Nvidia bruger sin balance til at drive AI-boomet — er det et tveægget sværd?

Fra en strategi, der er blevet kaldt 'balance-sheet-as-a-service', til at Nvidia selv beskrives som kunstig intelligens' centralbank, tiltrækker chipproducentens voksende rolle i finansieringen af AI-økosystemet øget opmærksomhed fra investorer.

Nvidia har forvandlet sig fra en halvledervirksomhed til en af de mest betydningsfulde finansielle støtter bag AI-infrastrukturboomet.

Dets offentlige og private aktieposter nåede $95,6 mia. ved udgangen af juli, op fra under $100 mio. i begyndelsen af 2020, mens selskabet har oplyst, at dets bredere aktieinvesteringer nu samlet set udgør omtrent $99 mia.

Porteføljen omfatter ejerandele i Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys og Nebius blandt andre.

Samtidig yder Nvidia i stigende grad garantier, backstops og andre former for finansiel støtte til virksomheder, der bygger de datacentre, som er nødvendige for at køre AI-modeller.

Den strategi kan hjælpe med at accelerere investeringer i infrastruktur og sikre fremtidig efterspørgsel efter Nvidias chips.

Men det rejser også et mere ubehageligt spørgsmål for investorer: hvad sker der, hvis udbuddet af AI-infrastruktur vokser hurtigere end efterspørgslen?

Nvidia bliver mere end en chipproducent

Nvidias seneste finansieringsinitiativer illustrerer, hvor dramatisk dens rolle i AI-industrien har ændret sig.

Selskabet indgik aftale om at købe op til anslået 500 megawatt ubrugt datacenterkapacitet fra CoreWeave for $6,3 mia.

Hvis CoreWeave ikke kan udleje kapaciteten til andre kunder, bliver Nvidia reelt set kundens sidste udvej.

Nvidia har også ydet betydelig finansiel støtte til datacenterprojekter, herunder et planlagt compute-campus i Ohio, hvor OpenAI forventes at blive lejer.

Selskabet indvilligede ifølge rapporter i sidste ende i at stille en garanti på op til $105 mia. for at hjælpe OpenAI med at leje det omfattende anlæg.

Det beløb var markant lavere end den $250 mia.-forpligtelse, der tidligere havde været diskuteret efter investorers bekymringer om Nvidias eksponering.

Nvidia bidrog desuden med $30 mia. til den rekordstore finansieringsrunde, som OpenAI gennemførte i marts.

Omfanget af disse transaktioner har fået nogle investorer til at spørge, om Nvidia i realiteten finansierer udvidelsen af en industri, som derefter bruger den dermed skabte kapital til at købe Nvidias produkter.

Det er essensen af bekymringen om cirkulær finansiering.

I et typisk cirkulært arrangement yder et selskab finansiel støtte til kunder, som efterfølgende bruger en del af denne støtte på at købe selskabets produkter.

Kritikere hævder, at sådanne strukturer kan få efterspørgslen til at fremstå stærkere, end den ville være uden finansieringen.

Sammenligningen fremkalder erindringer om finansieringspraksis under dot-com-boblen, selvom de underliggende økonomier i dagens AI-infrastrukturmarked er meget forskellige.

Nvidias CEO Jensen Huang har afvist ideen om, at selskabet bruger investeringer til kunstigt at puste sin vækst op.

“Jeg tror, det eneste, jeg fortryder, er, at jeg ikke investerede mere og tidligere,” sagde Huang om Nvidias investeringer i AI-laboratorier.

Morgan Stanley ser en eksponering på $200 mia.

Morgan Stanley har set nærmere på de potentielle risici.

Banken igangsatte for nylig kreditdækning af Nvidia med en neutral vurdering og argumenterede for, at selskabets exceptionelle vækst forvandler balancestyrke til et strategisk AI-finansieringsværktøj, samtidig med at nye risici indføres.

“Vi igangsætter kreditdækning af Nvidia med en neutral synsvinkel, idet exceptionel vækst forvandler balancestyrke til et strategisk AI-finansieringsværktøj — og indfører nye risici,” skrev Morgan Stanley-analytiker Lindsay Tyler.

Analytikerne estimerer, at Nvidia kunne få en samlet krediteksponering på cirka $200 mia. ved udgangen af 2028.

Vigtigt er det, at størstedelen af dette beløb ikke vil repræsentere konventionel gæld.

Morgan Stanley anslår, at omkring $170 mia. kan komme fra garantier og backstops, som i øjeblikket ligger uden for Nvidias balance, men som kan blive finansielle forpligtelser, hvis forholdene forværres.

Banken har kaldt strategien "balance-sheet-as-a-service."

Det centrale spørgsmål er, hvordan investorer bør behandle Nvidias støttepakker, lejeaftaler og garantier.

Selvom de ikke nødvendigvis er gæld i traditionel forstand, kan de skabe finansielle forpligtelser, som bliver væsentlige, hvis de projekter eller kunder, Nvidia støtter, får problemer.

Denne sondring er vigtig, fordi Nvidias enorme profitabilitet og pengestrømsgenerering i dag giver selskabet betydelig finansiel fleksibilitet.

Bekymringen handler mindre om, hvorvidt Nvidia under normale omstændigheder har råd til disse forpligtelser, og mere om, hvorvidt flere garantier kan blive udløst samtidig under en AI-nedgang.

Nvidia vil mobilisere $500 mia. til AI-investeringer

Det spørgsmål er blevet mere presserende efter Nvidias annoncering af aftaler om en “repeatable financing platform” med Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs og KKR, med det formål at mobilisere mere end $500 mia. i tredjepartskapital til AI-infrastrukturprojekter.

Målet er at trække institutionel kapital ind i en industri, hvor enorme anlægsinvesteringer er nødvendige for at bygge datacentre, købe GPU'er og udvikle den understøttende infrastruktur.

Nvidia har understreget, at det ikke selv stiller de fulde $500 mia.

I stedet kan selskabet efter projekt afhængigt yde residual-værdistøtte for op til 25% af en given mulighed.

I praksis betyder det, at Nvidia kunne absorbere en defineret andel af tabet, hvis GPU'erne eller andre aktiver, der bakker et projekt op, i sidste ende viser sig at være mindre værd end forventet.

Ved 25% af $500 mia. ville det teoretiske maksimum svare til $125 mia.

Det betyder dog ikke, at Nvidia har forpligtet sig til $125 mia. i kontante betalinger.

Den faktiske eksponering afhænger af de projekter, der finansieres, det beløb, der trækkes, aktivværdier og de omstændigheder, under hvilke garantier udløses.

Alligevel forklarer størrelsen af den potentielle forpligtelse, hvorfor investorer følger tættere med.

Nvidias CEO Jensen Huang har hævdet, at inddragelsen af store finansielle institutioner i processen repræsenterer "begyndelsen på et åbent kapitalmarked for AI-infrastruktur."

Tilgangen kan også være med til at reducere bekymringer om cirkulær finansiering ved at flytte mere af finansieringsbyrden over på eksterne investorer frem for udelukkende på Nvidia.

Den reelle risiko opstår, hvis AI-efterspørgslen svækkes

Det mere vanskelige spørgsmål er, hvad der sker, hvis de antagelser, der ligger til grund for AI-udbygningen, viser sig at være for optimistiske.

Morgan Stanley har brugt en $35 mia. chip-lejeaftale, der involverer Broadcom og Google-designede tensor processing units til Anthropic, som én skabelon for at forstå, hvordan disse strukturer kan fungere.

Under lignende arrangementer kan chips sælges til private kreditkøretøjer finansieret af institutionelle investorer, hvor producenten yder en vis grad af støtte.

Morgan Stanley vurderer, at hvis Nvidia underskrev 15 sammenlignelige finansieringsarrangementer inden udgangen af 2028, kunne dens tail-risk-eksponering toppe på næsten $90 mia. kort tid efter, under hensyntagen til trækningsbeløb og amortisering.

Banken bemærkede også, at kreditvurderingsbureauer har vist en tilbøjelighed til at behandle cirka $125 mia. af Nvidias finansieringsstrukturer som gældslignende.

Det mere uklare område er Nvidias individuelle aftaler med kunder og neocloud-virksomheder.

Nvidia beskrev for nylig en "revenue-sharing and credit-support model" designet til at udvide adgangen til dets chips ud over de største hyperscalers.

En mulig struktur ville involvere, at Nvidia garanterer en minimumspris for GPU-kapacitet udlejet af neocloud-udbydere, samtidig med at det tager en andel af omsætningen over den grænse ud over de traditionelle chip-salg.

Aftalen kunne hjælpe mindre AI-infrastrukturudbydere med at sikre finansiering og give Nvidia en anden vej til at udvide sit adresserbare marked.

Men den skaber også et fælles sårbarhedspunkt.

Hvis AI-efterspørgslen svækkes, kan GPU-lejepriserne falde, datacenterkapacitet forblive ubrugt, og værdien af ældre GPU'er kunne falde.

Det er præcis de omstændigheder, hvor Nvidias garantier kan blive dyrere.

Nvidia forsikrer reelt sit eget marked

Vested Finance har argumenteret for, at overskriftsnumrene bør ses i perspektiv.

Nvidias enorme omsætning og evne til at generere likviditet betyder, at $200 mia. potentiel eksponering ikke automatisk oversættes til en balanceskandale.

Morgan Stanleys beregninger sætter brutto-gearingen på cirka 0,4 gange nu og op til omtrent 0,7 gange, hvis væksten flader ud i 2028.

Selskabet kunne derfor absorbere en betydelig mængde yderligere finansielle forpligtelser, før det nærmede sig de typer af gearingsniveauer, der normalt ville udløse alvorlige kreditbekymringer.

Men timingen af potentielle tab er afgørende.

“Det reelle problem er, hvornår garantierne bliver kaldt ind,” sagde Vested Finance.

Support til restværdi bliver relevant, hvis brugte GPU'er er mindre værd end forventet.

Omsætningsgarantier kan blive omkostningstunge, hvis neoclouds ikke formår at udleje deres kapacitet på rentable vilkår.

CoreWeave-lignende backstops kan blive udløst, hvis datacenterkapacitet forbliver ubrugt.

Alle tre scenarier peger i sidste ende på samme underliggende problem: AI-compute-efterspørgsel, der falder under udbuddet.

Det skaber et usædvanligt forhold mellem Nvidias finansielle forpligtelser og dens driftsforretning.

Hvis AI-efterspørgslen falder kraftigt nok til at udløse garantier, kan Nvidia samtidig blive mødt med svagere ordrer på sine egne chips.

Med andre ord kan selskabet blive pålagt at yde finansiel støtte til et økosystem på præcis det tidspunkt, hvor dets egen omsætning og pengestrøm kommer under pres.

Vested Finance beskrev Nvidia som reelt set sælgende put-optioner på sit eget slutmarked og sammenlignede det med et forsikringsselskab, der skriver jordskælvspolicer på bygninger i den samme by, hvor det selv er baseret.

Analogien fanger den centrale bekymring.

Nvidia profiterer enormt, når efterspørgslen efter AI-infrastruktur forbliver stærk, men dens finansielle eksponering kan stige, når den samme efterspørgsel begynder at svækkes.

GPU-afskrivning tilføjer et ekstra lag af usikkerhed

Finansieringsstrategien knytter sig også tæt til en længevarende debat om levetiden for AI-acceleratorer.

Compute-operatører har hævdet, at GPU'er kan forblive økonomisk nyttige langt ud over de seksårs afskrivningsplaner, som ofte anvendes i regnskabsøjemed.

Skeptikere mener, at den hurtige teknologiske udvikling betyder, at noget hardware kan blive økonomisk forældet inden for tre til fem år.

Forskellen er afgørende for Nvidias finansieringsarrangementer.

Hvis GPU'er bevarer deres værdi i lang tid, kan residual-værdigarantier måske aldrig blive kaldt ind. Nvidia kunne dermed facilitere hundredvis af milliarder dollars i infrastrukturinvesteringer og samtidig påtage sig relativt begrænsede tab.

Hvis GPU-værdier derimod falder hurtigt, kan selskabet blive tvunget til at absorbere forskellen mellem forventede og faktiske aktivværdier.

Og disse tab kan dukke op under en branchemæssig nedtur, hvor Nvidias egne salg er under pres.

Nvidias forpligtelser vokser hurtigt

Selskabets seneste oplyste tal illustrerer omfanget af udvidelsen.

Nvidia rapporterede leverance- og kapacitetsforpligtelser på $279 mia., en kraftig stigning fra $119 mia. i forrige kvartal, primært på grund af forpligtelser til at sikre hukommelse.

De samlede fremtidige forpligtelser udgjorde cirka $366 mia.

Selskabet rapporterede desuden yderligere $56 mia. i AI-cloud- og tredjepartsleje-forpligtelser, mens maksimale brutto-garantier nåede $108,5 mia.

Op til $105 mia. af dette beløb er knyttet til OpenAI- og SB Energy-datacenterudviklingen i Ohio.

Separat er Nvidias partnerskaber med store finansielle institutioner beregnet til at mobilisere mere end $500 mia. i tredjepartskapital til AI-infrastruktur.

Forpligtelserne er ikke nødvendigvis bevis på finansiel svaghed.

Faktisk kan de styrke Nvidias konkurrenceposition ved at hjælpe kunder med at skaffe knap infrastruktur og sikre, at selskabets chips tages i brug i stor skala.

Men kompleksiteten i Nvidias finansielle relationer med kunderne øges.

“Det gør ikke automatisk omsætningen cirkulær. Det betyder dog, at Nvidia i stigende grad hjælper med at skabe og finansiere det økosystem, det sælger ind i,” sagde Charu Chanana fra Saxo.

Investorer har nu mere end GPU-salg at overvåge

I årevis var det primære spørgsmål for Nvidia-investorer enkelt: hvor mange GPU'er kan selskabet sælge, og til hvilke marginer?

Den ligning bliver mere kompleks.

Nvidias aktieinvesteringer, garantier, lejeaftaler, revenue-sharing-aftaler og infrastrukturforpligtelser er i stigende grad sammenflettet med væksten i AI-markedet.

“Disse arrangementer kan hjælpe Nvidia med at sikre knap forsyning, accelerere kundernes implementeringer og udvide dets adresserbare marked,” sagde Chanana.

“Men de gør også selskabets risikoprofil mere kompleks. Investorer må i stigende grad overveje kunders kreditkvalitet, lejeaftaler, garantier, revenue-sharing-aftaler og Nvidias aktieinvesteringer — ikke kun GPU-leverancer,” sagde Chanana.

Selskabets finansielle position er fortsat stærk, og finansieringsstrategien kan i sidste ende vise sig at være meget profitabel, hvis AI-efterspørgslen fortsætter med at vokse i det tempo, Nvidia forventer.

Strategien kan også hjælpe med at løse en af branchens største udfordringer: at finde nok kapital til at bygge de datacentre, der er nødvendige for at understøtte stadigt mere kraftfulde AI-modeller.

Men selve modellens succes kan gøre risiciene sværere at se under boomet.

Så længe AI-efterspørgslen fortsætter med at overstige udbuddet, vil Nvidias garantier næppe se særligt truende ud. GPU-værdier forbliver høje, datacentre er fyldte, og kunder fortsætter med at bestille chips.

Prøven kommer, hvis den ligning ændrer sig.

Nvidia har brugt år på at opbygge infrastrukturen, softwaren og halvlederøkosystemet omkring AI-boomet. Det hjælper nu i stigende grad også med at finansiere det.

Det kan gøre selskabet til en endnu stærkere profiterende part ved fortsat AI-udbredelse. Men det betyder også, at hvis AI-cyklussen til sidst vender, kan Nvidia have mere end sin chipforretning på spil.