Perustuuko S&P 500:n nousu ehdollistumiseen, putkistoon vai illuusioon?

Olemme keskellä historian suurinta öljyntoimitusten shokkia. Sota jatkuu yhä. Kuluttajaluottamus on ennätystasolla alhaalla. Silti S&P 500 on kaikkien aikojen huipulla. Vaikuttaa hämmentävältä.

Pelkästään huhtikuussa S&P 500 on noussut yli 8 %. Useimmat sijoittajat juhlivat, kun taas toiset ovat hämmentyneitä ja sanovat markkinoiden olevan irrationaaliset.

Tässä on, mitä todellisuudessa tapahtuu ja miksi se on vaarallisempaa kuin otsikot antavat ymmärtää.

Se markkinainfrastruktuuri, josta kukaan ei puhu

Merkittävä osa tästä rallista ei liittynyt siihen, että joku olisi tehnyt rationaalisen arvion Iranista, öljystä tai yritysten tuloksista. Se oli suuressa määrin mekaanista.

Kun volatiliteetti piikkasi maaliskuussa, systemaattisesti kauppaa käyvät rahastot — niin kutsutut CTA:t — pakotettiin automaattisesti myymään. Kun volatiliteetti puristui takaisin alas varovaisten aselevon jäljiltä, niiden mallit laukoivat uudelleensisäänajon yhtä automaattisesti.

Samaan aikaan optiomarkkinat loivat itseään vahvistavan kierteen.

Hintojen kiivetessä kohti kaikkien aikojen huippuja markkinatakaajat joutuivat suojaamaan positioitaan ostamalla nousuun, mikä työnsi kursseja edelleen ylöspäin.

Lisäksi suuri joukko sijoittajia oli asettunut karhumaisesti maaliskuussa ja pakotettiin peittämään tappiolliset lyhyet positioonsa — ei siksi, että he olisivat vaihtaneet mielensä, vaan koska taloudellinen kipu muuttui kestämättömäksi.

Paljon viimeksi kuluneen kahden viikon vihreää kaupankäyntinäytöillä ei ollut päättäväisyyttä vaan markkinaputkistoa.

Rationaalinen ydin irrationaalisen rallin sisällä

Kaikki tämän liikkeen ajurit eivät ole irti todellisuudesta. Kaksi komponenttia sisältävät oikeaa logiikkaa.

Ensiksi markkina kavensi arvioitaan pahimmista mahdollisista lopputuloksista.

Kun sota alkoi, sijoittajien piti hinnoitella ääriskenaariot: uponnut yhdysvaltalainen lentotukialus, ydinaskelma ja viiden vuoden konflikti.

Kun viikot kuluivat ilman, että nämä realisoituivat, mahdollisten tulevaisuuksien katastrofaalinen häntä pieneni. Tämä on legitimia uudelleenhinnoittelua — ei sodan kieltämistä, vaan todennäköisyyden alenemista pahimmille ilmenemismuodoille.

Toiseksi S&P 500:aa dominoivat yritykset ovat lyhyellä aikavälillä aidosti suojassa öljyn hinnalta. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia tai niin kutsuttu Magnificent Seven tuottavat yhdessä suhteettoman osan indeksin tuloksista, ja niiden tuotannontekijöitä ovat sähkö ja insinöörit, ei petroleum.

Useiden näiden yhtiöiden eteenpäin katsovat tuloskertoimet ovat edelleen puolustettavissa.

Markkina ei ole täysin väärässä näiden yksittäisten yritysten suhteen. Se kuitenkin antaa niiden vahvuuden peittää laajemman talouden kärsimät vahingot.

Pavlovin sijoittajat

Markkinat oppivat kuvioista, ja viimeisen kahden vuoden aikana sijoittajia on toistuvasti ehdollistettu samaan sekvenssiin.

Kriisi puhkeaa, markkina laskee terävästi, ja sitten uhka lievenee tai kääntyy päinvastaiseksi.

Tämä tapahtui vuoden 2025 Liberation Day -tullien yhteydessä. Näyttäisi siltä, että sama kaava toistuu nyt.

Siinä hetkessä, kun presidentti Trump vihjasi avoimuudesta uusille neuvotteluille Iranin kanssa, markkinat eivät odottaneet sopimuksen vahvistusta.

Ne ajoivat odotetun ratkaisun etukäteen poikkeuksellisella varmuudella, koska niitä oli poltettu riittävän monta kertaa pitämällä karhupaikkoja Trumpin aiheuttamien kriisien läpi.

Tämä käytös on rationaalista havaittuun kuvioon peilaten, mutta se on myös vaarallista.

Pavlovilainen ehdollistuminen toimii tarkalleen siihen asti, kunnes se ei enää toimi — ja kun kuvio lopulta katkeaa, opittu käyttäytyminen voimistaa romahdusta sen sijaan, että se pehmentäisi sitä.

Nimellistuotot, reaalitappiot

Taustalla vaikuttaa hienovaraisempi dynamiikka, jonka suurin osa kommentaareista ohittaa täysin. Öljyshokki on määritelmän mukaan inflaation lähde. Inflaatio heikentää käteisvarojen ostovoimaa.

Kun käteinen menettää arvoaan, sijoittajat virtaavat nimellisarvoisiin omaisuuseriin — osakkeisiin, kultaan, kiinteistöihin — arvon säilyttäjinä.

Se, että osakemarkkina saavuttaa uusia huippuja dollarimääräisesti, ei välttämättä tarkoita, että todellista varallisuutta luodaan. Se voi osin heijastaa sitä, että dollarin arvo itsessään on heikentynyt.

Kulta on noussut yhdessä osakkeiden kanssa. Kullan mittaama S&P 500 on ollut sivuttaisessa tai laskevassa trendissä.

Sijoittajat, jotka juhlivat salkkujensa dollariarvojen ennätyksiä, saattavat kokea nimellistä illuusiota — välittäjätili näyttää isomman numeron samalla, kun sen taustalla oleva ostovoima rapautuu hiljalleen.

Sana 'vielä' tekee kaiken työn

Tässä on nousuanalyysin keskeinen ongelma. Öljyntoimitusten shokit eivät iske yritysten tuloksiin välittömästi. Ne liikkuvat talouden läpi hitaana aaltona, saapuen kahden až neljän neljänneksen viiveellä.

Korkeammat energiakustannukset nostavat valmistajien raaka-ainemenekkejä. Ne nostavat kuljetuskustannuksia. Ne nostavat ruoan hintaa, koska petroleum vaikuttaa lannoitteisiin, pakkauksiin ja kuljetukseen. Nämä kustannukset syövät kulutusmenoja. Ne heikentävät liikevaihtoa ja tuloksia.

Mitään tästä ei ole vielä nähty neljännesvuosituloksissa — Hormuzin sulku tuli voimaan vasta maaliskuun alussa.

Citadelin toimitusjohtaja Ken Griffin totesi suoraan, että jos salmi pysyy suljettuna kuudesta kahteentoista kuukauteen, globaali taantuma tulee väistämättömäksi.

Markkinan implisiittinen vastaus on se, ettei salmi pysy suljettuna niin pitkään. Se voi olla oikea arvio. Mutta kyseessä on veikkaus, ei analyysi.

Tämän päivän tilanteen mukaan salmi on käytännössä yhä suljettu. Laivaliikenne on vain murto-osa sotaa edeltäneestä tasosta. Iran ei ole antautunut. Islamabadin diplomaattiset neuvottelut ovat kariutuneet.

Markkina hinnoittelee ratkaisua, joka ei ole tapahtunut, samalla kun se diskonttaa toimitushokin, joka on jo tässä.

Mitä seurata?

Neljän signaalin perusteella selviää, osoittautuuko markkinoiden optimismi oikeutetuksi vai paljastuuko se.

Ensiksi Q2-tulosohjeistus. Kun talousjohtajat (CFO:t) puhuvat heinäkuussa, mikä tahansa merkittävä alaskirjaus marginaaleissa tai eteenpäin katsovissa tuloissa iskee nopeasti ja kovaa.

Toiseksi salmen todellinen liikenne. Jos laivojen läpikulut eivät palaudu merkittävästi keskikesään mennessä, narratiivi ”se on jo ohi” kaatuu.

Kolmanneksi diplomaattisen kuvion katkeaminen. Jos Trump vihjaa ratkaisusta ja markkina ampaisee — ja sitten neuvottelut epäonnistuvat jälleen — opittu osta-dipistä-refleksi kohtaa uskonkriisin.

Neljänneksi luottomarkkinat. Jos high-yield-spreadit alkavat levenemään, se tarkoittaa, että velkamarkkinat hinnoittelevat jotain, mitä osakemarkkinat päättävät sivuuttaa.

Tällä hetkellä markkina on tehnyt sen, mitä markkinat tekevät epävarmuuden edessä. Se valitsi mukavimman saatavilla olevan tarinan, antoi sille maksimaalisen todennäköisyyden ja lähti juoksemaan.

Historia viittaa siihen, että tämä voi jatkua pidempään kuin mikään rationaalinen tarkkailija odottaa. Se myös viittaa siihen, ettei se voi jatkua loputtomiin.

Kysymys ei ole se, tuleeko tilinteko. Kysymys on kuinka paljon markkina nousee todellisuutta ylemmäs ennen kuin se tapahtuu.