قيمة Nvidia وMeta وTesla بالتريليونات — من يمول ازدهار الذكاء الاصطناعي؟

في عام 2025 انتقال الذكاء الاصطناعي من أوساط التكنولوجيا إلى الحياة اليومية. ظهر في كل مكان، من أحاديث على مائدة العشاء، إلى تساؤلات عما إذا كان الهاتف التالي أو الغسالة سيعملان بالذكاء الاصطناعي، وإلى رسائل بريد إلكتروني من المديرين يحثون الموظفين على تعلم استخدامه.

فجأة، لم تعد التكنولوجيا مجرد مفهوم مجرد. أصبحت جزءًا من الحوار اليومي.

شهدت الشركات التي تقود تلك الموجة ارتفاعًا سريعًا في تقييماتها بوتيرة نادرة الحدوث في الأسواق المعاصرة.

أصبح عمالقة مثل AMD وMeta وTesla أعمدة مركزية في اقتصاد الذكاء الاصطناعي، بينما تحمل Nvidia وحدها وزنًا في السوق يكفي لأن تتسبب تحركات بسيطة في سهمها في تموجات عبر الأسواق المالية العالمية.

ومع ذلك، وسط الحماسة حول تقييمات بمليارات الدولارات والتقنيات الثورية، ثمة سؤال غالبًا ما يُغفل: من يمول بالفعل البنية التحتية وراء ازدهار الذكاء الاصطناعي؟

ومن المثير للاهتمام أن الجهات التنظيمية بدأت تلاحظ ذلك أيضًا، على الرغم من أن سطر التحذير سهل التغاضي عنه.

"علّق عدد قليل من المشاركين أن تمويل بناء البنية التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الأسواق الخاصة الغامضة يستدعي المتابعة."

يُقتطف السطر أعلاه حرفيًا من محاضر اجتماع مجلس الاحتياطي الفدرالي في يناير 2026.

بينما تحتفل الأسواق المالية بالتقييمات الضخمة ويسجل المتداولون أرباحًا، يطرح البنك المركزي سؤالًا بسيطًا ومحفزًا للتفكير: من يمول بالفعل العمود الفقري المادي لازدهار الذكاء الاصطناعي، وماذا يحدث إذا تعثرت تلك الديون؟

وليس الأمر متعلقًا بالاحتياطي الفدرالي فحسب. خلال الأسابيع الستة الماضية، بدأت ثلاث مؤسسات قوية — الاحتياطي الفدرالي، ومجلس الاستقرار المالي (FSB)، ووزارة الخزانة الأمريكية — بشكل مستقل في استقصاء ذلك الجانب الأهدأ من الازدهار.

معًا، تشير إجراءاتها إلى نفس القلق الناشئ: حصة متزايدة من دين بنية تحتية الذكاء الاصطناعي تُخلق في زوايا من نظام الائتمان يصعب رؤيتها وتقييمها وفكها في حالة التوتر.

تفحص هذه التحقيقات ما وثقته الجهات التنظيمية بالفعل في السجل، ولماذا يبدو أن ما يسمى «السوق الثانوية لقروض الذكاء الاصطناعي» موجود، في الوقت الحالي، أكثر في النظرية منه في التداولات الفعلية.

الزوايا «الغامضة» في ازدهار الذكاء الاصطناعي

محاضر اجتماع يناير للاحتياطي الفدرالي هي أوضح وثيقة علنية تربط بنية تحتية الذكاء الاصطناعي مباشرة بمخاطر التمويل في الأسواق الخاصة.

في قسم عن الاستقرار المالي، أشار المسؤولون إلى ارتفاع تقييمات الأصول و"الثغرات المرتبطة بقطاع الائتمان الخاص"، بما في ذلك دوره المتزايد في الإقراض للمقترضين الأكثر مخاطرة وصلاته بشركات التأمين والبنوك.

في هذا السياق، مثّل السطر المتعلق بـ"تمويل بناء البنية التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الأسواق الخاصة الغامضة" تحولًا: فقد ربط البنك المركزي صراحة موجة نفقات رأس المال المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بأجزاء من نظام الائتمان لا تتداول على الشاشات.

على المستوى العالمي، يتحرك مجلس الاستقرار المالي على مسارين متقاربين.

في برنامج عمله لعام 2026، قال الهيئة إنها ستُكمل تقريرًا مخصصًا عن نقاط الضعف في الائتمان الخاص كجزء من عملها على التمويل غير المصرفي، وبشكل منفصل ستطور "ممارسات سليمة لتبني واستخدام وابتكار الذكاء الاصطناعي من قبل المؤسسات المالية".

عندما تواصلت Invezz مع المجلس لمزيد من التفاصيل، أشارت المنظمة إلى مخاطر على الجانبين.

فيما يتعلق بالذكاء الاصطناعي، أبرزت مجموعة من القضايا التي "تبرز لإمكانيتها في زيادة المخاطر النظامية":

"من نقاط الضعف المتعلقة بالذكاء الاصطناعي التي تبرز لإمكانيتها في زيادة المخاطر النظامية: الاعتماد على أطراف ثالثة وتركيز مزودي الخدمات؛ ارتباطات السوق؛ مخاطر إلكترونية؛ ومخاطر النماذج وجودة البيانات والحوكمة."

وأضاف جهاز الرقابة على الاستقرار العالمي: "يزيد الجيل التوليدي للذكاء الاصطناعي أيضًا من احتمال وقوع الاحتيال المالي والمعلومات المضللة في الأسواق المالية. كما أن أنظمة الذكاء الاصطناعي غير المتوافقة والتي لم تُعاير للعمل ضمن الأطر القانونية والتنظيمية والأخلاقية قد تتصرف بطريقة تضر بالاستقرار المالي."

وفيما يخص الائتمان الخاص، كانت نفس البيان صريحًا بشأن فجوات البيانات:

"يلعب التمويل الخاص دورًا متزايد الأهمية في النظام المالي من خلال توفير التمويل للشركات... لقد أعاقت فجوات بيانات كبيرة وعدم الشفافية داخل القطاع إجراء تقييم شامل للمخاطر المحتملة على الاستقرار المالي التي يفرضها التمويل الخاص، وخصوصًا الائتمان الخاص."

وقال المجلس: "لا تزال المخاوف قائمة بشأن احتمال توقف مفاجئ في توفير الائتمان للشركات وانتشار التوتر إلى النظام المصرفي أو إلى المستثمرين المؤسسيين، نظرًا لتشابكاتهم مع صناديق التمويل الخاص."

وأضاف المجلس أنه "يكمل العمل على تقييم نقاط الضعف في الائتمان الخاص" كجزء من أجندته لعام 2026.

مع وضع محاضر الاحتياطي الفدرالي في الاعتبار، تتضح الصورة: يقود الذكاء الاصطناعي طفرة استثمارية تاريخية في البنية التحتية، وشريحة متزايدة الأهمية من هذا التمويل تتدفق عبر جزء من النظام يعترف المنظمون بعدم قدرتهم على رسم خريطة كاملة له حتى الآن.

بعبارات بسيطة، بدأ المنظمون يولون اهتمامًا لكيفية تمويل الطفرة الضخمة في الذكاء الاصطناعي.

حذّر الاحتياطي الفدرالي من أن بعض بنية تحتية الذكاء الاصطناعي تمول عبر أسواق خاصة يصعب تتبعها.

وفي الوقت نفسه، تقول الجهات المنظمة العالمية إن أسواق الائتمان الخاص تفتقر إلى الشفافية والبيانات الموثوقة.

معًا، تشير هذه الإشارات إلى أن السلطات بدأت تفحص التمويل الخفي وراء التوسع السريع في بنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

طفرة بُنِيت خارج الميزانية العمومية

حجم بناء بنية تحتية الذكاء الاصطناعي ليس محل نزاع.

تشير توقعات السيولة لعام 2026 الصادرة عن S&P Global Ratings إلى أن مُصدري التكنولوجيا والاتصالات، بمن فيهم أكبر "المزودون الضخمون"، قد دفعوا إلى ارتفاع في إصدار السندات والقروض، ومعظمها مرتبط بنفقات رؤوس الأموال لمراكز البيانات والذكاء الاصطناعي.

تقدّر S&P أن استحقاقات ديون الشركات الأمريكية المصنفة "B‑" وما دونها سترتفع من نحو 56.6 مليار دولار في 2026 إلى نحو 215 مليار دولار في 2028، مما يخلق ما تسميه "جدار إعادة تمويل كبير" تمامًا مع ذروة الإنفاق المرتبط بالذكاء الاصطناعي.

وفي الوقت نفسه، أصبح الائتمان الخاص أحد القنوات الرئيسية التي تستغلها المقترضون الأصغر وغير المصنفين استثماريًا للاستفادة من تلك الطفرة.

يُظهر تحليل S&P أن إقراض الائتمان الخاص إلى المقترضين المصنفين 'B‑' وما دون بلغ ما يقرب من 146 مليار دولار في 2025، مقارنة بنحو 85 مليار دولار في القروض الموردة بنطاق واسع لنفس فئة المخاطر، وقد فاق إصدار الائتمان الخاص الإصدار المُورد لمدة أربع سنوات متتالية.

تلتقط تلك الأرقام المقترضين ذوي التصنيفات الأدنى ككل؛ فهي لا تعزل القروض المرتبطة تحديدًا ببنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

لكن توقيتها يتداخل مع ما تصفه S&P بأنه "إصدار تقني تغذيه الذكاء الاصطناعي وزيادة الرافعة المالية"، ومع التوسع السريع لأصول الائتمان الخاص تحت الإدارة على نحو أوسع.

شارك جيف هوك، المحاضر الأول بكلية كاري لإدارة الأعمال بجامعة جونز هوبكنز، مؤخرًا مع Invezz دراسته محكّمة النظراء على 262 صندوق ائتمان خاص في أمريكا الشمالية مع شياوهوا هو ومايكل إيمرمان، التي تتتبع ذلك التوسع بتفصيل.

يجد المؤلفون أن إجمالي أصول الائتمان الخاص العالمية قد نما من نحو 375 مليار دولار في 2015 إلى نحو 1.6 تريليون دولار في 2023، مع تقديرات من State Street تشير إلى أنه بلغ حوالي 2 تريليون دولار في 2025 وقد يرتفع إلى 2.6 تريليون دولار بحلول 2029، بزيادة تقارب ستة أضعاف خلال عقد من الزمن.

الفرق الرئيسي عن أسواق السندات العامة هو المكان الذي يجلس فيه هذا النشاط.

بدلًا من السندات التي تتداول يوميًا في البورصات العامة، يُحتفظ بكثير من هذا الائتمان في صناديق مغلقة تُحدّث تقييماتها نادرًا وتعتمد إلى حد كبير على نماذج داخلية.

بعبارات بسيطة، إن البناء السريع لبنية تحتية الذكاء الاصطناعي يُمول بشكل متزايد عبر الائتمان الخاص بدلًا من أسواق الدين العامة التقليدية.

يقع جزء كبير من هذا الإقراض داخل صناديق خاصة حيث نادرًا ما تُتداول القروض ولا تظهر أسعارها في الأسواق العامة.

ولأن هذه الاستثمارات محتفظ بها على نحو خاص وتُقيَّم نادرًا، قد يكون من الصعب على المنظمين والمستثمرين رؤية كيف تتراكم المخاطر داخل النظام بوضوح.

أداء مبني على علامات غير محققة

سعى هوك وزملاؤه إلى فهم ما الذي يدفع العوائد المبلغ عنها في هذا العالم فعليًا.

باستخدام بيانات التدفقات النقدية من قاعدة بيانات Preqin، حلّلوا أداء الائتمان الخاص إلى التوزيعات إلى المدفوعات المدخولة (DPI)، النقد الذي عاد إلى المستثمرين، والقيمة المتبقية إلى المدفوعات المدخولة (RVPI)، التي تلتقط القيمة غير المحققة للمراكز المحتفظ بها.

تُبرز نتائجهم سبب قلق المنظمين بشأن غموض البيانات.

بالنسبة لصناديق الإقراض المباشر الأولية التي أُطلقت في 2015، كان نحو 30% من القيمة المبلغ عنها لا يزال غير محقق حتى أواخر 2024.

بالنسبة لعام 2016، ترتفع حصة القيمة غير المحققة إلى نحو 50%، وبالنسبة للأصناف الأحدث، تمثل RVPI أكثر من 80–90% من الأداء.

"نجد أن... جزءًا كبيرًا من قيمة صناديق الائتمان الخاص مرتبط بالقيمة المتبقية حتى بالنسبة للأصناف الأقدم"، يكتب المؤلفون، مضيفين أن هذه البنية "تمثل مخاطر كبيرة محتملة" إذا تبين أن تلك العلامات كانت متفائلة جدًا عندما تُسيّل القروض في نهاية المطاف.

تقارن الدراسة أيضًا صناديق الائتمان الخاص بمعايير السوق السائلة.

بعد خصم الرسوم، فإن صناديق الائتمان الخاص الأولية والمتوسطة "لا تتفوق بالكاد، أو في بعض الحالات تتخلف" عن صناديق التداول العام ذات العوائد المتغيرة مثل Invesco Senior Loan ETF (BKLN) وVanEck Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR)، ما يشير إلى أن غموض الائتمان الخاص لم يترجم بوضوح إلى عوائد متفوقة للمستثمرين.

والأمر الأكثر إثارة للقلق لقطاع ناشئ كثيف رأس المال مثل بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، يشير المؤلفون إلى أن ما يقرب من نصف المقترضين في الإقراض المباشر لديهم تدفق نقدي تشغيلي حر سلبي، مستشهدين بأبحاث صندوق النقد الدولي، وأن دخل الفائدة المدفوع على شكل سداد عيني (PIK) مثل نحو 8% من دخل الفائدة لشركات تنمية الأعمال في 2024، استنادًا إلى بيانات Fitch Ratings.

كلا الخاصيتين تسهلان تلطيف الأداء المبلغ عنه أثناء الضغوط.

بعبارة بسيطة، كثير من الأداء المبلغ عنه في صناديق الائتمان الخاص لا يستند إلى نقد عاد إلى المستثمرين بل إلى القيمة المقدرة للقروض التي لا تزال محتفظًا بها.

في العديد من الصناديق، تبقى حصة كبيرة من العوائد غير محققة حتى سنوات بعد الإطلاق.

يحذّر الباحثون من أن ذلك قد يخفي مخاطر إذا ثبت أن تلك التقييمات كانت متفائلة جدًا عندما تُسدد القروض أو تُباع في نهاية المطاف.

«سوق ثانوية صغيرة للقروض المرتبطة بالذكاء الاصطناعي حتى الآن»

يهم هذا السياق بالنسبة للذكاء الاصطناعي لأنه يشكل معدل ظهور المشكلات في قطاع محدد ضمن الأرقام المبلغ عنها.

دخل الذكاء الاصطناعي بالفعل محادثة الائتمان الخاص مرة هذا العام.

في فبراير، حذّر محللو إستراتيجية الائتمان في UBS أن الاضطراب الاقتصادي المدفوع بالذكاء الاصطناعي قد يسهم في بين 75 و120 مليار دولار من حالات التخلف الجديدة عبر قروض الرفع المالي وأسواق الائتمان الخاص بحلول نهاية 2026، مع احتمال صعود معدلات التخلف في الائتمان الخاص نحو 4% في السيناريو القاعدي وتضاعفها في نتيجة أشد.

كان تركيزهم إلى حد كبير على ما قد تفعله أدوات الجيل التوليدي من الذكاء الاصطناعي لإيرادات المقترضين من شركات البرمجيات القائمة، أي جانب الطلب في قصة الذكاء الاصطناعي.

محاضر الاحتياطي الفدرالي، بالمقابل، تتعلق بجانب العرض: تمويل مراكز البيانات، ومجموعات الحوسبة، وأنظمة الطاقة الرقمية التي تجعل تلك الأدوات ممكنة في المقام الأول.

عندما سأل Invezz جيف هوك ما إذا كانت مخاطر السيولة والتقييم التي وثّقها في الائتمان الخاص تمتد إلى القروض التي تمول بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، لم يتحفّظ.

قال هوك لـInvezz: "نعم... هناك سوق ثانوية صغيرة لقروض الذكاء الاصطناعي حتى الآن. سيُظهر الزمن ما إذا كانت قروض الذكاء الاصطناعي للبنية التحتية ستتحول إلى وضع PIK أو إلى تمديد القروض."

هي جملة واحدة فقط، لكنها تبلّور عدة من القضايا التي ألمح إليها المنظمون.

إذا كان هناك "سوق ثانوية صغيرة" لقروض بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، كما يقول هوك، فإن صمامات الإفراج الاعتيادية في الائتمان، مثل بيع المراكز لمستثمرين آخرين والتحوّط عبر مؤشرات سائلة، غائبة إلى حد كبير.

إذا بدأ المقترضون يواجهون صعوبات، تصبح الأدوات الأساسية المتبقية ثنائية الطرف: تمديد الاستحقاقات، تخفيف التعهدات، أو التحول إلى فوائد PIK لتجنب تكريس حالات التخلف النقدي.

تُظهر أبحاث هوك كيف استُخدمت تلك الأدوات في أماكن أخرى داخل الائتمان الخاص لتأجيل الاعتراف بالخسائر والحفاظ على معدلات العائد الداخلة الظاهرة (IRRs).

يمكن أن يجلس التوتر الكامن داخل صناديق يكون أداؤها المبلغ عنه لا يزال يهيمن عليه علامات غير محققة.

من الخارج، قد يبدو ذلك كثيرًا كأنّه استقرار، حتى يصبح العكس.

عمليًا، إذا بدأت المشكلات بالظهور في القروض المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، فقد لا تظهر فورًا في الأرقام التي يرىها المستثمرون.

يحذر الخبراء من أن العديد من قروض بنية تحتية الذكاء الاصطناعي تملك سوقًا ثانوية ضعيفة النشاط، مما يجعل بيعها أو إعادة تسعيرها سريعًا أمرًا صعبًا.

إذا واجه المقترضون مشاكل، قد يمدّد المقرضون آجال القروض أو يسمحون بتراكم الفائدة بدلًا من إعلان حالات التخلف، مما يؤخر وقت ظهور الضغوط المالية بشكل مرئي.

من يوفر المال في النهاية؟

مجموعة ثانية من الأسئلة التي يطرحها المنظمون لها علاقة أقل بالقروض المحددة وأكثر بمن يقف خلفها.

في 6 فبراير، أصدرت وزارة الخزانة الأمريكية، التي تترأس لجنة الاستثمارات الأجنبية في الولايات المتحدة (CFIUS)، طلب معلومات حول برنامج "المستثمر المعروف" المقترح.

الفكرة هي إنشاء إطار يمكن من خلاله السماح مسبقًا لبعض المستثمرين ذوي السجلات المثبتة، ما قد يبسط مراجعات الصفقات المستقبلية مع الحفاظ على إشراف الأمن القومي.

بالنسبة للائتمان الخاص، يتناول طلب المعلومات نقطة عمياء قائمة منذ زمن: الشركاء المحدودون الأجانب (LPs) في الصناديق الخاصة.

بموجب القواعد الحالية، لا يخضع المستثمرون الأجانب الذين يلتزمون برأسمال كشركاء محدودين دون الحصول على حقوق تحكّم أو حوكمة خاصة دائمًا لمراجعة CFIUS الإلزامية، حتى لو قامت الصناديق التي يدعمونها بتمويل أعمال أو بنية تحتية أمريكية حساسة.

تطلب مشاورات الخزانة، المفتوحة للتعليق حتى 18 مارس 2026، صراحة كيف ينبغي أن يطبّق برنامج المستثمر المعروف على مثل هذه الهياكل.

تشير تحليلات سياسة من معهد CELIS إلى أن معايير الأهلية المسودة قيد المناقشة ستتطلب من المستثمر المحتمل "المعروف" أن يكون قد قدّم على الأقل ثلاث معاملات مشمولة إلى CFIUS خلال الثلاث سنوات الماضية وأن يستوفي معايير صارمة حول العقوبات والروابط إلى اختصاصات "الخصوم الأجانب"، وهو معيار قد لا تستوفيه العديد من الشركاء المحدودين الس пасيفيين في الصناديق الخاصة.

في الوقت الراهن، البرنامج لا يزال قيد التطوير.

لم تُعتمد قواعد نهائية، وامتنعت الخزانة عن التعليق خارج موادها المنشورة.

لكن جوهر الأسئلة التي تطرحها، حول الرؤية إلى مستثمري الصناديق، وليس فقط مديري الصناديق، يُظهر أن فحص الاستثمار الأجنبي بدأ يتجه صعودًا نحو رأس السلسلة، نحو رأس المال الذي يدعم في النهاية آليات الائتمان الخاص.

بعبارة بسيطة، لا ينظر المنظمون فقط إلى القروض التي تمول بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، بل ينظرون أيضًا إلى من يوفر المال وراء تلك القروض.

يستكشف المسؤولون الأمريكيون قواعد جديدة قد تمنحهم رؤية أفضل إلى المستثمرين الأجانب الذين يدعمون الصناديق الخاصة.

الهدف هو فهم من أين يأتي رأس المال في النهاية، خاصة عندما يمول مشاريع بنية تحتية أو تكنولوجيا حساسة في الولايات المتحدة.

الأسئلة التي لا تزال معلقة حول الدين غير المرئي للذكاء الاصطناعي

لا توحي أي من الوثائق المنشورة حتى الآن من قبل الاحتياطي الفدرالي أو مجلس الاستقرار المالي أو وزارة الخزانة الأمريكية بأن تمويل بنية تحتية الذكاء الاصطناعي في أسواق الائتمان الخاص يمثل تهديدًا نظاميًا فوريًا.

بدلاً من ذلك، يطرح المنظمون مجموعة من الأسئلة التي لم تُجب بعد.

إذا كان جزء أكبر من بناء بنية تحتية الذكاء الاصطناعي يُموَّل في "أسواق خاصة غامضة" كما لاحظ مسؤولو الاحتياطي الفدرالي، فإلى أي مدى تكون تلك القروض سائلة في الممارسة؟

تلمح ملاحظة جيف هوك أن "هناك سوقًا ثانوية صغيرة لقروض الذكاء الاصطناعي حتى الآن" إلى أن السيولة قد تكون محدودة.

هناك قلق آخر وهو كيف سيظهر التوتر في تقييمات الصناديق إذا واجه المقترضون مشاكل.

مع استمرار بعض صناديق الائتمان الخاص في الإبلاغ عن حصة كبيرة من قيمتها على أنها غير محققة، يمكن لأدوات مثل تمديد القروض أو فائدة الدفع عينًا أن تؤخر متى تصبح الخسائر مرئية.

كما توجد أسئلة أوسع حول الشفافية. أي جزء من التريليونات المخصصة لاستراتيجيات الائتمان الخاص يمول فعليًا بنية تحتية الذكاء الاصطناعي، ومن يوفر ذلك الرأس مال في النهاية؟

حتى تتبلور مبادرات جديدة مثل برنامج المستثمر المعروف المقترح، قد يكون لدى المنظمين رؤية جزئية فقط لسلسلة التمويل تلك.