دفع Nvidia لتمويل الذكاء الاصطناعي يثير تساؤلات جديدة حول الرفع المالي في السوق

أصبح الذكاء الاصطناعي أحد أكبر موضوعات الاستثمار في الأسواق العالمية، مما يغذي موجة إنفاق غير مسبوقة على الرقائق ومراكز البيانات والبنية التحتية الحاسوبية. 

ولكن مع تدفق مليارات الدولارات إلى القطاع عبر هياكل تمويلية متزايدة التعقيد، بدأ المستثمرون يطرحون سؤالًا جديدًا: هل أصبح الرفع المالي يمثل الخطر الأكبر وراء طفرة الذكاء الاصطناعي؟

تصاعد النقاش عقب انهيار صندوق التحوط المخصص للذكاء الاصطناعي Situational Awareness، الذي انهارت رهاناته مرتفعة الرفع بعد هبوط حاد في أسهم التكنولوجيا. 

بينما يرى كثير من المشاركين في السوق أن الحادثة كانت حالة معزولة لإدارة مخاطر ضعيفة، يقول آخرون إنها أبرزت كيف أن الاقتراض والمشتقات والتمويل خارج الميزانية العمومية أصبح بهدوء مركزيًا في قصة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

دفع Nvidia للبنية التحتية يبرز حجم إنفاق الذكاء الاصطناعي

يأتي هذا النقاش فيما تعمل Nvidia مع بعض أكبر المؤسسات المالية في وول ستريت على إطلاق أكثر من $500 billion من رأس المال الخارجي لبنية تحتية الذكاء الاصطناعي.

تعاونت شركة تصنيع الرقائق مع شركات منها Apollo وBlackstone وBlackRock وBrookfield وKKR وGoldman Sachs لتمويل الجيل التالي من مراكز بيانات ومنصات الحوسبة للذكاء الاصطناعي. 

وصف الرئيس التنفيذي لشركة Nvidia، Jensen Huang، مؤخرًا رقائق الشركة بأنها "أصل بنية تحتية قابل للاستثمار"، مما يبرز كيف أن أجهزة الذكاء الاصطناعي تُعامل بشكل متزايد كأصول بنية تحتية طويلة الأمد بدلاً من معدات تكنولوجيا تقليدية.

أصبح تمويل هذه المشاريع أكثر تعقيدًا بشكل متزايد.

بدلاً من الاعتماد فقط على الاقتراض التقليدي، تستخدم شركات hyperscalers المشروعات المشتركة وهياكل التأجير وتمويلًا مدعومًا بالأصول لتمويل برامج إنفاق رأسمالي ضخمة. 

لا تظهر بعض هذه الالتزامات فورًا في الميزانيات العمومية للشركات.

تقدر Goldman Sachs أن لدى hyperscalers الآن ما يقرب من $1.5 trillion من التزامات الإيجار المجمعة التي تغطي مراكز البيانات والمرافق البحثية والمكاتب والمعدات، ارتفاعًا من نحو $200 billion قبل خمس سنوات.

حوالي $1 trillion من تلك الالتزامات مصنفة على أنها عقود إيجار "غير مُبدَأ بها"، ما يعني أنها لم تُعترف بها بعد في القوائم المالية لكن ستتحول في نهاية المطاف إلى التزامات تعاقدية قابلة للدفع.

حذر محللو Goldman من أن هذا الأسلوب المحاسبي "يمكن أن يقلل من إبراز الرفع المالي واحتياجات السيولة المستقبلية" لأن هذه الالتزامات تتحول في النهاية إلى مطلوبات مع بدء المشاريع.

دورة استثمار الذكاء الاصطناعي تصل إلى أبعاد تاريخية

حجم استثمارات الذكاء الاصطناعي دفع بالمقارنات مع بعض أكبر موجات البنية التحتية في التاريخ.

قال Lotfi Karoui، استراتيجي ائتمان متعدد الأصول في PIMCO، إن دورة الإنفاق الرأسمالي الحالية للذكاء الاصطناعي، بعد تعديلها للتضخم، في طريقها لأن تصبح أكبر دورة استثمارية منذ طفرة بناء السكك الحديدية في القرن التاسع عشر.

في تعليق نُشر في 11 أغسطس، أشار Karoui إلى أن توقعات الإجماع تتوقع الآن أن يتجاوز إنفاق hyperscalers الرأسمالي وحده $1 trillion سنويًا اعتبارًا من 2027، مضيفًا أنه لا توجد "علامات واضحة على التهدئة".

مع اتساع متطلبات الاقتراض، بدأت شركات التكنولوجيا في إصدار ديون تتجاوز الأسواق التقليدية للدولار الأميركي.

قال Karoui إن المصدرين لجأوا إلى أسواق السندات باليورو والجنيه الإسترليني والين والفرنك السويسري والدولار الكندي لتنويع مصادر التمويل.

كما لاحظ أن السندات المقومة باليورو الصادرة عن شركات مثل Amazon وAlphabet تفوقت على نظيراتها المقومة بالدولار، مما قد يشير إلى تزايد تعب الطلب لدى المستثمرين في أسواق الائتمان الأميركية.

وبحسب Karoui، قد يدفع استمرار إصدار الديون المرتبط بالذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة في نهاية المطاف إلى اتساع فروق الائتمان للمصدرين المعرضين بشدة.

Situational Awareness تصبح حكاية تحذيرية لوول ستريت

بينما جذب تمويل البنية التحتية الاهتمام، تعرض الرفع المالي داخل أسواق الأسهم أيضًا للتدقيق عقب انهيار Situational Awareness.

تأسس الصندوق على يد الباحث السابق في OpenAI Leopold Aschenbrenner، وسرعان ما أصبح من أكثر مستثمري الذكاء الاصطناعي متابعة في وول ستريت بعد تحقيقه عوائد استثنائية خلال أشهره الأولى.

بنى Aschenbrenner، الذي عمل سابقًا في فريق Superalignment في OpenAI بعد تخرجه من Columbia University عن عمر 19 عامًا، استراتيجية الاستثمار لدى الصندوق على قناعته بأن الذكاء الاصطناعي سيعيد تشكيل الاقتصاد العالمي بشكل جذري.

جذبت مقاله لعام 2024، Situational Awareness، اهتمامًا كبيرًا في وادي السيليكون وساعد على تأمين دعم من مستثمرين تقنيين بارزين بمن فيهم الرئيس التنفيذي السابق لـ GitHub Nat Friedman ومؤسسا Stripe Patrick وJohn Collison.

ذكرت التقارير أن الصندوق حقق عوائد تزيد على 400% خلال النصف الأول من العام، مع تضخم الأصول ليصل في نهاية المطاف إلى نحو $24 billion.

شملت محفظته مراكز مركزة في شركات تُعتبر من المستفيدين الرئيسيين من الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك CoreWeave وBroadcom وIntel وBloom Energy وSanDisk.

ومع ذلك، فإن نفس التركيز الذي ضاعف المكاسب كان قد ضاعف الخسائر أيضًا.

Sufferت شركتا Bloom Energy وSanDisk كلتاهما بانخفاض بنحو 40% بين أواخر يونيو وأوائل أغسطس، بينما أفاد Wall Street Journal أن الصندوق خسر نحو 67% خلال يوليو.

وبحسب Reuters، أجبرت الخسائر المتصاعدة Situational Awareness في نهاية المطاف على بيع معظم محفظتها من الأسهم العامة.

اشترت Citadel التابعة لـ Ken Griffin الجزء الممول بالرافعة من تلك الحيازات، بمساعدة Goldman Sachs وJPMorgan Chase وBank of America وCitigroup على تسهيل الصفقة.

من المتوقع أن يحتفظ الصندوق بنحو $10 billion من الأصول، بما في ذلك استثمارات خاصة مثل حصته في Anthropic.

المحللون يختلفون حول ما إذا كان الرفع المالي هو التهديد الحقيقي

قسّم الانهيار مراقبي السوق حول ما إذا كان الرفع المالي يشكل خطرًا نظاميًا أوسع.

قال الرئيس التنفيذي لـ JPMorgan، Jamie Dimon، مؤخرًا لـ CNBC إن دين الهامش "مرتفع إلى حد ما"، محذرًا من أن الرفع المتزايد يمكن أن يضخم تقلبات السوق خلال فترات الضغط.

جادل Sahil Mahtani، مدير معهد الاستثمار في Ninety One، بأن الرفع المالي ليس حاليًا الشاغل الأكبر للسوق.

بدلًا من ذلك، قال إن الخطر الأكبر يكمن في توقعات المستثمرين بـ "أرباح مرتفعة ومتزايدة" لشركات الذكاء الاصطناعي.

وأشار Mahtani أيضًا إلى التركيز المرتفع تاريخيًا داخل مؤشرات الأسهم الكبرى، لا سيما في أسهم التكنولوجيا الأميركية. 

وقال إنه رغم أن ذلك ليس رافعة مالية تقليدية، إلا أن التركيز يمكن أن يتصرف بشكل مشابه عبر تضخيم الانخفاضات عندما تتعرض الأسهم ذات الوزن الكبير لضغوط.

وصف حلقة Situational Awareness على نطاق واسع بأنها حالة من ضعف إدارة المخاطر بدلاً من دليل على عدم استقرار مالي أوسع، مضيفًا أن آثارها ظلت متحكمًا فيها نسبيًا.

دافعت جمعية إدارة الاستثمارات البديلة أيضًا عن استخدام الصناعة للاقتراض.

قال متحدث باسم الجمعية إن الرفع المالي "أداة أساسية" لصناديق التحوط تساعد على تعزيز العوائد وتوفير السيولة، مجادلًا بأن الأدلة المتاحة لا تدعم اعتبار رفع صناديق التحوط تهديدًا نظاميًا جوهريًا.

وأضافت الجمعية أن الاضطرابات السوقية السابقة المرتبطة بالرفع — بما في ذلك انهيار Archegos Capital Management وأزمة الاستثمارات المدفوعة بالالتزامات في المملكة المتحدة — شملت هياكل ومستثمرين مختلفين تمامًا.

يبقى الاقتراض مرتفعًا رغم التصحيح الأخير

على الرغم من أن التصحيح في أسهم الذكاء الاصطناعي أجبر بعض المستثمرين على تقليل الرفع المالي، إلا أن الأموال المقترضة لا تزال متغلغلة بعمق في الأسواق.

انخفض دين الهامش في كوريا الجنوبية بنحو 10% فقط بحلول نهاية يوليو رغم هبوط حاد أدى إلى استدعاءات هامشية لما يُقدّر بـ 3.5% من البالغين الكوريين الذين لديهم حسابات استثمارية، وفقًا لـ Goldman Sachs.

في الوقت نفسه، أظهرت بيانات الوساطة الأساسية لدى Goldman، التي استشهدت بها Bloomberg، أن الاقتراض من قبل صناديق التحوط المركزة على الأسهم تراجع فقط إلى منتصف نطاقه التاريخي الحديث.

وهذا يوحي بأن العديد من المستثمرين المؤسسيين لا يزالون يحافظون على تعرض كبير لتجارة الذكاء الاصطناعي حتى بعد التقلبات الأخيرة.