

Nvidia har under år byggt upp infrastrukturen, mjukvaran och halvledarekosystemet kring AI-boomen. Företaget hjälper nu i allt större utsträckning också till att finansiera den.

Det kan göra företaget till en ännu kraftfullare vinnare på fortsatt AI-expansion. Men det innebär också att, om AI-cykeln så småningom vänder, kan Nvidia ha mer än sin chipverksamhet att förlora.