Nvidia: financování AI vyvolává nové otázky o pákovém riziku na trzích

Umělá inteligence se stala jedním z největších investičních témat na globálních trzích a podnítila bezprecedentní vlnu výdajů na čipy, datová centra a výpočetní infrastrukturu. 

Ale jak do sektoru plynou miliardy dolarů prostřednictvím stále sofistikovanějších finančních struktur, investoři si kladou novou otázku: stává se páka největším rizikem stojícím za boomem AI?

Debata se vystupňovala po kolapsu hedge fondu zaměřeného na AI, Situational Awareness, jehož silně pákované sázky se rozpadly po prudkém propadu technologických akcií. 

Zatímco mnozí účastníci trhu tvrdí, že šlo o izolovaný případ špatného řízení rizik, jiní upozorňují, že půjčování, deriváty a financování mimo rozvahu tiše získávají ústřední roli v investičním příběhu AI.

Nvidia a tlak na infrastrukturu ukazují rozsah výdajů na AI

Diskuse přichází v době, kdy Nvidia spolupracuje s některými z největších finančních institucí Wall Streetu, aby uvolnila více než $500 billion cizího kapitálu pro AI infrastrukturu.

Výrobce čipů navázal partnerství se společnostmi včetně Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR a Goldman Sachs, aby financoval další generaci AI datových center a výpočetních platforem. 

Generální ředitel Nvidie Jensen Huang nedávno popsal čipy společnosti jako „investovatelný infrastrukturní aktivum“, což zdůrazňuje, že hardware pro AI je čím dál častěji považován za dlouhodobou infrastrukturu spíše než za tradiční technologické vybavení.

Financování těchto projektů je stále složitější.

Místo spoléhání se výhradně na konvenční půjčky hyperscaleři používají joint ventures, leasingové struktury a financování s krytím aktivy, aby podpořili masivní programy kapitálových výdajů. 

Některé z těchto závazků se ihned neobjeví v rozvaze společností.

Goldman Sachs odhaduje, že hyperscaleři nyní mají přibližně $1.5 trillion v kombinovaných leasingových závazcích pokrývajících datová centra, výzkumná zařízení, kanceláře a vybavení, oproti zhruba $200 billion před pěti lety.

Asi $1 trillion z těchto závazků je klasifikováno jako „uncommenced“ leases, což znamená, že dosud nebyly vykázány ve finančních výkazech, ale nakonec se přemění na smluvní platební povinnosti.

Analytici Goldman varovali, že toto účetní zacházení „může podcenit pákový efekt a budoucí potřeby likvidity“, protože tyto závazky se nakonec stanou vykázanými pasivy, jakmile projekty začnou.

Investiční cyklus AI nabývá historických rozměrů

Obrovský rozsah investic do AI vyvolal srovnání s některými z největších infrastrukturních boomů v historii.

Lotfi Karoui, stratég multi-asset kreditních produktů v PIMCO, uvedl, že současný cyklus kapitálových výdajů na AI, po očištění o inflaci, má šanci stát se největším investičním cyklem od železničního stavebního boomu v 19. století.

V komentáři publikovaném 11. Aug. Karoui uvedl, že konsenzuální prognózy nyní očekávají, že kapitálové výdaje hyperscalerů samy překročí $1 trillion ročně od roku 2027, a dodal, že nejsou „jasné známky zmírnění“.

Jak se požadavky na půjčky rozšiřují, technologické společnosti stále častěji emitují dluh i mimo tradiční dolarové trhy.

Karoui uvedl, že emitenti sáhli na trhy s dluhopisy v eurech, sterlinech, jenech, švýcarských francích a kanadských dolarech, aby diverzifikovali zdroje financování.

Také poznamenal, že dluhopisy denominované v eurech vydané společnostmi jako Amazon a Alphabet překonaly srovnatelný dluh denominovaný v dolarech, což může naznačovat rostoucí únavu poptávky mezi investory na amerických kreditních trzích.

Podle Karouiho by pokračující emise dluhu souvisejícího s AI v USA mohla nakonec rozšířit kreditní spready pro vydavatele s vysokou expozicí.

Situational Awareness se stává varovným příběhem Wall Streetu

Zatímco financování infrastruktury přitahuje pozornost, páka na akciových trzích byla rovněž pod drobnohledem po kolapsu Situational Awareness.

Fond založený bývalým výzkumníkem OpenAI Leopoldem Aschenbrennerem se rychle stal jedním z nejpozorovanějších investorů do AI na Wall Streetu poté, co v prvních měsících dosahoval mimořádných výnosů.

Aschenbrenner, který dříve pracoval v týmu Superalignment v OpenAI po absolvování Columbia University ve věku 19 let, vystavěl investiční strategii firmy na přesvědčení, že umělá inteligence zásadně změní globální ekonomiku.

Jeho esej z roku 2024, Situational Awareness, vzbudila značnou pozornost v Silicon Valley a pomohla získat podporu od prominentních technologických investorů včetně bývalého generálního ředitele GitHubu Nata Friedmana a zakladatelů Stripe Patricka a Johna Collisonových.

Fond měl podle zpráv v prvním pololetí výnosy přesahující 400 %, přičemž aktiva nakonec narostla přibližně na $24 billion.

Jeho portfolio obsahovalo koncentrované pozice ve společnostech považovaných za hlavní příjemce výhod AI, včetně CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy a SanDisk.

Avšak stejná koncentrace, která zesílila zisky, také znásobila ztráty.

Bloom Energy a SanDisk klesly každá asi o 40 % mezi koncem června a začátkem srpna, zatímco Wall Street Journal uvedl, že fond v červenci ztratil přibližně 67 %.

Podle Reuters rostoucí ztráty nakonec donutily Situational Awareness prodat většinu svého portfolia veřejných akcií.

Ken Griffinova Citadel zakoupila pákovou část těchto pozic, přičemž transakci pomáhaly zprostředkovat Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America a Citigroup.

Očekává se, že fond si ponechá zhruba $10 billion aktiv, včetně soukromých investic, jako je jeho podíl v Anthropic.

Analytici se liší v názoru, zda je páka skutečnou hrozbou

Kolaps rozdělil pozorovatele trhu v otázce, zda páka představuje širší systémové riziko.

Generální ředitel JPMorgan Jamie Dimon nedávno řekl pro CNBC, že margin debt je „poměrně vysoký“, varujíc, že zvýšené půjčování může během období tlaku zesílit volatilitu trhu.

Sahil Mahtani, ředitel investičního institutu v Ninety One, argumentoval, že páka v současnosti není největší obavou trhu.

Místo toho podle něj větší riziko spočívá v investorových „vysokých a rostoucích očekáváních zisků“ u společností zaměřených na AI.

Mahtani také poukázal na historicky vysokou koncentraci v hlavních akciových indexech, zejména u amerických technologických akcií. 

I když nejde o tradiční finanční páku, tvrdil, že koncentrace se může chovat podobně tím, že při tlaku na silně vážené akcie zesílí poklesy.

Popsal případ Situational Awareness spíše jako problém špatného řízení rizik než jako důkaz širší finanční nestability a dodal, že jeho dopady zůstaly relativně omezené.

Alternative Investment Management Association rovněž hájila používání půjčování v odvětví.

Mluvčí uvedl, že páka je „základní nástroj“ hedge fondů, který pomáhá zvyšovat výnosy a poskytovat likviditu, a argumentoval, že dostupné důkazy nepodporují považování pákového efektu hedge fondů za inherentní systémovou hrozbu.

Asociace dále poznamenala, že předchozí tržní turbulence spojené s pákou — včetně kolapsu Archegos Capital Management a krize liability-driven investic ve Spojeném království — zahrnovaly zásadně odlišné struktury a investory.

Půjčování zůstává i přes nedávný výprodej na vysoké úrovni

Ačkoliv korekce akcií AI donutila některé investory snížit páku, vypůjčené peníze zůstávají hluboce integrovány v trzích.

Jižní korejský margin debt klesl do konce července jen asi o 10 % navzdory prudkému propadu, který podle Goldman Sachs vyvolal margin calls pro odhadovaných 3,5 % korejských dospělých s investičními účty.

Mezitím data prime brokerage Goldman, citovaná Bloombergem, ukázala, že půjčky hedge fondů zaměřených na akcie se stáhly jen do středu svého nedávného historického rozmezí.

To naznačuje, že mnoho institucionálních investorů nadále udržuje významnou expozici vůči obchodu s AI i po nedávné volatilitě.