Pourquoi Warner Bros Discovery préfère l’offre de Netflix à celle hostile de Paramount

Warner Bros. Discovery a recommandé mercredi aux actionnaires de rejeter une proposition de rachat non sollicitée de Paramount, ce qui a intensifié la bataille à enjeux élevés pour le contrôle du groupe médiatique.

Dans une lettre au ton dur, le conseil a déclaré que l’offre soulevait de sérieuses inquiétudes quant à la certitude du financement et accusait les soutiens de Paramount, Larry et David Ellison, d’avoir à plusieurs reprises induit les investisseurs en erreur sur la solidité du financement derrière l’accord.

« En tant que conseil, nous avons maintenant mené une nouvelle révision et déterminé que l’offre publique de PSKY reste inférieure à celle de la fusion avec Netflix. Le conseil continue de recommander à l’unanimité la fusion avec Netflix, et que vous rejettiez l’offre de PSKY et ne revendiez pas vos actions," indique la lettre de WBD aux actionnaires.

Le conseil a indiqué qu’il était clair tout au long des discussions que toute offre crédible nécessiterait un engagement financier total et inconditionnel de la part de la famille Ellison.

Quelle est la préoccupation de Warner concernant la structure de financement ?

Au cœur de l’objection de Warner Bros. Discovery se trouve l’absence d’engagement direct de la famille Ellison envers le chèque d’actions proposé de 40,65 milliards de dollars.

Paramount, contrôlée par les Ellison, a déclaré que sa proposition incluait un filet de sécurité complet, mais Warner Bros. Discovery a affirmé que ce n’était pas le cas.

« PSKY a constamment induit en erreur les actionnaires de WBD en lui faisant croire que sa transaction proposée bénéficiait d’un « filet de sécurité complet » de la part de la famille Ellison. Ce n’est pas le cas, et ne l’a jamais été », indique la lettre de WBD aux actionnaires.

« Au lieu de cela, ils proposent que vous comptiez sur une fiducie révocable inconnue et opaque pour la certitude de ce financement crucial de l’accord. Bien qu’on ait répété à plusieurs reprises par WBD l’importance d’un engagement financier complet et inconditionnel de la part de la famille Ellison – et malgré leurs ressources abondantes, ainsi que les multiples assurances de PSKY lors de notre processus d’examen stratégique que cet engagement serait à venir – la famille Ellison a choisi de ne pas soutenir l’offre de PSKY », indique la lettre.

La lettre soulignait également que la responsabilité du trust en matière de dommages serait plafonnée à seulement 7 % de son engagement, soit environ 2,8 milliards de dollars sur une transaction évaluée à plus de 108 milliards de dollars.

Warner Bros. Discovery a déclaré que le préjudice potentiel pour les actionnaires en cas d’échec de l’accord dépasserait probablement largement ce montant.

Le conseil a ajouté que le bilan et le profil de crédit de Paramount soulevaient d’autres inquiétudes, soulignant des niveaux d’endettement élevés et une génération limitée de flux de trésorerie disponible si l’accord devait aboutir.

« De plus, PSKY envisage 9 milliards de dollars de synergies issues des fusions Paramount/Skydance et de leur offre pour WBD. Ces objectifs sont à la fois ambitieux d’un point de vue opérationnel et rendraient Hollywood plus faible, pas plus fort," a déclaré WBD aux actionnaires.

La lettre qualifiait également l’offre de Paramount d'« illusoire ».

« L’offre peut être résiliée ou modifiée par PSKY à tout moment avant sa conclusion ; Ce n’est pas la même chose qu’un accord de fusion contraignant. »

Le soutien de WBD à l’offre de Netflix

Warner Bros. Discovery a opposé l’offre de Paramount à ce qu’elle a décrit comme un accord de fusion supérieur et pleinement négocié avec Netflix.

Selon la société, l’accord avec Netflix ne nécessite aucun financement en capitaux propres et est soutenu par une société publique avec une capitalisation boursière de plus de 400 milliards de dollars et un bilan de qualité investissement.

Netflix, dans une lettre adressée aux actionnaires de WBD, a déclaré que sa structure de financement est propre et certaine, avec un financement engagé par la dette de grandes institutions et aucune dépendance aux fiducies révocables, prêts personnels ou fonds souverains étrangers.

L’entreprise a également déposé des dépôts réglementaires et a indiqué qu’elle prévoyait de conclure l’accord dans un délai de 12 à 18 mois.

Netflix a mis en avant ses frais de résiliation inversée de 5,8 milliards de dollars, les plus importants de ce type dans un accord public MandA, comme preuve de sa confiance dans l’obtention des approbations réglementaires aux États-Unis et en Europe.

Comment les analystes perçoivent-ils le dernier développement

Les analystes ont globalement estimé que le rejet de l’offre de Paramount Skydance par Warner Bros. Discovery reflète de réelles préoccupations quant à la certitude de l’accord, même si les propositions concurrentes comportent des risques réglementaires différents.

Jeffrey Wlodarczak, directeur général de Pivotal Research Group, a déclaré que le conseil d’administration de Warner avait des raisons valables de soutenir l’offre de Netflix, qu’il a qualifiée de ferme et pleinement soutenue par un acheteur bien financé.

« Les préoccupations concernant WBD concernant l’offre PSKY sont légitimes, étant donné que l’offre Netflix est ferme et soutenue par une société massive dotée d’une capacité significative à accroître son effet de levier », a déclaré Wlodarczak.

Il a ajouté que la proposition Paramount Skydance semblait moins solide, notant qu’elle n’est pas directement soutenue par la famille Ellison et pourrait potentiellement être retirée.

Cependant, Wlodarczak a averti que la surveillance réglementaire pourrait faire pencher la balance.

Il a indiqué que l’offre de Paramount rencontrerait probablement moins d’obstacles antitrust qu’une fusion avec Netflix, qui devrait faire l’objet d’un examen approfondi.

Il a ajouté que Netflix pourrait encore dépasser les régulateurs en modifiant l’accord, par exemple en cédant des actifs comme HBO tout en maintenant des accords de contenu à court et moyen terme.

Paolo Pescatore, analyste chez PP Foresight, a décrit la position de Warner comme un vote clair de confiance dans la capacité de Netflix à mettre en œuvre.

« C’est un fort soutien à l’offre de Netflix et à sa future capacité à fonctionner en tant qu’entité combinée », a déclaré Pescatore.

Il a ajouté que la proposition de Netflix semblait offrir un meilleur équilibre global entre valeur et certitude réglementaire, la qualifiant de « voie de moindre résistance ».

Jonathan Kees, analyste principal chez Daiwa Capital Markets, a déclaré que la bataille risque de dégénérer en un long conflit entre le public et les actionnaires.

« Cela deviendra probablement un spectacle médiatique et de procuration, chaque camp présentant son argument aux actionnaires ainsi qu’à la presse », a déclaré Kees.

Il s’attend à ce que le différend aboutisse à la prochaine assemblée des actionnaires de Warner Bros. Discovery, probablement début été 2026.

Kees a noté que les investisseurs institutionnels contrôlent environ 73 % des actions de Warner Bros. Discovery, avec Vanguard, BlackRock et State Street parmi les plus grands détenteurs.

Bien que ces investisseurs considèrent souvent les recommandations de conseil par procuration, il a déclaré qu’ils ne les suivent pas toujours automatiquement.

Malgré la controverse, Kees a déclaré qu’il estimait que le soutien financier de Paramount Skydance reste suffisant, même si certains partisans de premier plan se retirent, soulignant que l’issue dépendra finalement du sentiment des actionnaires et de la conclusion des accords.

Quelles options a Paramount aujourd’hui ?

Paramount, qui a soumis six propositions pour Warner Bros. Discovery sur une période de 12 semaines, devra désormais envisager sa prochaine étape, y compris la possibilité d’augmenter son offre.

Selon les termes de l’accord entre Warner Bros. Discovery et Netflix, la société n’est pas autorisée à chercher activement des offres concurrentes.

Paramount, cependant, pourrait encore choisir d’adoucir sa proposition et de la soumettre directement à Warner Bros. Discovery pour examen.

Si Warner Bros. Discovery abandonnait la transaction Netflix au profit d’un nouvel enchérisseur, elle serait obligée de payer à Netflix une prime de 2,8 milliards de dollars.

Netflix, de son côté, pourrait également répondre à toute nouvelle approche de Paramount en améliorant sa propre offre.

Malgré la recommandation du conseil, Paramount peut toujours porter son dossier directement devant les actionnaires de Warner Bros. Discovery.

Pescatore a déclaré que les derniers développements laissent Paramount Skydance dans une position affaiblie.

« La balle est désormais fermement dans le camp de Paramount Skydance pour augmenter significativement son offre », a toutefois déclaré Pescatore, ajoutant qu’une offre même plus élevée ne résoudrait peut-être pas les inquiétudes du conseil.

L’offre pourrait inclure le lancement d’une campagne publique, l’envoi de documents aux investisseurs ou l’augmentation de son offre pour la rendre plus attractive.

Si Paramount parvenait à convaincre la majorité des actionnaires de déposer leurs actions, elle pourrait prendre le contrôle même sans le soutien du conseil d’administration.

Toute offre améliorée obligerait le conseil d’administration de Warner Bros. Discovery à réévaluer sa position.

Les analystes ont indiqué qu’un vote des actionnaires est peu probable avant avril, laissant place à de nouvelles manœuvres dans les mois à venir.

Pour relancer ses chances, Wlodarczak a déclaré que Paramount Skydance devrait probablement supprimer la structure de fiducie révocable, abandonner son approche hostile, augmenter son offre pour rendre compte des frais de rupture de Netflix et accepter une pénalité de résiliation plus élevée.

Comment la politique et la régulation pouvaient-elles influencer le résultat ?

La surveillance réglementaire plane sur les deux propositions, mais Paramount a soutenu que sa candidature rencontrerait moins d’obstacles antitrust qu’un partenariat avec Netflix, qui domine déjà le streaming mondial.

On s’attend à ce que la Maison-Blanche joue un rôle dans la manière dont les régulateurs examinent avec rigueur les deux accords.

La famille Ellison est alliée du président Donald Trump, et les soutiens de Paramount incluent des fonds souverains du Golfe.

Trump a déclaré qu’il n’était pas proche de l’un ou l’autre des soumissionnaires, mais a suggéré que la proposition de Netflix pourrait soulever des inquiétudes de concurrence, ajoutant une couche supplémentaire d’incertitude à une lutte déjà complexe pour une prise de contrôle.