Retakan pada carry trade yen muncul — Wall Street belum bersedia

Pada hari Khamis, USD/JPY menjunam lebih 500 pip dalam beberapa jam. Kementerian Kewangan Jepun mengesahkan ia telah membeli yen dan menjual dolar — operasi seperti itu pertama sejak 2024.

Carry trade yen merupakan salah satu kuasa paling berpengaruh tetapi kurang dibincangkan dalam pasaran saham AS. Selama bertahun-tahun, pelabur dalam S&P 500 telah mendapat manfaat daripadanya tanpa menyedari kewujudannya.

Era itu kini berada di bawah tekanan struktur yang serius — dan hari Khamis bukan kejadian terpencil, tetapi peringatan satu lagi risiko yang perlu dinilai oleh pelabur.

Enjin tersembunyi di sebalik pasaran menaik AS

Mekanismanya mudah. Pelabur meminjam yen pada kadar faedah hampir sifar Jepun, menukar hasilnya kepada dolar, dan meletakkan wang itu dalam aset AS.

Keuntungan datang daripada jurang antara kadar Jepun dan Amerika, diperkuat oleh leverage.

Skala dagangan ini dianggarkan antara $4 trilion dan $20 trilion, bergantung pada sejauh mana anda mengukurnya.

Setiap kali pelabur membeli dana indeks S&P 500, sebahagian daripada tekanan belian di bawah pasaran itu dibiayai oleh yen yang dipinjam. Pelabur AS telah mendapat manfaat secara percuma daripada dasar monetari Jepun hampir tiga dekad.

Yen yang murah begitu boleh dipercayai dan konsisten sehingga ia menjadi tidak kelihatan — hanya sebahagian daripada persekitaran pasaran.

Bank of Japan kini, secara perlahan dan sengaja, sedang mengurangkan likuiditi tersebut.

Ogos 2024 adalah amaran. Hari Khamis adalah peringatan.

Pratonton paling jelas tentang bagaimana pelepasan posisi carry trade berlaku ialah pada 5 Ogos 2024.

BOJ menaikkan kadar sedikit, yen mengukuh, dan pedagang tergesa-gesa untuk menutup posisi.

Hasilnya, Nikkei jatuh 12% dalam satu sesi, hari terburuk sejak 1987. S&P 500 turun 3%.

VIX meletup ke 65, paras yang dikaitkan dengan COVID dan krisis kewangan 2008, walaupun ia pulih dengan cepat kerana BOJ hampir segera mengundur, menarik balik isyarat hawkishnya.

Itu adalah pelepasan posisi separa. Apa yang kita hadapi sekarang ialah versi yang lebih maju daripada susunan yang sama, kecuali keadaannya lebih buruk.

Yen telah lebih lemah untuk tempoh lebih lama, bermakna lebih banyak carry trade telah terkumpul.

BOJ kali ini lebih serius tentang normalisasi. Dan persekitaran politik yang mengelilingi dolar menjadi benar-benar tidak boleh diramal.

Pergerakan hari Khamis, apabila USD/JPY merosot dari 160.73 untuk menguji 155.55 dalam beberapa jam, adalah mekanisme yang sama, dicetuskan semula.

Itu adalah penguatan satu hari terkuat dalam lebih tiga tahun bagi yen.

Setiap campur tangan adalah ujian tekanan bagi posisi carry. Setiap satu memaksa pemain berleveraj untuk menilai semula.

Fed tersepit, dan itu memburukkan lagi keadaan

Biasanya, Federal Reserve akan menjadi kuasa penstabil dalam senario seperti ini. Kini, ia tersepit antara tekanan bersaing yang tidak memberi pilihan yang bersih.

Inflasi tidak bekerjasama. Indeks harga PCE naik 0.7% bulan ke bulan pada Mac, kenaikan terkuat sejak Jun 2022.

Federal Reserve memutuskan untuk mengekalkan kadar kerana ia tidak boleh secara kredibel memotong kadar tanpa memberi isyarat bahawa ia telah meninggalkan mandat inflasinya.

Pada masa yang sama, pentadbiran AS semasa secara lantang dan terbuka memberi tekanan kepada Fed untuk melonggarkan dasar, merosakkan persepsi kemerdekaan institusi yang menyokong status dolar sebagai aset selamat.

Jika Fed memotong, dolar melemah, yen mengukuh, dan carry trades terurai. Jika Fed mengekalkan, pertumbuhan AS melembut, keuntungan korporat menghadapi tekanan, dan pasaran saham melemah juga.

Jika pentadbiran berjaya melemahkan kredibiliti Fed, dolar kehilangan premiumnya dan carry trades terurai atas sebab berbeza.

Tiada jalan keluar mengelakkan tekanan terhadap posisi yang secara senyap telah membiayai pasaran menaik.

Perkara yang pelabur AS tidak perhatikan

Apabila carry trades terurai, jualan berlaku pantas dan tidak diskriminatif. Likuiditi lenyap.

Sasaran paling jelas adalah yang terbesar, iaitu ekuiti AS yang paling cair. Dan ini bermakna syarikat teknologi besar (big tech) akan terkena terlebih dahulu dan paling teruk. Korelasi merentasi kelas aset runtuh menuju satu.

Pendemaran risiko (diversifikasi) gagal tepat pada saat ia paling diperlukan. Inilah yang berlaku pada Ogos 2024, seketika, dan ia pulih kerana keadaan membenarkannya. Laluan pelarian yang sama kelihatan lebih sempit hari ini.

Ada metrik khusus yang patut diperhatikan, iaitu USD/JPY itu sendiri. Pergerakan berterusan ke arah 150 atau ke bawah akan menandakan tekanan sebenar pada posisi carry.

Ia berfungsi sebagai petunjuk awal bagi volatiliti ekuiti AS — lebih boleh dipercayai dalam banyak hal daripada VIX, yang cenderung bertindak balas selepas kejadian.

BOJ kini pada kadar dasar 0.75% berbanding Fed 3.5–3.75%. Jurang itu masih luas, tetapi arah pergerakan telah berubah di kedua-dua belah. Pasaran sedang memperhitungkan satu kenaikan BOJ lagi menjelang Jun. Setiap kenaikan adalah pemampatan perlahan. Setiap pemampatan akhirnya menemui titik lemah.

Campur tangan hari Khamis tidak mematahkan carry trade.

Tetapi rejim yang menjadikannya tidak kelihatan dan selamat sedang retak, dan pasaran saham AS lebih terdedah kepada retakan itu daripada yang kebanyakan pelabur sedar pada masa ini.