Hvordan Wall Streets AI-bølge bliver Feds næste inflationsproblem

“Mange deltagere bemærkede, at den vedvarende stærke efterspørgsel efter AI-infrastruktur sandsynligvis vil opretholde et opadrettet pres på priserne på teknologiprodukter og elektricitet.”

Den linje fra Federal Reserves mødereferat fra juni indfangede et skift, som Wall Street kun lige er begyndt at prise ind.

Kunstig intelligens blev solgt til investorer som en produktivitetsrevolution. For Fed ser det i stigende grad ud som et efterspørgselschok, der kan ankomme langt før effektiviseringsgevinsterne.

AI-boomet har allerede ændret aktiemarkederne, presset Big Techs kapitaludgifter op på historiske niveauer og genoplivet risikovilligheden i teknologiaktier.

Men det samme boom øger også efterspørgslen efter datacentre, chips, elektricitet, kølesystemer, byggearbejdskraft, jord, gældsfinansiering og specialiserede tjenesteydelser.

Presset begynder at nå forbrugerne. Apple hævede for nylig priserne på flere produkter efter at have givet de kraftigt stigende omkostninger til hukommelse og lagerplads delvis skylden på efterspørgsel fra AI-datacentre.

Det skaber et sekvenseringsproblem for beslutningstagere. Omkostningerne er synlige nu. Produktivitetsgevinsterne kan tage år om at brede sig i økonomien.

For en centralbank, der stadig forsøger at bringe inflationen tilbage til sit 2% mål, betyder forskellen noget.

Hvis AI holder efterspørgslen varm, løfter elpriserne og understøtter aktivværdier, kan Fed få mindre spillerum til at lempe pengepolitikken. I et mere stramt scenarie kan den endda blive nødt til at hæve renterne igen.

Den amerikanske forbrugerinflation faldt i juni, hvor den samlede CPI steg 3,5% over året, ned fra 4,2% i maj.

Kerne-CPI, som ekskluderer fødevarer og energi, steg 2,6% over året, sammenlignet med 2,9% i maj.

Men Feds bekymring er ikke kun, hvor inflationen er i dag, men om nye kræfter dukker op, som kan forhindre, at den faldende inflation bliver varig.

AIs sekvenseringsproblem

Diane Swonk, cheføkonom hos KPMG Economics, sagde, at AI-boomet netop har skabt den tidsmæssige ubalance.

“AI har et sekvenseringsproblem. Omkostningerne og formueeffekterne kommer hurtigere, end produktiviteten kan skaleres,” sagde Swonk til Invezz.

Den ramme er vigtig, fordi den flytter AI-historien væk fra den sædvanlige debat om Nvidia, cloud-marginer og softwareindtægter. Den placerer AI inden for Feds inflationsmodel.

Efterspørgselssiden er let at se, da hyperscalers bygger datacentre med høj hastighed, og efterspørgslen efter chips forbliver intens.

Forsyningsselskaber tvinges til at genoverveje belastningsforudsigelser. Ejendomsmarkeder omkring datacenter-knudepunkter ændrer sig. Specialiseret arbejdskraft bliver trukket ind i energi, byggeri og infrastrukturprojekter.

Virksomhedsobligationsmarkederne bliver bedt om at finansiere en større del af udbygningen.

Udbudssiden er mindre synlig. AI kan hjælpe virksomheder med at skrive kode hurtigere, automatisere rutineopgaver, kompakte backoffice-omkostninger og øge forskningsoutput.

Men disse gevinster kræver adoption, integration og ændring af forretningsprocesser. De dukker ikke automatisk op i produktivitetsdata i det øjeblik, virksomheder køber GPU'er.

Det er Feds udfordring. Pengepolitik kan ikke bygges på en produktivitetsboom, der endnu ikke er indtrådt i dataene.

“Fed har ikke råd til at vente på, at produktivitetsvæksten skalerer for at håndtere det ekstra pres på inflationen som følge af AI-boomet,” sagde Swonk. “Vi forventer to renteforhøjelser i anden halvdel af året.”

Junimødereferatet viste, at denne bekymring ikke er isoleret. Deltagere sagde, at inflationen var steget yderligere og forblev væsentligt over Feds mål og nævnte told, forsyningskædeforstyrrelser knyttet til Hormuzstrædet og stærk efterspørgsel efter nogle varer og tjenester relateret til AI-investeringer.

Referatet sagde også, at stærke AI-forretningsinvesteringer kunne bidrage til mere vedvarende inflationspres, hvis den økonomiske aktivitet kører over det potentielle output.

Fra produktivitetsdrøm til inflationskanal

I meget af AI-rallyet var det makromæssige argument simpelt. AI ville øge produktiviteten, forbedre marginer og hjælpe med at dæmpe inflationen ved at gøre det muligt for virksomheder at producere mere med færre ressourcer.

Det argument er ikke forsvundet. Det forbliver det langsigtede bull-case for AI og for de aktievurderinger, der er bundet til det.

Men centralbanker handler i realtid og må reagere på økonomien, som den er, ikke som investorer forventer, den vil se ud, når teknologien er fuldt absorberet.

Fed's næstformand Philip Jefferson gjorde dette timing-spørgsmål eksplicit i en tale den 16. juli. Han sagde, at AI kunne påvirke både udbud og efterspørgsel, idet virksomheder investerer kraftigt i datacentre, avanceret computerudstyr og AI-kapabiliteter.

Han tilføjede, at hvis stærkere investeringer og forbrug dukker op før produktivitetsgevinster, kunne AI lægge et opadrettet pres på inflationen; hvis produktiviteten sænker omkostningerne tidligere, kunne effekten være disinflationær.

Det er tæt på kernen i Swonks argument. AI kan være disinflationært på sigt, men det kan først være inflationsfremmende.

Elektricitet er det tydeligste eksempel. Et kraftigt stigende strømforbrug fra datacentre øger ikke kun omkostningerne for virksomheder, der træner AI-modeller, men påvirker også investeringer i nettet, forsyningsplanlægning og elpriser for andre forbrugere.

Teknologihardware er en anden kanal.

Hvis efterspørgslen efter chips, servere, netværksudstyr og hukommelse fortsætter med at stige hurtigere end udbuddet, kan priserne forblive faste, selv når andre varer køler af.

Så er der formueeffekten. AI har løftet markedsværdien i en snæver gruppe af mega-cap teknologivirksomheder og hjulpet med at understøtte bredere aktiemomentum.

Højere aktivpriser kan understøtte forbruget, især blandt højindkomsthusholdninger. Junireferatet bemærkede også, at høje aktiepriser, drevet af stærke indtjeninger og AI-optimisme, havde støttet efterspørgslen.

Swonk ser det som en del af inflationshistorien.

“Nogle af de mest hawkish medlemmer af Fed har refereret til det ekstra pres på inflationen som følge af det bredere AI-boom, inklusive formueeffekter,” sagde hun.

Wall Street priser allerede køberne om

Presset er også synligt på markederne. Den første fase af AI-handlen belønnede virksomhederne, der solgte redskaberne: chipproducenter, udstyrsleverandører, navne eksponeret mod strøm og infrastruktursatsninger.

Den næste fase er mere ubekvem. Investorer gransker de virksomheder, der skriver de største checks.

Gil Luria, managing director hos D.A. Davidson & Co., sagde, at den proces allerede er begyndt.

“Presset på markederne sker lige nu, efterhånden som investorer nedskriver værdien af køberne af AI-udstyr,” sagde Luria til Invezz.

Den linje er central for Wall Street-historien. Microsoft, Amazon og Google er ikke kun AI-modtagere, men også de virksomheder, der absorberer en stor del af omkostningerne ved AI-udbygningen.

De må bruge kraftigt, før investorer fuldt ud kan vurdere afkastet af den udgift.

Hvis renterne stiger eller forbliver høje, stiger også kravet til disse afkast. Fremtidige cashflows diskonteres hårdere. Langvarige teknologivurderinger bliver sværere at forsvare.

Kreditinvestorer bliver også mere følsomme over for gældsfinansierede kapitaludgifter, især hvis AI-infrastrukturudgifter fortsætter med at vokse.

Luria ser dog ikke udgifterne som blot spekulative.

“Vi mener, at AI begynder at vise afkast, da den kombinerede indtægtsrunrate for Anthropic og OpenAI allerede er over $75 billioner i runrate, fra næsten nul for blot to år siden,” tilføjede Luria.

Det er modvægten til inflationsbekymringen. Hvis AI-omsætningen skalerer hurtigt nok, kan Big Tech blive ved med at bruge, selv om investorer bekymrer sig om marginer og renter.

Det ville understøtte den langsigtede AI-tese, men det kan også forlænge den kortsigtede efterspørgselspuls, som Fed holder øje med.

Med andre ord kan det bullish teknologargument og det hawkish makroargument begge være sande. AI kan være kommercielt reelt og alligevel inflationsfremmende på kort sigt.

Fed kan ikke ignorere inflations' muscle memory

AI-debatten kommer efter år med inflation over målet. Den kontekst gør, at Fed er mindre villig til tålmodigt at vente på fordelene på udbudssiden.

“Konteksten er også vigtig,” sagde Swonk. “Vi er fem år inde og tæller efter post-pandemiens inflationstigning.”

Det punkt om “muscle memory” kan være lige så vigtigt som datacenterhistorien. Efter år med volatile inputomkostninger, told, energichok og forsyningsforstyrrelser kan virksomheder være mere villige til at teste prisstigninger.

Forbrugerne kan være mere vant til dem. Løn- og prisfastsættelse kan blive mindre forankret, selv hvis den overordnede inflation forbedres i en måned.

Fed-mødereferatet gjorde et lignende punkt og advarede om, at efter flere år med inflation over 2% kunne vedvarende forhøjet inflation begynde at påvirke inflationsforventninger samt løn- og prisfastsættelsesbeslutninger.

Derfor betyder AIs timingen noget. Hvis det kommer som et produktivitetsschok i en lavinflationsøkonomi, kan Fed byde det velkommen.

Hvis det kommer som et forbrugsboom i en økonomi, der stadig er mærket af inflation, er reaktionen en anden.

Produktivitetsmodargumentet

Det stærkeste modargument er, at produktivitetsgevinsterne allerede er ved at forme sig, men forbliver svære at måle.

AI-værktøjer kan øge output i softwareudvikling, kundeservice, forskning, marketing og finans langt før makrodata fuldt ud fanger ændringen.

Fed-embedsmænd afviser ikke den mulighed. Jefferson sagde, at AI sandsynligvis vil føre til betydelige produktivitetsgevinster ved at automatisere nogle opgaver og supplere arbejdstageres evne til at udføre andre.

Guvernør Michael Barr har også beskrevet generativ AI som stigende sandsynligvis at blive en general-purpose teknologi, samtidig med at han noterede, at timingsmismatches i investeringer og forretningsintegration kunne begrænse det kortsigtede udbytte.

Det er den optimistiske bane for markederne. Hvis AI-produktivitet viser sig hurtigt, kan det opveje omkostningspresset fra datacentre og chips.

Det kan hæve potentiale-output, understøtte marginer og give Fed mulighed for at se igennem noget af den kortsigtede investeringsbølge.

Feds problem er, at produktivitet er svær at observere i realtid, mens inflation ikke er det.

Den asymmetri gør beslutningstagere forsigtige. Hvis de venter på, at produktiviteten løser problemet, og den kommer for sent, kan inflationsforventninger blive sværere at kontrollere.

Hvis de strammer for meget, og produktiviteten ankommer hurtigt, risikerer de at bremse en økonomi, der var på vej til at blive mere effektiv.

Markedsrisikoen: at bekæmpe inflation kan sprænge AI-handlen

Det endelige dilemma er finansiel stabilitet. Fed kan bekæmpe inflation med højere renter, men AI-optimismen har hjulpet med at presse aktiemarkederne op til vurderinger, der fremstår sårbare over for enhver stigning i diskonteringsraterne.

Swonk pegede direkte på den risiko.

“Den ene forbehold er, at renteforhøjelser øger risikoen for, at det, der ser boblet ud i bredere aktiemarkeder, brister,” sagde hun til Invezz.

Det er et vanskeligt trade-off. Højere renter kan køle efterspørgslen og dæmpe inflationen, men de kan også ramme netop den markedsrally, der har understøttet tillid og forbrug.

Et kraftigt fald i AI-relaterede aktier vil stramme finansielle forhold hurtigt. Det kan også afdække, hvor meget af den bredere markedsstyrke, der har hvilet på en snæver gruppe af virksomheder knyttet til AI-udbygningen.

For Wall Street er det derfor, AI-inflationshistorien betyder noget.

Det handler ikke blot om, hvorvidt ChatGPT gør arbejdstagere mere produktive eller hvorvidt Nvidia sælger flere chips, men om AI-boomet ændrer rentesporet.

Hvis AI-udgifter holder inflationen sejlivede, kan statspapirrenter forblive høje. Hvis renterne forbliver høje, udsættes teknologivurderinger for pres. Hvis vurderingerne falder, svækkes formueeffekterne. Og hvis Fed må hæve ind i et boblet marked, kan justeringen blive brat.

AI-boomet skulle gøre økonomien mere effektiv, men Fed kan først blive nødt til at beslutte, om det gør økonomien for varm.