Rekod S&P 500 sorok perangkap leverage $1.5 trillion di sebalik ledakan AI Wall St.

Leopold Aschenbrenner memasuki Julai sebagai salah seorang pelabur AI paling terkenal di Wall Street.

Hedge fundnya, Situational Awareness, mencatatkan pulangan 439% pada separuh pertama 2026, didorong oleh pertaruhan tertumpu pada infrastruktur di sebalik ledakan kecerdasan buatan.

Menjelang akhir bulan, kejayaan itu berubah menjadi amaran.

Portfolio dana itu merosot 67% pada Julai selepas saham berkaitan AI turun mendadak. Diikuti panggilan margin, dan Situational Awareness menjual sebahagian besar pegangan ekuiti awamnya kepada Citadel milik Ken Griffin.

Kejadian itu dramatik, tetapi soalan yang lebih penting ialah apa yang ia gambarkan tentang pasaran di sekelilingnya.

S&P 500 ditutup pada paras rekod 7,798.99 pada 13 Ogos, manakala pelabur meminjam lebih banyak wang berbanding sebelum ini dengan cagaran portfolio sekuriti.

Data FINRA menunjukkan baki debit dalam akaun margin pelanggan mencapai $1.502 trillion pada Jun, meningkat daripada $1.008 trillion setahun sebelumnya.

Pinjaman rekod tidak bermakna kemelesetan bakal berlaku. Hutang margin biasanya meningkat selari dengan harga saham, dan leverage boleh kekal tinggi untuk tempoh yang panjang.

Tetapi apabila pinjaman meningkat dengan cepat sementara pelabur menumpuk pada dagangan serupa, mekanik kemerosotan seterusnya boleh menjadi lebih penting daripada sebab ia bermula.

Di sinilah rali AI kini menghadapi ujian yang kurang nyata.

Pasaran rekod dengan ruang untuk kesilapan yang lebih kecil

Pinjaman margin menggandakan pulangan dalam kedua-dua arah. Pelabur yang membeli saham sebahagian dengan dana pinjaman mendapat manfaat secara tidak seimbang apabila harga naik.

Tetapi kejatuhan mendadak menghakis modal pelabur lebih cepat daripada ia mengurangkan nilai posisi keseluruhan.

Apabila ekuiti akaun jatuh di bawah tahap yang dikehendaki, broker boleh menuntut lebih banyak cagaran.

Jika pelabur tidak dapat menyediakannya, posisi mungkin terpaksa dijual, tanpa mengambil kira sama ada prospek pendapatan syarikat itu berubah atau tidak.

Kate Leaman, ketua penganalisis pasaran di AvaTrade, berkata kadar pembentukan semasa sama pentingnya dengan paras rekod itu sendiri.

Leaman berkata kelajuan kenaikan itu sama pentingnya dengan rekod itu sendiri, dan hujahnya ialah kenaikan begitu pantas hanya muncul dalam beberapa tempoh akhir kitaran sahaja.

Beliau berkata leverage yang naik dengan cepat, digabungkan dengan beban besar saham AI dan teknologi dalam indeks utama, mengubah matematik pembetulan.

“Itu tidak bermakna pembetulan akan berlaku dengan segera, atau penilaian semasa tidak wajar memandangkan skala perbelanjaan modal AI yang sedang berlangsung,” beliau memberitahu Invezz.

“Apa yang dimaksudkan ialah pasaran mempunyai ruang tampungan yang lebih kecil daripada biasa untuk menyerap kejutan.”

Inti hujahnya bersifat mekanikal dan bukan arah pasaran. Laporan pendapatan yang mengecewakan atau pemotongan panduan perbelanjaan modal boleh menolak saham yang dimiliki secara meluas lebih rendah.

Bagi pelabur tanpa leverage, itu mungkin sekadar kerugian kertas. Bagi akaun bercagaran, kejatuhan yang sama boleh mencetuskan permintaan segera untuk tunai.

“Asas fundamental tidak diberi undi dalam proses itu,” kata Leaman.

Federal Reserve pula memberi amaran bahawa leverage hedge fund kekal hampir pada paras tertinggi sepanjang masa dan tertumpu pada beberapa dana besar. Laporan Kestabilan Kewangan Mei mengatakan pendedahan itu merangkumi Treasuries, derivatif kadar faedah dan ekuiti.

Angka-angka itu tidak boleh begitu sahaja ditambah kepada hutang margin FINRA. Mereka mengukur bahagian sistem kewangan yang berbeza.

Tetapi bersama-sama mereka menunjukkan sejauh mana pendedahan pasaran bergantung pada keadaan pembiayaan serta keyakinan pelaburan.

Diversifikasi AI boleh hilang apabila dagangan berubah

Masalah tumpuan itu lebih meluas daripada sebilangan kecil syarikat teknologi mega-cap.

Tema pelaburan AI kini merentasi semikonduktor, pengeluar memori, pengkomputeran awan, pusat data, penjanaan elektrik, peralatan rangkaian dan malah pelombong kriptowang yang menukar tapak berkuasa tinggi menjadi kemudahan pengkomputeran berprestasi tinggi.

Dalam hamparan kertas, posisi-posisi itu mungkin kelihatan terdiversifikasi. Dari sudut ekonomi, banyak bergantung pada andaian yang sama: bahawa perbelanjaan untuk infrastruktur AI akan kekal sangat kuat untuk beberapa tahun.

Perbezaan itu penting semasa jualan besar-besaran.

Jika pelabur tiba-tiba mempersoalkan kadar perbelanjaan modal AI, pembuat cip, pembekal tenaga dan pemilik pusat data boleh mula diniagakan sebagai ekspresi risiko yang sama. Korelasi meningkat ketika dana memerlukan diversifikasi paling banyak.

Situational Awareness memberi demonstrasi langsung tentang kerentanan itu. Dana itu mencatat kenaikan 439% dari awal 2026 hingga Jun sebelum portfolionya merosot 67% pada Julai.

Ia kemudian melupuskan sebahagian besar buku ekuiti awam kira-kira $16 bilion, dengan Citadel membeli sebahagian besarnya.

Jualan itu penting kerana ia memisahkan dua jenis risiko yang sering dikelirukan.

Pertama ialah risiko fundamental: sama ada pembinaan AI akhirnya menjana wang yang mencukupi untuk membenarkan pelaburan dan penilaian hari ini.

Kedua ialah risiko pembiayaan: sama ada pelabur mempunyai modal yang mencukupi untuk bertahan sehingga hujah itu terbukti.

Situational Awareness tidak boleh sekadar menunggu setiap posisi pulih. Nilai aset yang jatuh bertembung dengan leverage dan tuntutan cagaran.

Pandangan teknologi jangka panjang menjadi masalah kecairan jangka pendek.

Archegos tunjuk bagaimana posisi penuh boleh tersembunyi

Wall Street pernah menyaksikan struktur ini sebelum ini.

Archegos Capital Management runtuh pada Mac 2021 selepas membina pendedahan saham tertumpu yang besar melalui total-return swaps.

Securities and Exchange Commission kemudian berkata instrumen itu membolehkan pejabat keluarga mendapatkan pendedahan ekuiti yang besar sambil meletakkan dana yang relatif terhad.

Posisi itu tersebar di pelbagai pihak berkepentingan. Setiap prime broker hanya dapat melihat hubungannya sendiri dengan Archegos, tetapi pasaran tidak mempunyai gambaran lengkap pendedahan agregat dana itu.

Apabila beberapa saham asas jatuh, Archegos menghadapi panggilan margin yang tidak dapat dipenuhi. Bank mula melikuidasi posisi. Mereka yang keluar dengan cepat lebih bernasib baik; yang lain menanggung kerugian berbilion dolar.

Perbandingan langsung dengan hari ini bukanlah setiap dana AI menyerupai Archegos. Tiada bukti untuk itu.

Soalan yang lebih menarik ialah sama ada banyak hedge fund berasingan boleh secara kolektif mencipta semula tumpuan yang sama.

Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley dan prime broker lain masing-masing boleh membiayai pelanggan yang kelihatan bebas tetapi akhirnya memiliki bakul yang bertindih bagi semikonduktor, syarikat tenaga, pengeluar memori dan saham pusat data.

Dalam senario itu, tiada pelabur tunggal perlu menjadi penting secara sistemik. Dagangan umum itulah yang mengaitkan mereka.

Itu sukar diperhatikan secara masa nyata kerana leverage hedge fund boleh tersembunyi di dalam pinjaman, swaps, opsyen dan derivatif lain.

Amaran Federal Reserve tentang leverage hedge fund hampir rekod oleh itu penting bukan sebagai isyarat kemelesetan tetapi sebagai peringatan bahawa data pemilikan yang kelihatan di pasaran tidak mendedahkan keseluruhan struktur pembiayaan.

LTCM dan Amaranth tunjuk dua pengakhiran sangat berbeza

Long-Term Capital Management memberikan preseden berguna lain.

Hedge fund itu memasuki krisis 1998 dengan leverage besar merentasi apa yang kelihatan sebagai beberapa dagangan nilai relatif yang canggih.

Apabila krisis hutang Rusia menggoncang pasaran global, hubungan yang dana jangkakan akan konvergen sebaliknya bergerak menentangnya dengan tajam.

Kecairan merosot dan posisi yang kelihatan berbeza menjadi berkorelasi. Bahayanya bukan lagi sekadar kerugian LTCM. Likuidasi yang tidak teratur mengancam untuk membuang posisi besar ke dalam pasaran yang sudah tertekan.

Empat belas bank dan firma sekuriti akhirnya membekalkan $3.6 bilion dalam penambahan modal sektor swasta yang dianjurkan dengan penglibatan Federal Reserve Bank of New York. Tujuannya adalah membenarkan pelupusan teratur dan bukannya jualan panik.

Tetapi leverage tidak selalu menghasilkan jangkitan sistemik.

Amaranth Advisors kehilangan kira-kira $6.6 bilion pada 2006 selepas kedudukan gas asli yang besar bergerak menentangnya. Dana itu runtuh, namun pasaran menyerap kegagalan itu dengan gangguan yang agak kecil.

Seorang pegawai Commodity Futures Trading Commission kemudian menyatakan bahawa pasaran "hampir tidak terganggu" ketika mencerna kerugian itu.

Kontras itu penting bagi perbincangan AI.

Satu dana yang sangat bercagaran boleh gagal tanpa membawa pasaran bersamanya jika pelabur lain mempunyai modal, kecairan dan kesediaan yang mencukupi untuk membeli posisinya.

Situational Awareness mungkin menyokong tafsiran yang lebih melegakan itu.

Citadel tampil sebagai pembeli besar. Portfolio ekuiti awam dipindahkan dan bukannya dibuang tanpa pilih, dan sistem kewangan yang lebih luas terus berfungsi.

Kejadian itu mengingatkan bahawa ketahanan pasaran sebahagiannya fungsi dari kunci kira-kira.

Pembeli mesti wujud apabila penjual bercagaran kehilangan kelebihan memilih bila, dan pada harga berapa, untuk keluar dari posisi yang sesak.

Kes optimis: modal masih bersedia membeli AI

Gil Luria, pengarah pengurusan dan penganalisis perisian kanan di DA Davidson, berhujah bahawa leverage semasa belum kelihatan cukup besar untuk menjadikan pembetulan AI menjadi peristiwa sistemik.

“Walaupun terdapat beberapa leverage kewangan dalam sistem dan ia sedang meningkat, nampaknya belum cukup untuk mencipta lebih daripada jenis pembetulan yang kita lihat daripada Situational Awareness dan runcit Korea,” kata Luria kepada Invezz.

Hujahnya bertumpu pada permintaan fundamental yang menyokong dagangan itu.

Itu adalah perbezaan penting. Ledakan AI tidak dibina semata-mata di atas spekulasi kewangan. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta dan kumpulan teknologi lain membelanjakan secara besar-besaran untuk infrastruktur pengkomputeran, sementara perniagaan terus mencuba dan menggunakan generative AI.

Selagi pelabur percaya bahawa permintaan itu tulen dan berterusan, kejatuhan tajam boleh menarik pembeli baru. Penjual bercagaran mungkin terpaksa keluar, tetapi dana pencen, pelabur berdaulat atau hedge fund yang lebih berkapital boleh mengambil sisi lain.

Campur tangan Citadel adalah bukti bahawa pembeli sedemikian wujud.

Mark Hackett, ketua ahli strategi pasaran di Nationwide, bagaimanapun melihat sebab untuk berhati-hati.

Hackett memberitahu Wall Street Journal bahawa leverage pelabur telah mencapai paras bersejarah mengikut beberapa ukuran, mencerminkan apa yang beliau gambarkan sebagai mentaliti “loteri” di kalangan beberapa pelabur runcit.

Beliau juga menunjukkan pertindihan antara pinjaman margin, opsyen dan dana dagangan bursa berganda-leveraj. Produk-produk ini boleh mewujudkan beberapa lapisan pendedahan kepada saham asas yang sama.

Itu tidak semestinya mencetuskan kejutan awal. Namun ia boleh mengubah apa yang berlaku seterusnya.

Satu penjual terpaksa boleh diurus, bagaimana kalau beberapa?

Senario paling berbahaya bermula dengan kekecewaan biasa.

Seorang hyperscaler memotong ramalan perbelanjaan modal AI-nya. Nvidia mengeluarkan panduan di bawah jangkaan pasaran paling optimis, kemudian permintaan pusat data melambat dan hasil Treasury naik cukup untuk meruntuhkan ekonomi pembiayaan infrastruktur baru.

Saham AI jatuh.

Bagi kebanyakan pelabur, itu sekadar penetapan semula harga pendapatan masa depan. Tetapi bagi portfolio yang sangat bercagaran, kejatuhan harga mengurangkan nilai cagaran. Prime broker boleh menuntut lebih modal atau mengurangkan pendedahan.

Dana-dana kemudian menjual.

Jualan itu menolak harga lebih rendah lagi, meningkatkan volatiliti dan berpotensi mencipta tuntutan cagaran baharu di tempat lain.

Itu juga tidak bermakna semua $1.5 trillion hutang margin FINRA tertumpu pada saham AI. Data agregat FINRA tidak mengenal pasti sekuriti yang dibiayai atau memisahkan peminjam runcit dengan jelas daripada pelanggan lain.

Dan hutang margin rekod itu sendiri secara sejarahnya bukan alat pengecaman masa yang baik. Pasaran naik meningkatkan kapasiti pinjaman, jadi leverage selalunya mencapai rekod apabila harga saham juga naik.

Soalan yang lebih berguna ialah sama ada leverage menjadi tertumpu di tempat yang sama di mana kepimpinan pasaran sudah tertumpu.

Itulah mengapa Situational Awareness penting.

Runtuhnya tidak memecah Wall Street, tetapi menunjukkan bahawa sistem berfungsi: seorang penjual terpaksa muncul, pembeli yang lebih kukuh menyerap aset dan pasaran meneruskan pergerakan.

Dalam erti lain, ia memberi gambaran betapa cepatnya keyakinan boleh berubah menjadi likuidasi apabila leverage bertemu dagangan yang sesak.

S&P 500 boleh terus mencatat rekod sementara kedua-dua tafsiran itu kekal benar.

Ujian serius seterusnya mungkin bergantung kurang pada sama ada kecerdasan buatan mengubah ekonomi dan lebih pada siapa yang memiliki dagangan itu, berapa banyak yang mereka pinjam untuk memilikinya, dan berapa ramai daripada mereka yang dipaksa menuju pintu keluar pada masa yang sama.