Sådan kan en afslutning på krigen mellem Rusland og Ukraine se ud

To og et halvt års krig har omformet Europas sikkerhedskort, ændret handelsstrømmene og mindet os om, hvor indflydelsesrige sanktioner kan være.

Den seneste udvikling i krigen mellem Rusland og Ukraine er begyndt at forme, hvad der måske kan være den sidste vej.

Med begge landes økonomier i dårlig forfatning og store runder af diplomatiske forhandlinger i gang, spekulerer investorerne på, hvordan et scenarie kan udspille sig.

Hvad sker der egentlig i denne uge

Et møde med høj indsats er sat til fredag i Anchorage. Det Hvide Hus kalder det en "lytteøvelse".

Præsident Trump vil mødes med præsident Putin på tomandshånd på Joint Base Elmendorf Richardson for at høre, hvad Rusland er parat til at tilbyde om en våbenhvile. Men Ukraine vil ikke være i rummet.

Ukraine og europæiske ledere planlægger at briefe og debriefe den amerikanske præsident omkring mødet, men der er ikke noget trevejsmøde i kalenderen. Markederne bør behandle mødet som en hændelsesrisiko med binære overskrifter snarere end en scriptet forhandling.

På jorden er Pokrovsk- og Dobropillia-aksen fortsat den mest følsomme del af fronten. Russiske styrker har forsøgt at forbyde vigtige veje og skubbe rekognosceringsgrupper mod Kucheriv Yar og Zolotyi Kolodyaz.

Institute for the Study of War vurderer situationen flydende med påstande og modkrav om små bosættelser og understreger, at en vedvarende udnyttelse endnu ikke er bevist. Denne korridor er vigtig, fordi den forsyner jernbane- og vejforsyningen til Donetsk-sektoren.

Samlet set anslår Bloomberg Intelligence, at russiske styrker i 2025 har erobret omkring 2.400 kvadratkilometer i Ukraine, eller 0,4 % af landets territorium.

Krigsøkonomien i tal

Ruslands budget absorberer omkostningerne ved en lang krig. Det føderale underskud for de første syv måneder nåede op på omkring 4,9 billioner rubler, tæt på 2,2 % af BNP, hvilket allerede er over helårsmålet.

Finansministeriet krediterer stærkere ikke-olieskatter for en del af indtægtsrobustheden, men krigsudgifterne er fortsat store. Makrosignalet er ligetil. Moskva kan finansiere krigen i 2025, men den finanspolitiske buffer er tyndere og mere afhængig af olieindtægter og indenlandsk låntagning.

Centralbanken er begyndt at lempe, hvilket hjælper væksten på marginen. Men det lægger også mere vægt på valutakursen og på olieafgifterne. En stærkere rubel løfter importmængderne, men sænker den nominelle rubelværdi af olieafgifter, en vigtig indtægtspost for budgettet.

Ukraines likviditet er stadig forankret af IMF og Den Europæiske Union. IMF afsluttede den ottende gennemgang af den udvidede fondsfacilitet den 30. juni og muliggjorde en udbetaling på 500 millioner dollars.

Programmet holder væksten i 2025 i et lavt encifret interval og markerer mere budgetpres fra energireparationer og forsvar. Rådet godkendte den 8. august en fjerde regelmæssig betaling på lidt over 3,2 milliarder euro under Ukraine-faciliteten.

Denne støtte garanterer lønninger og basale tjenester og reducerer risikoen for misligholdelse på kort sigt.

Sanktioner, energi og skibsfart

EU's attende sanktionspakke strammede håndhævelsen af olie. Bruxelles sænkede råolieprisloftet til 47,6 dollars og tilføjede foranstaltninger, der er designet til at presse skyggeflåden, der flytter russiske tønder.

London og Washington har tilføjet parallelle betegnelser og udvidet sekundær håndhævelse. Disse skridt øger Ruslands transport- og forsikringsomkostninger og har en tendens til at udvide rabatterne til Brent. Effekten er ikke lineær. Hvis handlende finder måder at omgå nye regler på, indsnævres rabatten igen. Håndhævelseskadence betyder nu mere end nye lister.

Energiinfrastrukturen er tilbage i sigtekornet. Den 6. august rapporterede Ukraine om et russisk angreb på gasinfrastruktur nær Orlivka-forbindelsen i Odesa-regionen, som er et vigtigt indgangspunkt for gas, der transporteres via Transbalkan-ruten. Operatøren sagde, at systemet fortsatte med at fungere den næste dag med planlagte mængder. Hændelsen viser, hvordan enkelte knudepunkter kan forme vinterplanlægningen, selv efter afslutningen af transitten fra Rusland.

Ukraine har udvidet det dybe strejkepres på russiske raffinaderier. Rapporter i begyndelsen af august pegede på reduceret kapacitet hos nogle og et stop på andre efter droneangreb. Lavere raffinaderikørsler komplicerer Ruslands brændstofbalance og øger skibsfriktionen.

Sortehavsskibsfarten er mere forsikringsvenlig end for et år siden. Marsh McLennan og Lloyd's udvidede dækningen af krigsrisici i 2024 til at omfatte ikke-kornlaster såsom metaller og containere. Det reducerede friktionsomkostningerne for eksportører, der bruger den ukrainske korridor og Donau-ruterne. Disse programmer fjerner ikke risikoen, men de holder flere skibe i gang, når overskrifterne bliver negative.

Hvad markederne normalt gør, når krige slutter

Historiske data afslører to mønstre, der fortjener opmærksomhed.

For det første bevæger risikopræmierne i olie og guld sig først og hurtigt, når troværdige fredssignaler ankommer. Fagfællebedømt forskning viser, at stigninger i krigsrisiko øger volatiliteten og sænker aktiviteten, men priseffekter aftager ofte, når risikoen aftager, medmindre der er et reelt udbudschok.

I praksis betyder det, at råolie og guld ofte går i forskel på overskrifterne og derefter går tilbage til en del af bevægelsen, når markedet tester, hvor reel pausen er.

For det andet afhænger obligations- og aktieresponsen af demobiliseringsvejen. Efter Anden Verdenskrig steg inflationen, da rationeringen sluttede. Fed satte loft over renterne, indtil aftalen fra 1951 genoprettede politisk uafhængighed.

Disse episoder viser, hvordan en fredsdividende kan være inflationær, hvis efterspørgslen stiger, og finanspolitikken forbliver løs.

Koreakrigen tilbyder den anden skabelon. En recession fulgte, da forsvarsudgifterne rullede afsted, og derefter leverede aktierne et stærkt opsving. Nutidens politiske struktur i USA og Europa er anderledes, men lektien rejser.

Hvad centralbankerne gør med realrenterne efter fred, betyder mere end selve overskriften.

De fire veje fremad, som investorer bør holde øje med

En kort våbenhvile, der fastfryser linjerne ved dagens kontrol, er den første vej. Olien vil sandsynligvis falde med to til fem dollars, efterhånden som den umiddelbare krigspræmie falder. Guldet ville falde 1-3%, da deeskalering fjerner en afdækning. Europæiske aktier bør opleve en lettelse anført af transport, rejser og indenlandsk eksponerede cykler. Kreditspændene i Europa vil blive strammet. Skridtet ville være mindre end Golfkrigens præcedens, fordi EU netop har strammet reglerne for olieloftet og sandsynligvis vil fastholde håndhævelsespresset, selvom forhandlingerne stilner fronten. Det begrænser ulempen for russiske tønder og holder en vis risiko i fragten.

Et status quo-resultat med strengere håndhævelse er grundlaget. Hvis det kommende møde ikke giver nogen vej, og Ukraines allierede tilføjer flere skibs- og mellemledsbetegnelser, kan råolie tilføje to til seks dollars, efterhånden som eksportfriktionerne stiger. Guldet bør stige, efterhånden som indekset for geopolitisk risiko forbliver højt. Europæiske aktier ville halte bagefter USA. Højt afkast i Europa vil udvide sig i forhold til investment grade. På denne vej overskrider Ruslands underskud sandsynligvis det nuværende tempo. Centralbanken foretrækker at skære ned, men inflationsfremgangen og rubelens udvikling vil begrænse, hvor hurtigt den kan gå.

Et russisk gennembrud omkring Pokrovsk er en lav sandsynlighed, men høj påvirkningsvej. I så fald kan olien stige fire til otte dollars. Guld ville tilføje 2-4%. Forsvarsaktier ville klare sig bedre. Europæiske banker og luftfartsselskaber ville halte bagefter. Investorer bør også forvente nye sekundære sanktionsforslag og flere udpegninger på skyggeflåden. Det ville holde basisvolatiliteten høj i råoliebenchmarks.

Et substantielt forlig, der sekvenserer sikkerhedsgarantier og trinvis sanktionslettelser, er usandsynlig på kort sigt. Hvis det skete, ville markedsbevægelsen være større og længerevarende. Olien kan falde fem til ti dollars. Guldet kunne falde 3-5%. Europæiske aktier kan stige med 3-6 %, efterhånden som krigsrisikoen aftager, og indkøbs- og genopbygningsordrer udfyldes. Kreditspænd ville komprimere mærkbart. Men selv på den vej ville fjernelse af sanktioner være delvis. EU's seneste pakke peger på en lang håndhævelseshale. Investorer bør ikke prissætte en hurtig tilbagevenden til førkrigsstrømme inden for energi- eller teknologihandel.

Investorfordelen er at knytte hver overskrift til en specifik aktivskabelon og størrelsespositioner til kvaliteten af beviserne. En bekræftet strejkepause, der er annonceret af begge sider, adskiller sig fra en vag oplæsning. En offentlig fangeudveksling er anderledes end et løfte om at studere korridorer.

Investorer bør holde øje med sproget fra Det Hvide Hus på fredag for at se, om dette forbliver en lytteøvelse eller bliver en proces. En formel oplæsning, der nævner tidslinjer, kontaktgrupper og inspektionsregimer, ville signalere noget mere end en fotomulighed. Hvis det kommer frem, skal olien og guldet falme på dagen og tilføje europæiske cykliske og investment grade-kredit for det næste kvartal.