S&P 500:n ennätys peittää 1,5 biljoonan dollarin vivutusansan tekoälybuumin alla

Leopold Aschenbrenner astui heinäkuuhun yhtenä Wall Streetin tunnetuimmista tekoäly­sijoittajista.

Hänen hedge-rahastonsa, Situational Awareness, tuotti 439 % vuoden 2026 ensimmäisellä puoliskolla, kiitos keskittyneiden vetojen infrastruktuuriin tekoälybuumin taustalla.

Kuukauden loppuun mennessä tuo menestys oli muuttunut varoitukseksi.

Rahaston salkku menetti heinäkuussa 67 %, kun tekoälyyn linkitetyt osakkeet kääntyivät voimakkaasti alas. Seurasi lisävakuusvaatimuksia, ja Situational Awareness myi suurimman osan julkisista osakepositioistaan Ken Griffinin Citadelille.

Tapaus oli dramaattinen, mutta tärkeämpi kysymys on, mitä se kertoo markkinasta ympärillään.

S&P 500 sulki 13. elokuuta ennätykselliseen 7 798,99 pisteeseen samaan aikaan kun sijoittajat lainasivat enemmän rahaa vakuudeksi arvopaperisalkuilleen kuin koskaan.

FINRA:n tiedot osoittavat, että asiakkaiden marginaalitilien debet-saldot nousivat kesäkuussa 1,502 biljoonaan dollariin, kun ne vuotta aiemmin olivat 1,008 biljoonaa.

Ennätykselliset lainat eivät tarkoita välttämättä romahdusta. Marginaalivelka nousee tavallisesti osakekurssien mukana, ja vivutustasot voivat pysyä korkeina pitkät ajat.

Mutta kun lainanotto kiihtyy nopeasti samaan aikaan kun sijoittajat kasaantuvat samanlaisiin kauppoihin, seuraavan laskun mekanismi voi olla tärkeämpi kuin sen käynnistävä syy.

Tässä tekoälyaallossa on nyt vähemmän näkyvä testi.

Ennätysmarkkina, jossa virheille on vähemmän tilaa

Marginaalilaina vahvistaa tuottoja molempiin suuntiin. Sijoittaja, joka ostaa osakkeita osittain lainarahalla, hyötyy suhteettomasti hinnan noustessa.

Terävä lasku kuitenkin syö sijoittajan omaa pääomaa nopeammin kuin se vähentää koko position arvoa.

Kun tilin oman pääoman arvo laskee vaaditun tason alle, välittäjä voi vaatia lisää vakuuksia.

Jos sijoittaja ei pysty niitä toimittamaan, positioita voidaan joutua myymään, riippumatta siitä, onko yhtiön tulosnäkymä muuttunut.

Kate Leaman, AvaTraden päämarkkina-analyytikko, sanoi, että rakenteen nopeudella on yhtä suuri merkitys kuin ennätystasolla.

Leaman korosti, että nousun vauhti oli yhtä merkittävä kuin itse ennätys, ja että näin nopeita nousuja on nähty vain muutamissa sykliä lopettavissa jaksoissa.

Hän totesi, että nopeasti kasvava vivutus yhdessä tekoäly- ja teknologiayhtiöiden suurella painolla indekseissä muuttaa vetäytymisen matematiikkaa.

”Se ei tarkoita, että korjaus olisi välitön tai että nykyiset arvostustasot olisivat perusteettomia ottaen huomioon käynnissä olevan tekoälyinvestointien mittakaavan”, hän kertoi Invezzille.

”Se merkitsee sitä, että markkinalla on tavanomaista vähemmän puskuria iskun vaimentamiseen.”

Hänen ydinpointtinsa on mekaaninen ennemmin kuin suunnan osoittava. Pettymys tulosraportissa tai investointien (capex) ohjeistuksen leikkaus voi painaa paljon omistetun osakkeen kurssia alaspäin.

Vivelôvä sijoittaja näkee siinä ehkä vain paperitappion. Vivutetulle tilille sama lasku voi kuitenkin aiheuttaa välittömän kassavaatimuksen.

”Fundamentit eivät pääse vaikuttamaan siinä prosessissa”, Leaman sanoi.

Federal Reserve on erikseen varoittanut, että hedge-rahastojen vivutus pysyy lähellä kaikkien aikojen korkeimpia tasoja ja on keskittynyt suhteellisen pieneen määrään suuria rahastoja. Sen toukokuun Financial Stability Report totesi, että nämä altistukset ulottuvat Treasuries-lainoihin, korkojohdannaisiin ja osakkeisiin.

Lukuja ei voi yksinkertaisesti lisätä FINRA:n marginaalivelkaan, koska ne mittaavat eri osia rahoitusjärjestelmästä.

Yhdessä ne kuitenkin osoittavat, kuinka paljon markkina-altistus voi riippua rahoitusoloista yhtä lailla kuin sijoitusvarmuudesta.

Tekoälyn hajautus voi hävitä kun kauppa kääntyy

Keskittymisongelma ulottuu laajemmalle kuin muutamalle mega‑kapin teknologiayhtiölle.

Tekoäly‑sijoitusteema ulottuu nyt puolijohteisiin, muistiin, pilvipalveluihin, datakeskuksiin, sähköntuotantoon, verkkolaitteisiin ja jopa kryptovaluutan louhijoihin, jotka muuttavat sähköä runsaasti omaavat tilat suorituskykyisiksi laskenta‑keskuksiksi.

Taulukossa nämä positioiden voi näyttää hajautetuilta. Taloudellisesti monet nojaavat samaan oletukseen: että investoinnit tekoälyn infrastruktuuriin pysyvät poikkeuksellisen vahvoina vuosia.

Tuo ero on merkityksellinen myyntiaallossa.

Jos sijoittajat yhtäkkiä kyseenalaistavat tekoälyn investointivauhdin, sirupiiri‑valmistaja, sähköntoimittaja ja datakeskusten vuokranantaja voivat alkaa käydä kauppaa eri ilmentyminä samasta riskistä. Korrelaatiot nousevat juuri silloin kun rahastot tarvitsevat hajautusta eniten.

Situational Awareness tarjosi elävän demon sille haavoittuvuudelle. Rahasto tuotti 439 % vuoden 2026 alusta kesäkuuhun asti, ennen kuin sen salkku menetti heinäkuussa 67 %.

Se purki sitten suurimman osan noin 16 miljardin dollarin julkisesta osakesalkustaan, ja Citadel osti suuren osan siitä.

Myynti oli merkityksellinen, koska se erotti kaksi usein sekoitettua riskityyppiä.

Ensimmäinen on fundamenttiriski: ansaitseeko tekoäly‑rakentaminen lopulta riittävästi tuottoa oikeuttaakseen nykyiset investoinnit ja arvostustasot.

Toinen on rahoitusriski: onko sijoittajalla tarpeeksi pääomaa selviytyä siitä ajanjaksosta, ennen kuin teesi todistetaan.

Situational Awareness ei voinut vain odottaa, että jokainen positio palautuisi. Laskevat omaisuusarvot kohtasivat vivutuksen ja vakuusvaatimukset.

Pitkän aikavälin teknologiavisiosta tuli lyhyen aikavälin likviditeettiongelma.

Archegos näytti miten koko positio voi pysyä piilossa

Wall Street on nähnyt saman rakenteen aiemminkin.

Archegos Capital Management romahti maaliskuussa 2021 sen jälkeen kun se oli rakentanut valtavia keskittyneitä osakealtistuksia total‑return‑swapien kautta.

Securities and Exchange Commission totesi myöhemmin, että nämä instrumentit sallivat perhetoimiston saada suurta osakealtistusta suhteellisen rajallisella sijoitetulla pääomalla.

Positiot olivat levittäytyneet lukuisten vastapuolten kesken. Kukin prime‑välittäjä näki oman suhteensa Archegosiin, mutta markkinat eivät nähneet rahaston kokonaisaltistusta.

Kun jotkut taustalla olevista osakkeista laskivat, Archegos kohtasi marginaalivaateita, joihin se ei kyennyt vastaamaan. Pankit aloittivat positioiden likvidoinnin. Ne, jotka poistuvat nopeasti, selvisivät paremmin; toiset kärsivät miljardien tappiot.

Suora vertailu nykypäivään ei tarkoita, että kaikki tekoälyrahastot muistuttaisivat Archegosia. Tällaista näyttöä ei ole.

Mielenkiintoisempi kysymys on, voivatko monet erilliset hedge‑rahastot yhdessä luoda saman keskittymisen.

Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley ja muut prime‑välittäjät voivat kukin rahoittaa asiakkaita, jotka vaikuttavat riippumattomilta mutta omistavat lopulta päällekkäisiä koreja puolijohteista, sähköyhtiöistä, muistivalmistajista ja datakeskusosakkeista.

Tässä skenaariossa yksikään sijoittaja ei tarvitse olla systeemisesti merkittävä. Yhteinen kauppa yhdistää ne.

Sitä on vaikea havaita reaaliajassa, koska hedge‑rahastojen vivutus voi olla lainojen, swapien, optioiden ja muiden johdannaisten sisällä.

Federal Reserven varoitus lähellä‑ennätysvivutuksesta hedge‑rahastoissa merkitsee siis vähemmän romahdusmerkkiä kuin muistutusta siitä, että näkyvä omistustieto ei paljasta koko rahoitusrakennetta.

LTCM ja Amaranth näyttävät kaksi hyvin erilaista loppua

Long‑Term Capital Management tarjoaa toisen hyödyllisen vertailukohdan.

Hedge‑rahasto astui vuoden 1998 kriisiin valtavalla vivutuksella useissa näennäisesti edistyneissä suhteellisen arvon kaupoissa.

Kun Venäjän velkakriisi ravisteli globaaleja markkinoita, suhteet, joiden sen odotettiin lähentyvän, liikkuivatkin voimakkaasti sitä vastaan.

Likviditeetti heikkeni ja näennäisesti erilliset positioista korreloituivat. Vaarana ei ollut enää vain LTCM:n tappiot; epäjärjestelmällinen likvidointi uhkasi vyöryttää suuria positioita jo valmiiksi stressaantuneille markkinoille.

Neljätoista pankkia ja arvopaperiyritystä lopulta toimitti 3,6 miljardia dollaria yksityisen sektorin rekapitalisointina, jonka järjestelyissä oli mukana Federal Reserve Bank of New York. Tavoitteena oli sallia järjestelmällinen purku eikä polttarimyynti.

Mutta vivutus ei aina aiheuta systeemistä tartuntaa.

Amaranth Advisors menetti noin 6,6 miljardia dollaria vuonna 2006, kun suuri maakaasupositio kääntyi sitä vastaan. Rahasto käytännössä luhistui, mutta markkinat sulivat tappion suhteellisen vähäisellä häiriöllä.

Commodity Futures Trading Commissionin virkamies totesi myöhemmin, että markkina ”lähes ei rykäissyt” käsitellessään tappiota.

Tuo kontrasti on merkittävä tekoälykeskustelussa.

Yksi voimakkaasti vivutettu rahasto voi epäonnistua ilman, että se vie markkinaa mukanaan, jos muut sijoittajat omaavat riittävästi pääomaa, likviditeettiä ja halukkuutta ostaa sen positioita.

Situational Awareness voi itse asiassa tukea tuota rauhoittavampaa tulkintaa.

Citadel astui suurena ostajana mukaan. Julkinen osakesalkku siirtyi myymisen sijaan, eikä sitä paiskattu holtittomasti markkinoille, ja laajempi rahoitusjärjestelmä jatkoi toimintaansa.

Tilanne muistuttaa, että markkinoiden kestävyys on osittain taseiden funktio.

Ostajan on oltava olemassa silloin kun vivutettu myyjä menettää ylellisyyden valita, milloin ja millä hinnalla poistua ahtaasta positiosta.

Bull‑tapaus: pääoma on yhä halukas ostamaan tekoälyä

Gil Luria, DA Davidsonin toimitusjohtaja ja vanhempi ohjelmistoanalyytikko, katsoo, että nykyinen vivutustaso ei vielä vaikuta riittävän suurelta muuttaakseen tekoälykriisiä systeemiseksi tapahtumaksi.

”Vaikka systeemissä on jonkin verran rahoitusvivutusta ja se kasvaa, ei vaikuta siltä, että se olisi tarpeeksi aiheuttamaan muuta kuin tyyppisiä korjauksia, joita näimme Situational Awarenessin ja korealaisen vähittäissijoittamisen tapauksissa”, Luria kertoi Invezzille.

Hänen argumenttinsa nojaa kaupan taustalla olevaan perustavaan kysyntään.

Tuo on tärkeä ero. Tekoälybuumi ei perustu pelkästään rahoitusspekulaatioon. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta ja muut teknologiaryhmät käyttävät paljon rahaa laskentainfrastruktuuriin, ja yritykset jatkavat generatiivisen tekoälyn kokeilua ja käyttöönottoa.

Niin kauan kuin sijoittajat uskovat, että kysyntä on aidosti kestävää, terävät laskut voivat houkutella uusia ostajia. Vivutettu myyjä voidaan pakottaa ulos, mutta eläkerahasto, valtion sijoittaja tai paremmin pääomitett u hedge‑rahasto voi ottaa vastakkaisen puolen.

Citadelin väliintulo on todiste siitä, että tällaisia ostajia on olemassa.

Mark Hackett, Nationwide‑yhtiön päämarkkinastrategi, näkee silti syitä varovaisuuteen.

Hackett kertoi Wall Street Journalille, että sijoittajien vivutus on saavuttanut historiallisen korkeat tasot useiden mittareiden mukaan, heijastaen hänen kuvaamaansa ”lottomentaliteettia” joidenkin vähittäissijoittajien keskuudessa.

Hän toi esiin myös päällekkäisyyden marginaalilainauksen, optioiden ja vivutettujen ETF:ien välillä. Nämä tuotteet voivat luoda useita altistustasoja samoille taustalla oleville osakkeille.

Se ei välttämättä aiheuta alkuperäistä iskua, mutta voi muuttaa sitä, mitä sen jälkeen tapahtuu.

Yksi pakotettu myyjä on hallittavissa — entä useampi?

Epävarmin skenaario alkaa tavallisesta pettymyksestä.

Hyperscaler leikkaa tekoälyyn liittyvää capex‑ennustettaan. Nvidia antaa ohjeistuksen, joka jää markkinan optimistisimpien odotusten alle, sitten datakeskuskysyntä hidastuu ja Treasury‑tuotot nousevat tarpeeksi heikentämään uuden infrastruktuurin rahoituksen taloudellisuutta.

Tekoälyosakkeet laskevat.

Useimmille sijoittajille se on yksinkertaisesti tulevien tuottojen uudelleenhinnoittelua. Mutta voimakkaasti vivutetuissa salkuissa laskevat hinnat vähentävät vakuusarvoja. Prime‑välittäjät voivat vaatia lisää pääomaa tai alentaa altistusta.

Rahastot myyvät sitten.

Nuo myynnit painavat hintoja edelleen alas, nostaen volatiliteettia ja mahdollisesti aiheuttaen uusia vakuusvaatimuksia muualle.

Se ei myöskään tarkoita, että kaikki FINRA:n 1,5 biljoonan dollarin marginaalivelka olisi istumassa tekoälyosakkeissa. FINRA:n aggregoidut tiedot eivät erota rahoitettavia arvopapereita eivätkä erota vähittäislainanhakijoita selkeästi muista asiakkaista.

Ja pelkkä ennätysmarginaalivelka on historiassa ollut huono ajoitustyökalu. Nousevat markkinat lisäävät lainanottokykyä, joten vivutus usein saavuttaa ennätyksiä samaan aikaan kun osakekurssit tekevät niin.

Käytännöllisempi kysymys on, kasaantuuko vivutus samoihin paikkoihin, joissa markkinajohto jo on keskittynyt.

Siksi Situational Awareness on merkittävä.

Sen romahdus ei hajottanut Wall Streetiä, mutta se osoitti, että järjestelmä toimi: pakotettu myyjä ilmestyi, vahvempi ostaja imasi omaisuudet ja markkina jatkoi eteenpäin.

Toisaalta tapaus tarjosi vilauksen siitä, kuinka nopeasti vakaumus voi muuttua likvidoinniksi, kun vivutus kohtaa ahtaan kaupan.

S&P 500 voi jatkaa ennätysten tekemistä samalla kun molemmat tulkinnat voivat olla tosia.

Seuraava vakava testi voi riippua vähemmän siitä, muuttaako tekoäly taloutta ja enemmän siitä, kuka omistaa kaupan, kuinka paljon he ovat lainanneet sen omistamiseen ja kuinka moni heistä pakotetaan yhtä aikaa lähtemään ulos.