Nvidias AI-finansieringsoffensiv rejser nye spørgsmål om markedsgearing

Kunstig intelligens er blevet et af de største investeringstemaer på de globale markeder og har drevet en hidtil uset bølge af investeringer i chips, datacentre og computerinfrastruktur. 

Men idet milliarder af dollars flyder ind i sektoren gennem stadigt mere sofistikerede finansieringsstrukturer, begynder investorer at stille et nyt spørgsmål: bliver gearing den største risiko bag AI-boomet?

Debatten er tiltaget efter kollapset af den AI-fokuserede hedgefond Situational Awareness, hvis stærkt gearede væddemål gik op i opløsning efter et kraftigt fald i teknologisektoren. 

Mens mange markedsdeltagere mener, at episoden var et isoleret tilfælde af mangelfuld risikostyring, siger andre, at den har fremhævet, hvordan lån, derivater og finansiering uden for balancen stille og roligt bliver centrale elementer i AI-investeringshistorien.

Nvidias infrastruktursatsning fremhæver omfanget af AI-udgifterne

Denne diskussion kommer, idet Nvidia arbejder sammen med nogle af Wall Streets største finansielle institutioner for at frigøre mere end $500 billion i tredjepartskapital til AI-infrastruktur.

Chipproducenten har indgået partnerskaber med virksomheder som Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR og Goldman Sachs for at finansiere næste generation af AI-datacentre og beregningsplatforme. 

Nvidias administrerende direktør Jensen Huang beskrev for nylig selskabets chips som et "investerbart infrastrukturaktiv," hvilket understreger, at AI-hardware i stigende grad behandles som langsigtet infrastruktur frem for traditionelt teknologisk udstyr.

Finansieringen af disse projekter bliver stadigt mere kompleks.

I stedet for alene at være afhængige af konventionel låntagning anvender hyperscalers joint ventures, leasingstrukturer og asset-backed-finansiering til at finansiere massive kapitaludgiftsprogrammer. 

Nogle af disse forpligtelser fremgår ikke umiddelbart af virksomhedernes balancer.

Goldman Sachs vurderer, at hyperscalers nu har cirka $1.5 trillion i samlede leasingforpligtelser, der dækker datacentre, forskningsfaciliteter, kontorer og udstyr, op fra omkring $200 billion for fem år siden.

Cirka $1 trillion af disse forpligtelser er klassificeret som "ikke-påbegyndte" lejeaftaler, hvilket betyder, at de endnu ikke er indregnet i regnskaberne, men som på sigt vil blive til kontraktlige betalingsforpligtelser.

Goldman-analytikere advarede om, at denne regnskabsbehandling "kan undervurdere gearing og fremtidige likviditetsbehov", fordi disse forpligtelser i sidste ende indregnes som passiver, når projekterne påbegyndes.

AI-investeringscyklus når historiske proportioner

Den rene størrelse af AI-investeringerne har affødt sammenligninger med nogle af historiens største infrastrukturbølger.

Lotfi Karoui, multi-asset kreditstrateg hos PIMCO, sagde, at den nuværende AI-kapitaludgiftscyklus, efter regulering for inflation, er på vej til at blive den største investeringscyklus siden jernbaneopbygningen i det nittende århundrede.

I en kommentar offentliggjort den 11. aug. bemærkede Karoui, at konsensusprognoser nu forventer, at hyperscalernes kapitaludgifter alene overstiger $1 trillion årligt fra 2027, og tilføjede, at der er "ingen klare tegn på afdæmpning."

Efterhånden som lånebehovene vokser, udsteder teknologivirksomheder i stigende grad gæld ud over de traditionelle US-dollar-markeder.

Karoui sagde, at udstedere har henvendt sig til obligationsmarkeder i euro, sterling, yen, schweizerfranc og canadisk dollar for at diversificere finansieringskilderne.

Han bemærkede også, at eurodækkede obligationer udstedt af selskaber som Amazon og Alphabet har outperformet sammenlignelig dollar-dænket gæld, hvilket potentielt kan indikere voksende efterspørgselsudmattelse blandt investorer i amerikanske kreditmarkeder.

Ifølge Karoui kan fortsat AI-relateret gældsudstedelse i USA på sigt presse kreditspreads bredere for stærkt eksponerede udstedere.

Situational Awareness bliver Wall Streets advarselshistorie

Mens infrastrukturfinansiering har tiltrukket opmærksomhed, er gearingen på aktiemarkederne også kommet under granskning efter kollapset af Situational Awareness.

Fonden, grundlagt af den tidligere OpenAI-forsker Leopold Aschenbrenner, blev hurtigt en af Wall Streets mest overvågede AI-investorer efter at have genereret ekstraordinære afkast i sine første måneder.

Aschenbrenner, der tidligere arbejdede på OpenAIs Superalignment-team efter at være blevet færdig på Columbia University som 19-årig, byggede fondens investeringsstrategi omkring sin overbevisning om, at kunstig intelligens fundamentalt ville omforme den globale økonomi.

Hans essay fra 2024, Situational Awareness, tiltrak betydelig opmærksomhed i Silicon Valley og hjalp med at sikre støtte fra fremtrædende teknologiinvestorer, herunder tidligere GitHub-administrerende direktør Nat Friedman og Stripes grundlæggere Patrick og John Collison.

Fonden leverede angiveligt afkast på over 400% i første halvår, og aktiverne voksede efterfølgende til omkring $24 billion.

Dens portefølje indeholdt koncentrerede positioner i selskaber betragtet som store AI-modtagere, herunder CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy og SanDisk.

Men den samme koncentration, der forstærkede gevinster, forstærkede også tab.

Bloom Energy og SanDisk faldt hver omkring 40% mellem slutningen af juni og begyndelsen af august, mens Wall Street Journal rapporterede, at fonden tabte cirka 67% i løbet af juli.

Ifølge Reuters tvang de stigende tab til sidst Situational Awareness til at sælge størstedelen af sin offentlige aktieportefølje.

Ken Griffins Citadel købte den gearede del af disse beholdninger, og Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America og Citigroup var med til at facilitere handlen.

Fonden ventes at beholde omkring $10 billion i aktiver, herunder private investeringer som dens ejerandel i Anthropic.

Analytikere er uenige om, hvorvidt gearing er den reelle trussel

Kollapset har delt markedsobservatører om, hvorvidt gearing udgør en bredere systemisk risiko.

JPMorgans CEO Jamie Dimon sagde for nylig til CNBC, at marginlånet er "ret højt" og advarede om, at forhøjet låntagning kan forstærke markedsvolatilitet i perioder med stress.

Sahil Mahtani, direktør for investeringsinstituttet hos Ninety One, hævdede, at gearing ikke på nuværende tidspunkt er markedets største bekymring.

I stedet sagde han, at den større risiko ligger i investorernes "høje og stigende indtjeningsforventninger" til AI-selskaber.

Mahtani pegede også på historisk høj koncentration i store aktieindeks, især i amerikanske teknologiselskaber. 

Selvom det ikke er traditionel finansiel gearing, argumenterede han for, at koncentration kan opføre sig på lignende vis ved at forstærke fald, når tungt vægtede aktier kommer under pres.

Han beskrev Situational Awareness-episoden som i høj grad et tilfælde af mangelfuld risikostyring snarere end bevis på bredere finansiel ustabilitet og tilføjede, at dens virkninger indtil videre har været relativt indeholdte.

Alternative Investment Management Association forsvarede også branchens brug af lån.

En talsperson sagde, at gearing er "et kerneværktøj" for hedgefonde, der hjælper med at øge afkast og give likviditet, og argumenterede for, at de tilgængelige beviser ikke understøtter at behandle hedgefondgearing som en iboende systemisk trussel.

Foreningen bemærkede desuden, at tidligere markedsforstyrrelser forbundet med gearing—including kollapset af Archegos Capital Management og Storbritanniens liability-driven-investment-krise—involverede fundamentalt forskellige strukturer og investorer.

Låneoptag forbliver højt trods det seneste salgspres

Selvom korrektionen i AI-aktier tvingede nogle investorer til at reducere gearing, er lånte penge stadig dybt forankret på tværs af markederne.

Sydkoreas marginlån var kun faldet omkring 10% ved udgangen af juli trods et kraftigt salgspres, som ifølge Goldman Sachs udløste marginopkald for anslået 3,5% af sydkoreanske voksne med investeringskonti.

Imens viste Goldman prime brokerage-data, citeret af Bloomberg, at låntagning blandt aktie-fokuserede hedgefonde kun er trukket tilbage til midten af sit nylige historiske interval.

Det tyder på, at mange institutionelle investorer fortsat bevarer betydelig eksponering mod AI-handlen selv efter den seneste volatilitet.