Le souverain rembourse : un examen des méthodologies mondiales des agences de notation de crédit

Les agences de notation de crédit (ARC) sont une pierre angulaire reconnue du système financier moderne.

Trois agences – Fitch, Moody's et S&P (« les trois grands ») dominent cet espace mondial et publient depuis longtemps des notations d'entreprises à l'intention des acteurs du marché.

Ces agences de notation procèdent également à des évaluations de la solvabilité souveraine et sont chacune chargées de noter environ 120 souverains.

Les notations de crédit souverain sont importantes pour les gouvernements car elles déterminent la prime de risque d'un pays sur les marchés internationaux.

Ces notations, supposées crédibles, ont un impact sur le coût de la levée de fonds pour les gouvernements et ont des répercussions sur les emprunts privés et les flux de capitaux mondiaux.

Au cours de la semaine dernière, Dr V. Anantha Nageswaran, conseiller économique en chef, ministère des Finances, gouvernement indien ; Rajiv Mishra, conseiller principal au ministère des Finances ; et l'équipe de la Division économique du ministère des Finances ont publié « Réexaminer les récits : une collection d'essais ».

Le premier de ces essais, « Comprendre la volonté de remboursement d'un souverain : une revue des méthodologies de notation de crédit », tente de « relier les points » pour mieux comprendre le fonctionnement interne des méthodologies de notation souveraine utilisées par les principales agences de notation de crédit.

En prenant l'Inde comme exemple, cet essai présente également un modèle économétrique développé sur la base des informations disponibles sur les méthodologies de l'ARC et estime l'impact des intrants qualitatifs et quantitatifs sur la notation de crédit finale attribuée.

Mon article s’appuie principalement sur cet article et tente de mettre en évidence certaines des principales conclusions et résultats de celui-ci.

TL ; RD

Dr V. Ananth Nageswaran, conseiller économique en chef du gouvernement indien ; Rajiv Mishra, conseiller principal au ministère des Finances ; et leur équipe a entrepris un examen approfondi des méthodologies des ARC souveraines. Voici quelques-uns des points clés du document :

Le problème des notations souveraines

Le document du Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien (« Bureau du conseiller économique en chef du gouvernement indien ») met en lumière de nombreux problèmes liés aux approches méthodologiques et aux évaluations subjectives utilisées par les agences de notation de crédit pour parvenir à l'évaluation d'un État. notation.

Comme mentionné, cela a des conséquences sur l’accès au financement et le coût de l’emprunt.

Parmi les problèmes liés aux notations souveraines évoqués dans le document, la transparence, les variables qualitatives et la pondération associée, ainsi que l'abstraction autour de la « volonté de payer », comptent parmi les plus importantes.

Évaluations qualitatives et manque de transparence

À la lecture des méthodologies de notation utilisées par les agences de notation, les auteurs constatent que,

Plus loin,

Indicateurs de gouvernance mondiale (WGI)

Pour analyser la « volonté de payer », les agences de notation de crédit se sont principalement appuyées sur les indicateurs mondiaux de gouvernance (WGI) de la Banque mondiale comme indicateur de la gouvernance et des institutions solides.

Bien que la bonne gouvernance soit un élément important à prendre en compte, ces indicateurs largement utilisés sont eux-mêmes problématiques car ils reposent sur des mesures qui sont :

Les auteurs notent également,

Cependant, le document souligne un problème encore plus fondamental : les WGI mesurent-ils la « gouvernance » de manière appropriée ? Quelle est la relation entre gouvernance et croissance économique ?

Les agences de notation de crédit supposent implicitement que la gouvernance est une condition préalable à la croissance économique, alors que de nombreux ouvrages suggèrent que le contraire est souvent vrai.

En 2007, Kurtz et Schrank ont publié « Croissance et gouvernance : modèles, mesures et mécanismes » dans le Journal of Politics, où ils expliquent que la gouvernance évolue lentement au fil du temps, en tandem avec le développement économique.

À l’ère moderne, cela se voit le plus clairement dans les économies d’Asie de l’Est, où la croissance économique a largement précédé la bonne gouvernance, en grande partie grâce à la plus grande rentabilité d’institutions solides dans les dernières étapes du développement.

Le journal cite également l'ouvrage de Hernando De Soto de 2000, « Le mystère du capital : pourquoi le capitalisme triomphe en Occident et échoue partout ailleurs », qui affirme que la Grande-Bretagne a passé deux siècles et demi à passer d'une économie agraire à une « économie technologique ». -piloté'.

Ainsi, appliquer les WGI sans discernement à tous les États souverains, quelle que soit leur situation économique, ne semble pas être une bonne méthode pour évaluer la « bonne » de la gouvernance.

Par exemple, les indicateurs WGI tels que ceux qui tiennent compte de la participation du public au processus budgétaire ne sont pas pratiques dans les grands pays comme les États-Unis ou l’Inde ; tandis que dans un autre cas, l'Inde et l'Indonésie, qui soutiennent de vastes électorats dans leurs démocraties, obtiennent des résultats environ deux fois moins élevés que le Royaume-Uni et les Pays-Bas en matière de « voix et responsabilité ».

Les notes d'essai,

Les préoccupations de conception incluent le modèle WGI qui attribue une valeur plus élevée aux sources qui concordent entre elles.

Les auteurs affirment catégoriquement :

Comme le montre la section suivante, les pondérations des modèles de notation souveraine ne sont pas non plus révélées ou vaguement définies pour les données qualitatives et quantitatives, tandis que la détermination finale de la notation de crédit d'un État implique souvent d'autres ajustements subjectifs basés sur les jugements de l'ARC qui sont intégrés au la méthodologie.

Enfin et surtout, les modèles utilisés par chacun des trois grands ne parviennent pas à distinguer de manière adéquate les indicateurs utilisés pour déterminer la « volonté de payer » et la « capacité à payer », ce qui ajoute encore plus de complexité à la compréhension de la procédure de notation.

Autres issues

Outre l'utilisation des WGI dans les méthodologies de l'ARC, les évaluations subjectives sont tirées du recours à des experts « sélectionnés de manière non transparente », ce qui entraîne une plus grande opacité.

Il est vrai qu’il peut être très difficile d’identifier des informations fiables provenant des pays à faible revenu.

Cependant, le document avance que, étant donné que « le coût de réputation d'un mauvais diagnostic des probabilités de défaut » est en partie élevé, les incertitudes rencontrées peuvent souvent aboutir à des décisions de notation de crédit moins qu'optimales, ce qui a probablement un impact disproportionné sur les pays en développement émergents.

Eisenhardt et Zbaracki, dans leur article de 1992, « Strategic Decision Making », ainsi que l'ouvrage de HA Simon de 1993, « Strategy and Organizational Evolution », tous deux publiés dans le Strategic Management Journal, soulignent que dans de telles situations, les limitations cognitives peuvent conduire les experts à :

De telles décisions peuvent résulter d’une variété de biais induisant un biais de disponibilité, une corrélation illusoire, une représentativité, un biais en faveur du pays d’origine et un biais de proximité économique et culturelle.

Le document présente de nombreuses preuves permettant de mieux comprendre les limites cognitives et les jugements sur le processus de notation souveraine.

Comment les trois grands taux souverains

Les ANC utilisent des facteurs à la fois quantitatifs et qualitatifs, globalement regroupés comme la « capacité de payer » et la « volonté de payer », qui incluent des facteurs économiques, budgétaires, monétaires, externes et institutionnels, et sont pondérés de manière distincte selon les principales ANC.

Pour comprendre la structure de ces modèles, le Bureau du conseiller économique en chef de l’Inde s’est appuyé sur la documentation disponible auprès des agences de notation de crédit.

Le document présente également les organigrammes suivants pour illustrer les méthodologies utilisées par Moody's et S&P.

Concernant les méthodologies, le Dr Nageswaran et son équipe soulignent qu'il existe un,

Le traitement de notation des pays émergents et en développement (EMDC)

En raison du rôle important des perceptions, des évaluations subjectives et des jugements (comme le montre le tableau ci-dessus) qui sont pris en compte dans les méthodologies de notation au moyen d'enquêtes qualitatives et de superpositions, cela se traduit par :

Le Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien ajoute :

Cela a des répercussions sur les perceptions des États souverains, en particulier des pays en développement émergents,

L’essai note également que 56 % des pays africains classés par l’un des trois grands ont été dégradés entre 2020 et 2022, contre 9 % parmi les pays européens.

Cela a des effets sur la réputation des États souverains et rend l’accès au financement à long terme encore plus difficile.

D’un autre côté, les agences de notation de crédit n’ont pas réussi à signaler le fardeau intenable de la dette américaine, ce qui a entraîné la Grande Récession de la première décennie du XXIe siècle.

Le cas de l'Inde

Alors que le monde a radicalement changé au cours des quinze dernières années, S&P a continué de maintenir une note de crédit de BBB-moins pour l'Inde depuis 2007 ; Fitch le fait depuis 2006 ; tandis que Moody's place l'Inde fermement dans la catégorie « Baa3 ».

Ainsi, la notation de crédit attribuée à l’Inde par chacune de ces agences se situe tout en bas du spectre des notes d’investissement, juste au-dessus des notes spéculatives.

Pour rappeler rapidement les progrès réalisés par l'économie indienne dans un passé récent : de 2008 à 2023, l'Inde est passée de la 12e à la 5e économie mondiale ; de 2014 à 2020, le pays a progressé de près de 80 places dans le classement Facilité de faire des affaires de la Banque mondiale ; et les réserves de change s'élèvent à plus de 600 milliards de dollars.

Dans son évaluation de l'économie indienne, le Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien affirme :

De plus, l’Inde n’a jamais fait défaut sur sa dette ; et le gouvernement indien a engagé ces dernières années des réformes significatives dans des domaines critiques, notamment les codes de fiscalité et de faillite.

Le document note que ces améliorations se reflètent dans plusieurs indices de premier plan, notamment l'indice de compétitivité mondiale, l'indice de performance logistique et l'indice mondial d'innovation, qui ne trouvent pas leur place dans les méthodologies de l'ARC.

Modèle économétrique

Le Bureau de l'économiste en chef du gouvernement indien a développé son propre modèle économétrique conformément aux méthodologies de l'ARC pour estimer l'impact de diverses données sur la notation de crédit du pays.

L'une des principales conclusions était que l'indicateur composite de gouvernance représentait 68 % de la note attribuée au modèle.

Le modèle économétrique a également révélé une sensibilité incroyablement élevée de la notation de crédit à l’indicateur de gouvernance, ce qui implique que les WGI ont une contribution au modèle bien plus importante que celle exprimée dans les documents méthodologiques publiés.

Cependant, la note de l'Inde a stagné au cours des deux dernières décennies,

Dans le cas de l'Inde et d'autres pays émergents en développement, le document note que l'influence collective de tous les fondamentaux macroéconomiques passe au second plan par rapport à la « force institutionnelle perçue » lors de la détermination d'une notation de crédit ou de la recherche d'une amélioration.

Aucune mise à niveau ?

Le document soutient que, étant donné que les facteurs de gouvernance et les perceptions des experts et des analystes des agences de notation de crédit et d'ailleurs jouent un rôle beaucoup plus important que les faits macroéconomiques concrets, il devient difficile pour l'Inde ou d'autres économies en développement de rechercher une mise à niveau, de telle sorte que :

Cela est très problématique car, comme le note le document,

« La subjectivité dans les notations de crédit souverain » par Moor et al. qui a été publié dans le Journal of Banking and Finance en 2018, a fait écho à cela en démontrant que les interprétations subjectives des pays les moins bien notés sont plus larges et biaisées négativement, tandis que les pays mieux notés bénéficient d'un biais positif à la hausse.

Les auteurs notent également que les évaluations subjectives sont soumises à diverses préoccupations telles que les biais cognitifs, la rationalité limitée, les effets d’entraînement, les biais d’engagement et de confirmation et les chambres d’écho, qui ont conduit à des problèmes de crédibilité concernant ces évaluations.

Une étude de la littérature pertinente est incluse dans le document.

Philosophie des notations, réformes et conclusion

L’essai du Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien soutient que les méthodologies de notation du crédit souverain doivent être réformées de toute urgence.

L'essai déclare ce qui suit,

Pour adopter pleinement cette approche en matière de notation souveraine, le Dr Nageswaran et M. Mishra soulignent qu'une multitude de variables, notamment l'historique de la dette, les événements de restructuration, les défauts et les circonstances environnantes, doivent être « minutieusement » organisées pour créer une base de référence riche pour chaque pays.

Cela jouerait un rôle clé dans le rétablissement de la confiance souveraine dans les agences de notation.

Même si des indicateurs de gouvernance doivent être utilisés, ils doivent être clairs et mesurables contrairement à ceux appliqués dans les méthodologies actuelles.

Ce que le document qualifie d'« informations et jugements qualitatifs peu convaincants » peut toujours être utilisé en « dernier recours », si nécessaire, dans certaines situations spécifiques.

Deuxièmement, les agences de notation doivent partager avec les souverains les bases de données détaillées des meilleures pratiques utilisées dans le monde qu’elles entretiennent déjà, afin que chacun puisse bénéficier de ces connaissances et rationaliser sa notation de crédit de la manière la plus appropriée.

Même si les États sont censés faire preuve d’une totale transparence à l’égard des agences de notation, une telle exigence n’existe pas pour ces agences.

Compte tenu de ce manque de « transparence bilatérale », le document suggère une « symétrie des obligations » qui serait une aubaine pour toutes les parties en améliorant la confiance souveraine dans les agences de notation, tandis que les notations pourraient être attribuées à l'aide de paramètres plus objectifs et plus stricts, ce qui en retour, cela améliorera l’accès aux capitaux privés en termes de coût et de ressources totales disponibles.

Réformer les méthodologies de l'ARC serait une « intervention sans coût » qui améliorerait l'évaluation du risque de défaut et réduirait les coûts de financement.

Selon l'essai du Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien, l'état actuel des méthodologies laxistes et le rôle démesuré des jugements de valeur et des perceptions sont :

Remarque : veuillez noter que j'ai écrit cet article sur la base de « Comprendre la volonté de rembourser d'un souverain : un examen des méthodologies de notation de crédit » par le Bureau du conseiller économique en chef du ministère des Finances du gouvernement indien. Toute erreur dans la réflexion des conclusions du document ou dans tout autre aspect est de ma faute.