Perché la bolletta energetica europea schiaccia l’euro e spinge il dollaro?

Per un breve periodo all'inizio di quest'anno l'euro ha viaggiato comodamente sopra $1.20.

Gli investitori parlavano dei piani europei di spesa per la difesa, di grandi progetti infrastrutturali e di una ripresa post-pandemica più sicura di sé.

Quell'ottimismo è svanito quasi da un giorno all'altro. La guerra in Medio Oriente ha riacceso una delle vulnerabilità più antiche dell'euro: la dipendenza energetica.

Il petrolio è balzato verso i $100 al barile, i prezzi del gas naturale sono schizzati e la valuta è scesa vicino a $1.15 in pochi giorni.

L'episodio ha ricordato ai trader una dura verità facilmente dimenticata nei mercati più calmi — quando i prezzi dell'energia salgono, l'euro è spesso il primo a cedere.

Perché l'energia colpisce più duramente l'euro?

Gli shock energetici si propagano nelle economie in modo diverso e, per l'Europa, lo fanno attraverso la bilancia commerciale. La zona euro importa la maggior parte del petrolio e del gas che consuma.

Quando i prezzi globali aumentano, la regione deve vendere più euro per comprare dollari necessari a quei rifornimenti.

Gli Stati Uniti, oggi uno dei maggiori produttori di energia al mondo e un importante esportatore, ne risentono in modo diverso.

Prezzi delle commodity più alti aumentano i ricavi delle sue esportazioni mentre comprimono i conti esterni europei.

Questa divergenza si manifesta rapidamente sul mercato valutario. Barclays stima che un aumento del 10% del prezzo del petrolio tenda a rafforzare il dollaro dello 0.5% to 1% rispetto ai principali concorrenti.

Un salto simile nei prezzi del gas può ridurre l'euro di circa lo 0.25%.

Questa volta il copione si sta svolgendo quasi alla lettera.

Il petrolio è salito di oltre il 15% da quando le tensioni sono scoppiate in Medio Oriente, mentre i prezzi di riferimento del gas europeo sono temporaneamente raddoppiati.

L'euro è già sceso di circa il 2% contro il dollaro.

Per i trader la logica è semplice: quando l'energia diventa costosa, il surplus commerciale dell'Europa si riduce — e l'euro si adegua.

La bilancia commerciale che un tempo proteggeva l'euro

Per gran parte della sua storia, l'euro era sostenuto da un potente vantaggio strutturale — un costante avanzo delle partite correnti basato sulle esportazioni di auto, macchinari e beni industriali.

Anche nei periodi di turbolenza finanziaria, la macchina delle esportazioni europea creava una domanda naturale di euro.

Gli shock energetici erodono quel cuscinetto. Durante la crisi del 2022, dopo l'invasione russa dell'Ucraina, i prezzi del gas esplosero, il surplus commerciale svanì e l'euro scese al di sotto della parità con il dollaro per la prima volta in due decenni.

La situazione attuale è meno grave, ma il meccanismo è lo stesso. L'aumento dei costi di petrolio e gas gonfia la bolletta delle importazioni europee e reindirizza reddito verso l'estero.

George Saravelos di Deutsche Bank lo definisce una “tassa” sulle economie europee — da pagare in dollari ai produttori energetici esteri.

Per questo i mercati valutari si muovono così in fretta quando i prezzi dell'energia schizzano. I trader sanno che la bilancia commerciale seguirà.

Il dilemma della BCE

L'ultimo shock energetico lascia la Banca centrale europea in una posizione scomoda.

I responsabili dei tassi tipicamente combattono l'inflazione inasprendo la politica monetaria, ma gli aumenti dei prezzi guidati dall'energia non si comportano come l'inflazione trainata dalla domanda. Spingono i prezzi al consumo verso l'alto rallentando al contempo la crescita.

La zona euro si trova di nuovo di fronte a quella combinazione insidiosa — pressioni inflazionistiche senza slancio reale.

I mercati hanno rapidamente rivisto le aspettative su quanto a lungo la BCE potrà mantenere i tassi e i responsabili politici si trovano ancora una volta a dover difendere la stabilità dei prezzi con una mano legata dietro la schiena.

Solo poche settimane fa i trader si attendevano ribassi dei tassi più avanti nell'anno. I mercati dei futures ora prezzano la possibilità di un aumento dei tassi già a luglio.

Il goffo atto di bilanciamento della BCE

Eppure tassi di interesse più elevati potrebbero non risolvere il problema di fondo.

La Banca centrale europea prevede che l'economia della zona euro cresca di circa l'1.2% quest'anno, una previsione basata su una maggiore spesa delle famiglie e condizioni di finanziamento più favorevoli. L'aumento dei costi energetici mette a rischio entrambe le cose.

Come ha osservato di recente il columnist di Bloomberg Opinion Marcus Ashworth, una politica più restrittiva potrebbe finire per indebolire l'euro piuttosto che sostenerlo.

Costi di indebitamento più alti rischiano di approfondire il rallentamento della crescita senza compensare lo shock inflazionistico derivante dai prezzi dell'energia.

Questo lascia i decisori politici bloccati tra le aspettative del mercato e una ripresa fragile.

Gli investitori vogliono che la BCE risponda all'inflazione crescente, ma l'economia potrebbe non essere abbastanza solida per assorbire un altro colpo.

Perché il dollaro continua a vincere

L'altro fattore persistente che pesa sull'euro è l'instancabile domanda mondiale di dollari in tempi di incertezza.

Il biglietto verde rimane la valuta di riserva e di finanziamento dominante e gli investitori cercano tipicamente rifugio nei beni denominati in dollari durante tensioni geopolitiche o di mercato.

I mercati energetici amplificano questo bias. Petrolio e gas sono ancora scambiati in dollari, quindi quando i prezzi salgono sale anche la domanda globale per la valuta.

I mercati di finanziamento stanno mostrando la tensione: la domanda di liquidità in dollari tramite swap valutari incrociati è aumentata mentre le istituzioni estere si affrettano a garantirsi l'accesso.

Anche quando azioni o Treasury statunitensi vacillano, gli investitori tendono a mantenere l'esposizione in dollari. Gli analisti di Societe Generale hanno osservato recentemente che i mercati si sentono molto più a proprio agio nel detenere dollari che euro nell'attuale clima.

La prossimità geopolitica rafforza solo tale preferenza.

L'Europa è più vicina all'ultima zona di conflitto ed è più esposta alle ricadute economiche, mentre gli Stati Uniti appaiono relativamente isolati. I trader valutari hanno reagito di conseguenza.

Il prezzo della dipendenza energetica

Sotto le variazioni giornaliere del mercato si nasconde un problema strutturale più profondo. L'Europa resta tra i maggiori importatori di energia al mondo.

La produzione domestica si è ridotta nel corso dei decenni, la transizione verso le rinnovabili procede lentamente e la produzione nucleare è calata in diverse economie chiave.

Questa combinazione rende la regione altamente sensibile ai costi energetici.

Le industrie ad alta intensità energetica — dalla chimica all'acciaio — sono vulnerabili ai picchi dei prezzi del gas e dell'elettricità, che erodono i margini e riducono la produzione.

Per gli investitori, tale vulnerabilità si traduce rapidamente nei mercati FX.

Gli shock energetici oscurano le prospettive di crescita dell'Europa più rapidamente che per qualsiasi altra grande economia, trasformando l'euro in un indicatore in tempo reale dello stress energetico.

Cosa osservano i trader?

I desk valutari sono ora fissati su diversi indicatori che spesso preannunciano grandi movimenti dell'euro.

I prezzi del gas naturale europeo restano un indicatore principale sin dalla crisi del 2022; aumenti bruschi tendono a segnalare un irrigidimento della produzione industriale e dei costi energetici.

I prezzi del petrolio sono altrettanto cruciali.

Gli analisti stimano che un aumento del 10% del Brent possa indebolire l'euro di circa lo 0.8% rispetto al dollaro.

I livelli di stoccaggio in tutta Europa sono un'altra variabile chiave — scorte di gas basse in vista dell'inverno aumentano il rischio di un nuovo picco, che si riflette rapidamente nelle attese sul FX.

Per ora, l'euro si aggira intorno a $1.15.

Alcuni strategist si aspettano che si stabilizzi se i prezzi dell'energia diminuiscono e le tensioni in Medio Oriente non si intensificano.

Altri avvertono di un'ulteriore debolezza verso la fascia $1.10–$1.12 se il petrolio restasse elevato e i mercati del gas si stringessero di nuovo.

I mercati valutari raramente reagiscono a un singolo fattore — ma quando l'energia diventa costosa, l'euro tende a raccontare la storia per primo.