Sådan udspiller 'AI-boblen' sig virkelig

Alle siger, at vi er i en AI-boble. Administrerende direktører siger det. Økonomer siger det. Detailinvestorer siger det på sociale medier hver dag.

Men mens offentligheden bekymrer sig om overhypede chatbots og skyhøje værdiansættelser, bliver de største teknologivirksomheder i verden ved med at underskrive større aftaler og bruge hurtigere.

Det, der sker lige nu, er et dyrt våbenkapløb forklædt som uundgåelige fremskridt.

Det ligner en boble, fordi dele af den er en boble. Men det er ikke den samme art som i 1999 eller 2008, og at behandle den på den måde får dig til at gå glip af den reelle risiko eller opside.

Hvad gør denne "AI-boble" anderledes

Tallene er stadig svære at fordøje. I det seneste år er OpenAI's værdiansættelse steget fra $90 milliarder til omkring $500 milliarder. Anthropics seneste finansiering satte det tæt på 180 milliarder dollars.

Nvidia har foreslået at investere op til 100 milliarder dollars i OpenAI. Amazon indgik en cloud-kontrakt på 38 milliarder dollars med OpenAI, mens de stadig bakkede op om Anthropic. Microsoft, Google, Meta og Amazon bruger tilsammen mere end 400 milliarder dollars om året på datacentre og chips.

AI-markedet ser oppustet ud efter enhver klassisk målestok, men det bliver bygget på noget usædvanligt. Kontanter i stedet for gæld.

I løbet af de sidste to årtier har tech-giganter stille og roligt akkumuleret den største virksomhedsopsparing i historien. Før 2017 opfordrede amerikanske skatteregler dem til at parkere overskud på offshore-konti, hovedsageligt i Irland. Da reglerne ændrede sig, tog de det med hjem. På det tidspunkt havde Apple, Microsoft, Alphabet og Meta flere penge end mange lande.

I årevis havde de ikke noget, der var stort nok til at bruge dem på. Deres markeder var modne, overskuddet stabilt, og tilsynsmyndighederne holdt øje. Så kom AI. Pludselig var der en teknologi, der var dyr nok og ambitiøs nok til at absorbere hundredvis af milliarder. Så de åbnede hvælvingen.

I modsætning til dot-com-boblen, der kørte på aktieudstedelse og detailkapital, eller boligboblen, der kørte på gæld, er denne finansieret af tilbageholdt indtjening.

Denne detalje gør hele forskellen, fordi kontantfinansierede bobler ikke får banksystemet til at bryde sammen, når de brister. De tømmes bare og efterlader et spor af overbygget infrastruktur og dyre lektioner.

Det cirkulære pengekredsløb

Den mærkeligste del af dette marked er, hvordan penge bevæger sig i cirkler. Et laboratorium som OpenAI rejser milliarder fra Microsoft eller SoftBank. Det bruger derefter det meste af det på cloud-kontrakter med Amazon, Microsoft eller Oracle.

Disse virksomheder registrerer til gengæld udgifterne som indtægter, hvilket presser deres aktiekurser og værdiansættelser op. Investorerne øger deres indsatser, hvilket berettiger til at hæve igen til højere priser.

Det er et lukket kredsløb af kapital, der får alle til at se rigere og mere travle ud, end de i virkeligheden er. Oracles aktie steg tidligere i år efter at have annonceret en stor datacenteraftale med OpenAI, selvom pengene stammede fra en anden teknologivirksomheds investering i den samme virksomhed.

Nvidia sælger chips til Amazon og Oracle, investerer tilbage i OpenAI og Anthropopic og bogfører overskud fra begge ender.

På papiret ligner dette et blomstrende, selvforstærkende økosystem. I virkeligheden er det de samme penge, der sendes mellem de samme halve dusin virksomheder. Resultatet er, at væksten fremstår organisk, når den er delvist fremstillet.

Derfor bliver smarte penge ved med at købe

Hvis alle inde i systemet ved, at det ser cirkulært ud, hvorfor så fortsætte med at spille?

For for de involverede virksomheder er det mere risikabelt ikke at deltage end at bruge for meget. Microsoft kan ikke risikere at lade Amazon blive den dominerende cloud for AI.

Google kan ikke risikere at være det eneste firma uden en flagskibsmodel for grænseværdier. Nvidia kan ikke risikere at bremse efterspørgslen efter sine GPU'er.

Dette er et marked, der er drevet af frygt, ikke grådighed. Det er frygten for at miste platformens relevans.

På markeder, der er bygget på netværkseffekter, kan manglende en generation af teknologi låse en virksomhed ude i et årti. Den frygt gør virksomheder ufølsomme over for pris. De vil betale for meget i dag for at undgå at blive strategisk fanget i morgen.

Udefra ligner det vanvid. Indefra er det defensiv overlevelse. Hver brugt dollar er mindre en investering i fortjeneste end en forsikringspræmie mod forældelse.

Den dybere sandhed er, at kapitalmarkederne belønner dominanshistorier mere end disciplineret regnskab. Et firma, der overbeviser investorer om, at det vil eje det næste teknologiske lag, nyder godt af en højere multiplikator, billigere kapital og friheden til at blive ved med at bruge.

Denne dynamik skaber et refleksivt loop , hvor høj værdiansættelse avler investeringskapacitet, hvilket forstærker dominans, hvilket holder værdiansættelsen høj. Og kloge penge forstår dette spil.

Er denne gang anderledes?

Der er et andet lag, der sjældent nævnes, og det er regeringens politik.

AI er blevet omarbejdet til national infrastruktur. USA, EU, Kina og Japan ønsker alle indenlandsk AI-kapacitet og tilbyder subsidier for at få det til at ske.

Den amerikanske Chips Act og relaterede energiprogrammer har effektivt fortalt teknologivirksomheder, at det er patriotisk arbejde at bygge datacentre og fabrikker.

Det skaber et blødt gulv under hele systemet. Hvis efterspørgslen aftager, er det let at forestille sig, at regeringer omformulerer ubrugte AI-faciliteter til "kritiske beregningsreserver" eller forskningsinfrastruktur.

Budskabet til virksomhedernes bestyrelser er klart: Ulempen er begrænset. Dette sikkerhedsnet tilskynder til endnu dristigere udgifter.

Når risiko delvist socialiseres, tager rationelle ledere større svingninger. Det er i sidste ende sådan, den moderne industripolitik fungerer. Det forklarer også, hvorfor ledere offentligt kan anerkende, at AI-værdiansættelser er "lidt forud for virkeligheden", mens de stadig forpligter sig til at registrere kapitaludgifter.

Hvad sker der, når musikken stopper

Faren føles mere som et langt plateau i stedet for et stejlt styrt som 2000'erne eller endda 2022.

Efterspørgslen efter kunstig intelligens kan tage år at retfærdiggøre nutidens byggeboom. Hvis adoptionen på tværs af brancher aftager, eller hvis open source-modeller bliver "gode nok", kan meget af den nye kapacitet blive underudnyttet.

Det vil ikke gøre Microsoft eller Amazon konkurs, men det vil komprimere afkast og fremtvinge nedskrivninger.

Fortællingen er den største risiko. De nuværende aktiekurser antager, at AI vil tilføje billioner i ny værdi inden for få år. Hvis denne indtægtskurve flader ud, vil markederne revurdere sektoren kraftigt, ikke fordi virksomhederne fejler, men fordi historien gør.

Virksomhederne i anden række vil mærke det først. Mindre laboratorier uden garanterede cloud-kunder kan stå over for finansieringstørke, når investorer trækker sig tilbage til giganterne.

Korrektionen, når den kommer, vil ligne træthed, tydelig i aflyste projekter, forsinkede datacentre, massive fyringer.

AI-boblen, hvis det er det, vi vil kalde den, er ikke en kollektiv hallucination. Det er en rationel reaktion på et system, hvor der er rigeligt med kontanter, renterne stadig er håndterbare, og hvis man går glip af den næste teknologiske bølge, kan det betyde permanent tilbagegang.

Denne cirkulære strøm af penge mellem giganterne forvrænger signaler, men den afspejler også en sjælden interessesammenfald: Alle ønsker at eje den fremtidige infrastruktur af intelligens.

Hvorvidt den fremtid kommer hurtigt nok til at retfærdiggøre værdiansættelser på 500 milliarder dollars, er et separat spørgsmål. Indtil videre bruger Big Tech gamle overskud til at købe valgfrihed.

De handler kontanter for relevans. I processen bygger de det dyreste sikkerhedstæppe i virksomhedens historie.