Nvidia, Meta, Tesla mají hodnotu bilionů, ale kdo financuje tento AI boom?

V roce 2025 se umělá inteligence přesunula z technologických kruhů do každodenního života. Objevila se všude: u večeří, v otázkách, zda bude příští telefon nebo pračka poháněna AI, a v e-mailech od manažerů nabádajících zaměstnance, aby se naučili ji používat.

Najednou technologie přestala být abstraktní. Stala se součástí každodenního rozhovoru.

Společnosti, které tuto vlnu táhnou, zaznamenaly nárůst ocenění tempem, jaké se v moderních trzích zřídka vidí.

Obři jako AMD, Meta a Tesla se stali ústředními pilíři ekonomiky AI, zatímco samotná Nvidia nyní nese takovou tržní váhu, že i malé pohyby její akcie mohou rezonovat v globálních finančních trzích.

Přesto uprostřed nadšení z ocenění v řádu bilionů dolarů a průlomových technologií často zůstává nezodpovězena jedna otázka: kdo vlastně financuje infrastrukturu stojící za tímto AI boomem?

Zajímavé je, že si toho začali všímat i regulátoři, i když varovnou poznámku lze snadno přehlédnout.

"Několik účastníků poznamenalo, že financování rozvoje AI‑související infrastruktury v neprůhledných soukromých trzích si zaslouží sledování."

Citovaný řádek pochází doslovně z zápisu z jednání Federálního rezervního systému z ledna 2026.

Zatímco finanční trhy oslavují masivní ocenění a obchodníci realizují zisky, centrální banka klade jednoduchou, podnětnou otázku: kdo skutečně financuje fyzickou páteř AI boomu a co se stane, pokud se tyto dluhy stanou nesplácenými?

A nejde jen o Federální rezervu. Během uplynulých šesti týdnů tři vlivné instituce — Fed, Rada pro finanční stabilitu (FSB) a ministerstvo financí USA — nezávisle začaly zkoumat tu tišší stránku boomu.

Vzájemně vzato jejich kroky poukazují na stejnou rostoucí obavu: stále větší podíl dluhu na AI infrastruktuře vzniká v koutech úvěrového systému, které jsou těžko sledovatelné, těžko ocenitelné a obtížně likvidovatelné při stresu.

Tento článek zkoumá, co regulátoři už uvedli na záznam, a proč se zdá, že údajný „sekundární trh pro AI půjčky“ zatím existuje spíše v teorii než v reálných transakcích.

„Neprůhledné kouty“ AI boomu

Zápis Fedu z ledna je nejjasnějším veřejným dokumentem, který přímo spojuje infrastrukturu AI s rizikem financování v soukromých trzích.

V části věnované finanční stabilitě úředníci upozornili na zvýšená ocenění aktiv a na „zranitelnosti spojené se sektorem soukromého úvěrování“, včetně jeho rostoucí role při půjčování rizikovějším dlužníkům a jeho vazeb na pojišťovny a banky.

Na tomto pozadí řádek o „financování výstavby AI‑související infrastruktury v neprůhledných soukromých trzích“ znamenal posun: centrální banka výslovně propojila vlnu kapitálových investic do AI s částmi úvěrového systému, které se neobchodují na obrazovce.

Na globální úrovni FSB postupuje po dvou sbíhajících se liniích.

Ve svém pracovním programu na rok 2026 uvedla, že dokončí samostatnou zprávu o zranitelnostech soukromého úvěrování jako součást práce na nebankovním financování a samostatně vyvine „osvědčené postupy pro adopci, používání a inovaci AI finančními institucemi.“

Když Invezz oslovil FSB o další podrobnosti, organizace poukázala na rizika na obou frontách.

Pokud jde o AI, vyzdvihla soubor problémů, které „vynikají svou potenciální schopností zvýšit systémové riziko“:

„Zranitelnosti související s AI, které vynikají svou schopností zvýšit systémové riziko, zahrnují: závislosti na třetích stranách a koncentraci poskytovatelů služeb; korelace na trzích; kybernetická rizika; a riziko modelů, kvalitu dat a řízení.“

„GenAI také zvyšuje potenciál finančního podvodu a dezinformací na finančních trzích. Nesolventní či špatně nastavené AI systémy, které nejsou kalibrovány tak, aby fungovaly v rámci právních, regulačních a etických hranic, mohou také vykazovat chování škodlivé pro finanční stabilitu,“ doplnil globální dozorčí orgán pro stabilitu. ​

Pokud jde o soukromé úvěry, totéž prohlášení byl upřímné ohledně mezer v datech:

„Soukromé financování hraje stále významnější roli ve finančním systému tím, že poskytuje financování korporacím… Významné mezery v datech a neprůhlednost v odvětví bránily důkladnému zhodnocení potenciálních rizik finanční stability, které představuje soukromé financování, a zejména soukromé úvěrování.“

„Existují obavy z potenciálního náhlého zastavení poskytování úvěrů korporacím a z šíření stresu do bankovního systému nebo na institucionální investory, vzhledem k jejich provázanostem se soukromými finančními fondy,“ dodala FSB. ​

FSB dodala, že v rámci své agendy pro rok 2026 „dokončuje práci na zhodnocení zranitelností v soukromém úvěrování“.​

Ve spojení se zápisem Fedu je obraz jasný: AI pohání historický investiční boom do infrastruktury a stále důležitější část tohoto financování prochází částí systému, kterou regulátoři přiznávají, že dosud nemohou plně zmapovat.

Jednoduše řečeno, regulátoři začínají věnovat pozornost tomu, jak je masivní AI boom financován.

Federální rezervní systém varoval, že část AI infrastruktury je financována prostřednictvím soukromých trhů, které je těžké sledovat.

Současně globální regulátoři tvrdí, že trhy soukromého úvěrování postrádají transparentnost a spolehlivá data.

Společně tyto signály naznačují, že úřady začínají zkoumat skryté financování za rychlou expanzí AI infrastruktury.

Boom financovaný mimo rozvahu

Rozsah výstavby AI infrastruktury není sporný.

Výhled likvidity S&P Global Ratings pro rok 2026 konstatuje, že emitenti v sektoru technologií a komunikací, včetně největších „hyperscalerů“, pohánějí nárůst vydávání dluhopisů a půjček, z nichž velká část je vázána na investiční výdaje do datových center a infrastruktury související s AI.

S&P odhaduje, že splatnosti korporátního dluhu v USA hodnoceného jako „B‑“ a níže vzrostou z přibližně $56.6 billion v roce 2026 na zhruba $215 billion v roce 2028, čímž vznikne to, co nazývá „výraznou stěnou refinancování“ právě ve chvíli, kdy výdaje spojené s AI vrcholí.

Současně se soukromé úvěry staly jedním z hlavních kanálů, jimiž menší dlužníci bez investičního stupně využívají tento boom.

Analýza S&P ukazuje, že půjčování prostřednictvím soukromého úvěrování směrem k dlužníkům s ratingem ‚B‑‘ a nižším dosáhlo v roce 2025 téměř $146 billion, ve srovnání s přibližně $85 billion ve formě široce syndikovaných půjček pro stejnou rizikovou kategorii, a překonalo objem syndikovaného vydání čtyři po sobě jdoucí roky.

Tato čísla zachycují nižší hodnocené dlužníky jako celek; nevyčleňují úvěry vázané specificky na AI infrastrukturu.

Ale jejich načasování se překrývá s tím, co S&P popisuje jako „vydávání technologií poháněné AI a rostoucí pákou“, a s rychlou expanzí aktiv spravovaných v rámci soukromého úvěrování obecně.

Jeff Hooke, starší lektor na Johns Hopkins Carey Business School, nedávno sdílel s Invezz svou recenzovanou studii 262 severoamerických fondů soukromého úvěrování společně s Xiaohua Hu a Michaelem Imermanem, která tuto expanzi podrobně sleduje.

Autoři zjišťují, že globální AUM v oblasti soukromého úvěrování vzrostl z přibližně $375 billion v roce 2015 na zhruba $1.6 trillion v roce 2023, s odhady od State Street naznačujícími, že dosáhl kolem $2 trillion v roce 2025 a mohl by do roku 2029 vzrůst na $2.6 trillion, téměř šestinásobný nárůst za desetiletí. ​

Klíčový rozdíl oproti veřejným trhům s dluhopisy je v tom, kde tato činnost sedí.

Místo aby dluhopisy denně obchodovaly na veřejných burzách, velká část tohoto úvěrování je držena v uzavřených fondech, jejichž ocenění se aktualizuje zřídka a vychází převážně z interních modelů.

Jednoduše řečeno, rychlá výstavba AI infrastruktury je čím dál více financována prostřednictvím soukromého úvěrování místo tradičních veřejných dluhových trhů.

Velká část těchto půjček leží uvnitř soukromých fondů, kde se půjčky zřídka obchodují a jejich ocenění není viditelné na veřejných trzích.

Protože jsou tyto investice drženy soukromě a oceňovány zřídka, může být pro regulátory a investory obtížnější jasně vidět, jak se rizika uvnitř systému budují.

Výkonnost postavená na nerealizovaných oceněních

Hooke a jeho spoluautoři se snažili pochopit, co ve skutečnosti pohání hlášené výnosy v tomto světě.

S využitím dat o peněžních tocích z databáze Preqin rozkládají výkonnost soukromého úvěrování na Distribution to Paid‑In (DPI), hotovost vrácenou investorům, a Residual Value to Paid‑In (RVPI), která zachycuje nerealizovanou hodnotu stále držených pozic. ​

Jejich zjištění podtrhují, proč regulátoři mají obavy z neprůhlednosti.

U seniorních fondů přímého půjčování spuštěných v roce 2015 bylo přibližně 30 % celkové hlášené hodnoty stále nerealizované ke konci roku 2024.

U ročníku 2016 podíl nerealizované hodnoty stoupá na zhruba 50 % a u novějších ročníků RVPI tvoří přes 80–90 % výkonnosti.

„Zjistili jsme, že… významná část hodnoty fondů soukromého úvěrování je vázána na reziduální hodnotu i u starších ročníků,“ píší autoři a dodávají, že tato struktura „představuje potenciálně závažné riziko“, pokud se ukáže, že tato ocenění byla příliš optimistická, když budou půjčky nakonec zlikvidovány. ​

Studie také porovnává fondy soukromého úvěrování s likvidními tržními benchmarky.

Po odečtení poplatků seniorní a mezizávěrečné fondy soukromého úvěrování „téměř nepřekonávají, nebo v některých případech zaostávají“ za veřejně obchodovanými ETF s plovoucí sazbou, jako jsou Invesco Senior Loan ETF (BKLN) a VanEck Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR), což naznačuje, že vyšší neprůhlednost soukromého úvěrování se zjevně nepřekládá do lepších výnosů pro investory. ​

Ještě znepokojivější pro vznikající kapitálově náročný sektor jako AI infrastruktura autoři poukazují na to, že téměř polovina dlužníků z přímého půjčování má záporný volný provozní peněžní tok, s odkazem na výzkum Mezinárodního měnového fondu, a že příjem formou plateb naturou (payment‑in‑kind) tvořil přibližně 8 % úrokových výnosů u společností typu business‑development companies v roce 2024, podle dat Fitch Ratings.

Obě tyto vlastnosti usnadňují vyhlazování hlášené výkonnosti během stresu. ​

Jednoduše řečeno, velká část hlášené výkonnosti ve fondech soukromého úvěrování není založena na hotovosti vrácené investorům, ale na odhadované hodnotě půjček, které jsou stále drženy.

V mnoha fondech zůstává významný podíl výnosů nerealizovaný i roky po spuštění.

Výzkumníci varují, že to může maskovat rizika, pokud se tato ocenění ukážou být příliš optimistická, když budou půjčky nakonec splaceny nebo prodány.

„Zatím malý sekundární trh pro AI půjčky“

Toto pozadí je důležité pro AI, protože určuje, jak rychle se problémy v konkrétním segmentu projeví ve hlášených číslech.

AI již letos vstoupila do konverzace o soukromém úvěrování.

V únoru analytici úvěrové strategie UBS varovali, že ekonomické narušení způsobené AI by mohlo přispět k 75 až 120 miliardám dolarů nových defaultů napříč leveraged loans a trhy soukromého úvěrování do konce roku 2026, přičemž míry defaultů u soukromého úvěrování by se v základním scénáři mohly přiblížit 4 % a v závažnějším scénáři se zdvojnásobit.

Jejich pozornost byla převážně na tom, co by generativní AI nástroje mohly udělat příjmům stávajících softwarových dlužníků, tedy na poptávkové straně příběhu AI. ​

Zápis Fedu je naopak o nabídce: o financování datových center, výpočetních klastrů a systémů digitální energie, které tyto nástroje vůbec umožňují.

Když Invezz požádal Jeffa Hookea, zda se rizika likvidity a oceňování, která dokumentoval u soukromého úvěrování, vztahují i na půjčky financující AI infrastrukturu, nevyhýbal odpovědi.

„Ano… zatím existuje jen malý sekundární trh pro AI půjčky. Ukáže se časem, zda půjčky na infrastrukturu AI přejdou do režimu PIK nebo prodloužení půjčky,“ řekl Hooke pro Invezz.

Je to jen jedna věta, ale shrnuje několik problémů, na které regulátoři naznačovali.

Pokud podle Hookea „existuje jen malý sekundární trh“ pro půjčky na AI infrastrukturu, pak standardní uvolňovací ventily v úvěrech — prodej pozic jiným investorům a zajišťování přes likvidní indexy — prakticky chybějí.

Pokud se dlužníci začnou potýkat, zbývají primárně bilaterální nástroje: prodlužování splatností, uvolňování smluvních podmínek nebo přechod na úroky PIK, aby se zabránilo realizaci hotovostních defaultů.

Hookeův vlastní výzkum ukazuje, jak byly tyto nástroje jinde v soukromém úvěrování používány k odkladu uznání ztrát a udržení hlavních IRR. ​

Latentní stres může sídlit uvnitř fondů, jejichž hlášená výkonnost je stále dominantně tvořena nerealizovanými oceněními.

Zvenčí to může vypadat velmi stabilně — dokud se neukáže opak.

V praktickém smyslu, pokud se začnou objevovat problémy u úvěrů souvisejících s AI, nemusí se okamžitě projevit v číslech, která investoři vidí.

Odborníci varují, že mnoho půjček na AI infrastrukturu má malý aktivní sekundární trh, což je činí těžko prodejnými nebo rychle přeocenitelnými.

Pokud se dlužníci dostanou do potíží, věřitelé mohou prodlužovat podmínky úvěrů nebo umožnit hromadění úroků místo vyhlašování defaultů, což odkládá viditelnost finančního stresu.

Kdo nakonec poskytuje peníze?

Druhá sada otázek, které regulátoři kladou, se méně týká konkrétních půjček a více toho, kdo za nimi stojí.

Dne 6. února ministerstvo financí USA, které předsedá Výboru pro zahraniční investice v USA (CFIUS), vydalo žádost o informace k navrhovanému „Known Investor Programu“. 

Myšlenka je vytvořit rámec, v jehož rámci by někteří investoři s osvědčenou historií mohli být předběžně schváleni, což by potenciálně zefektivnilo přezkumy budoucích transakcí při zachování národně‑bezpečnostního dohledu. ​

Pro oblast soukromého úvěrování jde RFI přímo k dlouhodobému slepému bodu: zahraničním omezeným partnerům (LP) v soukromých fondech.

Podle současných pravidel nejsou zahraniční investoři, kteří vkládají kapitál jako LP bez získání kontrolních nebo zvláštních řídicích práv, vždy povinni podstoupit povinné přezkoumání CFIUS, i když fondy, které podporují, následně financují citlivé americké podniky nebo infrastrukturu.

Konzultace ministerstva financí, otevřená pro komentáře do 18. března 2026, se výslovně ptá, jak by měl Known Investor Program platit pro takové struktury.

Politická analýza od CELIS Institute poznamenává, že diskutovaná návrhová kritéria způsobilosti by vyžadovala, aby potenciální „známý investor“ podal alespoň tři kryté transakce u CFIUS v průběhu posledních tří let a splňoval přísná kritéria ohledně sankcí a vazeb na jurisdikce označené jako „zahraniční protivník“, což je laťka, kterou mnoho pasivních LP ve fondech nemusí splnit.

Program je zatím ve vývoji.

Žádná konečná pravidla nebyla přijata a ministerstvo financí odmítlo komentovat víc než zveřejněné materiály.

Ale směr otázek, které klade — ohledně viditelnosti do investorů fondu, nikoli jen manažerů fondu — ukazuje, že screening zahraničních investic začíná mířit výše, směrem ke kapitálu, který nakonec podporuje vozidla soukromého úvěrování. ​

Jednoduše řečeno, regulátoři se nedívají jen na půjčky financující AI infrastrukturu, ale také na to, kdo za těmito půjčkami poskytuje peníze.

Úředníci v USA zkoumají nová pravidla, která by jim mohla poskytnout lepší přehled o zahraničních investorech podporujících soukromé fondy.

Cílem je pochopit, odkud kapitál skutečně pochází, zejména když může financovat citlivou infrastrukturu nebo technologické projekty v USA.

Otázky, které nad neviditelným dluhem AI stále visí

Žádný z dokumentů zatím zveřejněných Fedem, Radou pro finanční stabilitu ani ministerstvem financí USA nenaznačuje, že financování AI infrastruktury na trzích soukromého úvěrování představuje bezprostřední systémové ohrožení.

Místo toho regulátoři předkládají sadu nezodpovězených otázek.

Pokud je větší část výstavby AI infrastruktury financována v „neprůhledných soukromých trzích“, jak poznamenali úředníci Fedu, jak likvidní jsou tyto půjčky v praxi?

Hookeovo pozorování, že „zatím existuje jen malý sekundární trh pro AI půjčky“, naznačuje, že likvidita může být omezená.

Další obava je, jak by se stres projevil v oceněních fondů, pokud by se dlužníci dostali do problémů.

S ohledem na to, že některé fondy soukromého úvěrování stále vykazují velkou část své hodnoty jako nerealizovanou, mohou nástroje jako prodloužení půjček nebo úroky v režimu payment‑in‑kind oddálit okamžik, kdy se ztráty stanou viditelnými.

Existují také širší otázky týkající se transparentnosti. Jaká část bilionů vložených do strategií soukromého úvěrování skutečně financuje AI infrastrukturu a kdo nakonec poskytuje tento kapitál?

Dokud se neuskuteční nové iniciativy jako navrhovaný Known Investor Program, mohou mít regulátoři do tohoto řetězce financování jen částečný přehled.