Nvidia guna penyata imbangan untuk memacu ledakan AI — pedang bermata dua?

Dari strategi yang dipanggil “penyata imbangan sebagai perkhidmatan” hingga Nvidia sendiri digambarkan sebagai bank pusat bagi kecerdasan buatan, peranan pengeluar cip itu yang semakin besar dalam membiayai ekosistem AI menarik lebih perhatian pelabur.

Nvidia telah berubah daripada sebuah syarikat semikonduktor menjadi salah satu penderma kewangan paling penting bagi ledakan infrastruktur AI.

Pegangan ekuiti awam dan swasta syarikat itu mencapai $95.6 bilion pada akhir Julai, naik daripada kurang daripada $100 juta pada awal 2020, manakala syarikat berkata pelaburan ekuiti yang lebih luas kini berjumlah kira-kira $99 bilion.

Portfolio itu termasuk pegangan dalam Intel, CoreWeave, Coherent, Nokia, Synopsys dan Nebius, antara lain.

Pada masa yang sama, Nvidia semakin kerap menyediakan jaminan, sokongan sandaran dan bentuk sokongan kewangan lain kepada syarikat yang membina pusat data yang diperlukan untuk menjalankan model AI.

Strategi itu boleh mempercepat perbelanjaan infrastruktur dan memastikan permintaan masa depan untuk cip Nvidia.

Tetapi ia juga menimbulkan soalan yang lebih membimbangkan bagi pelabur: apa berlaku jika bekalan infrastruktur AI berkembang lebih pantas daripada permintaan?

Nvidia menjadi lebih daripada sekadar pengeluar cip

Inisiatif pembiayaan terkini Nvidia menunjukkan betapa dramatiknya peranannya dalam industri AI telah berubah.

Syarikat itu bersetuju untuk membeli sehingga dianggarkan 500 megawatt kapasiti pusat data yang tidak digunakan daripada CoreWeave dengan harga $6.3 bilion.

Jika CoreWeave tidak dapat menyewakan kapasiti itu kepada pelanggan lain, Nvidia secara efektif menjadi pelanggan terakhir.

Nvidia juga telah memberikan sokongan kewangan yang ketara untuk pembangunan pusat data, termasuk sebuah kampus pengkomputeran yang dirancang di Ohio di mana OpenAI dijangka menjadi penyewa.

Syarikat itu akhirnya bersetuju untuk menyediakan jaminan sehingga $105 bilion untuk membantu OpenAI menyewa kemudahan luas itu, menurut laporan.

Angka itu jauh lebih rendah daripada komitmen $250 bilion yang pernah dibincangkan selepas kebimbangan pelabur mengenai pendedahan Nvidia.

Nvidia secara berasingan menyumbang $30 bilion kepada pusingan pembiayaan rekod yang diselesaikan OpenAI pada bulan Mac.

Skala transaksi itu menyebabkan beberapa pelabur mempersoalkan sama ada Nvidia sekadar membiayai pengembangan industri yang kemudiannya menggunakan modal itu untuk membeli produk Nvidia.

Itulah inti kepada kebimbangan pembiayaan berputar.

Dalam susunan bulat tipikal, sebuah syarikat memberikan sokongan kewangan kepada pelanggan yang kemudiannya menggunakan sebahagian daripada sokongan itu untuk membeli produknya.

Kritik berhujah bahawa struktur sedemikian boleh menjadikan permintaan nampak lebih kukuh daripada tanpa pembiayaan tersebut.

Perbandingan itu mengimbau amalan pembiayaan semasa gelembung dot-com, walaupun ekonomi asas pasaran infrastruktur AI hari ini sangat berbeza.

Ketua Pegawai Eksekutif Nvidia, Jensen Huang, menolak idea bahawa syarikat menggunakan pelaburan untuk menggemburkan pertumbuhannya secara artifisial.

“Saya rasa satu-satunya penyesalan saya ialah saya tidak melabur lebih banyak dan lebih awal,” kata Huang berkaitan pelaburan Nvidia dalam makmal AI.

Morgan Stanley melihat pendedahan kira-kira $200 bilion

Morgan Stanley telah meneliti dengan lebih dekat risiko berpotensi itu.

Bank itu baru-baru ini memulakan liputan kredit terhadap Nvidia dengan pandangan neutral, berhujah bahawa pertumbuhan luar biasa syarikat menukar kekuatan penyata imbangan menjadi alat pembiayaan strategik AI sambil memperkenalkan risiko baru.

“Kami memulakan liputan kredit terhadap Nvidia dengan pandangan neutral kerana pertumbuhan luar biasa menukar kekuatan penyata imbangan menjadi alat pembiayaan strategik AI — dan memperkenalkan risiko baharu,” tulis penganalisis Morgan Stanley, Lindsay Tyler.

Penganalisis tersebut menganggarkan Nvidia boleh mempunyai jumlah pendedahan kredit sebanyak kira-kira $200 bilion menjelang akhir 2028.

Penting untuk diperhatikan bahawa kebanyakan angka itu bukanlah pinjaman konvensional.

Morgan Stanley menganggarkan kira-kira $170 bilion boleh datang daripada jaminan dan sokongan sandaran yang kini berada di luar penyata imbangan Nvidia tetapi boleh menjadi obligasi kewangan jika keadaan merosot.

Bank itu menamakan strategi tersebut “penyata imbangan sebagai perkhidmatan.”

Soalan utama ialah bagaimana pelabur harus melayan pakej sokongan Nvidia, komitmen sewa dan jaminan itu.

Walaupun ia tidak semestinya hutang dalam pengertian tradisional, ia boleh mewujudkan obligasi kewangan yang menjadi signifikan jika projek atau pelanggan yang disokong Nvidia menghadapi masalah.

Pembezaan itu penting kerana keuntungan besar dan penjanaan tunai Nvidia memberikan fleksibiliti kewangan yang ketara hari ini.

Kebimbangan bukanlah sama ada Nvidia mampu menampung komitmen ini dalam keadaan biasa, tetapi sama ada pelbagai jaminan boleh dicetuskan serentak semasa kemerosotan AI.

Nvidia mahu memobilisasi $500 bilion pelaburan AI

Soalan itu menjadi lebih mendesak selepas pengumuman Nvidia mengenai perjanjian “platform pembiayaan berulang” dengan Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs dan KKR, yang bertujuan memobilisasi lebih daripada $500 bilion modal pihak ketiga untuk projek infrastruktur AI.

Matlamatnya ialah menarik modal institusi ke dalam industri yang memerlukan pelaburan awal yang besar untuk membina pusat data, membeli GPU dan membangunkan infrastruktur sokongan.

Nvidia menekankan bahawa ia tidak menyediakan keseluruhan $500 bilion itu.

Sebaliknya, syarikat mungkin menyediakan sokongan nilai baki sehingga 25% bagi setiap peluang, bergantung pada projek.

Dalam istilah praktikal, itu bermakna Nvidia boleh menyerap sebahagian tertentu daripada kerugian jika GPU atau aset lain yang menyokong projek ternyata bernilai kurang daripada jangkaan.

Pada 25% daripada $500 bilion, maksimum teori ialah sebanyak $125 bilion.

Itu tidak bermakna Nvidia telah berkomitmen untuk membayar $125 bilion secara tunai.

Pendedahan sebenar bergantung pada projek yang dibiayai, jumlah yang ditarik, nilai aset, dan keadaan di mana jaminan dicetuskan.

Walau bagaimanapun, saiz potensi obligasi itu menerangkan mengapa pelabur memberi perhatian lebih dekat.

Ketua Pegawai Eksekutif Nvidia Jensen Huang berhujah bahawa membawa institusi kewangan utama ke dalam proses itu mewakili “permulaan pasaran modal terbuka untuk infrastruktur AI.”

Pendekatan itu juga boleh membantu menangani kebimbangan tentang pembiayaan berputar dengan mengalihkan lebih banyak beban pembiayaan kepada pelabur luar daripada Nvidia sendiri.

Risiko sebenar timbul jika permintaan AI merosot

Isu yang lebih sukar ialah apa yang berlaku jika andaian yang menyokong pembinaan AI ternyata terlalu optimistik.

Morgan Stanley menggunakan perjanjian sewa cip $35 bilion yang melibatkan Broadcom dan unit pemprosesan tensor yang direka Google untuk Anthropic sebagai satu templat untuk memahami bagaimana struktur ini boleh berfungsi.

Di bawah susunan serupa, cip boleh dijual kepada kenderaan kredit swasta yang dibiayai oleh pelabur institusi, dengan pengeluar memberikan beberapa tahap sokongan.

Morgan Stanley menganggarkan bahawa jika Nvidia menandatangani 15 susunan pembiayaan yang sebanding menjelang akhir 2028, pendedahan risiko ekornya boleh memuncak hampir $90 bilion tidak lama selepas itu, mengambil kira pengeluaran dana dan pelunasan.

Bank itu juga menyatakan bahawa agensi penarafan menunjukkan kecenderungan untuk melayan kira-kira $125 bilion struktur pembiayaan Nvidia sebagai bersifat seperti hutang.

Bidang yang lebih tidak telus ialah perjanjian individu Nvidia dengan pelanggan dan syarikat neocloud.

Nvidia baru-baru ini menggambarkan “model pembahagian hasil dan sokongan kredit” yang direka untuk meluaskan akses kepada cipnya di luar hyperscaler terbesar.

Satu struktur yang mungkin melibatkan Nvidia menjamin harga minimum untuk kapasiti GPU yang disewa oleh penyedia neocloud, sambil mengambil bahagian hasil di atas ambang itu selain jualan cip tradisionalnya.

Susunan itu boleh membantu pembekal infrastruktur AI yang lebih kecil mendapatkan pembiayaan dan memberi Nvidia laluan lain untuk mengembangkan pasaran yang boleh dicapainya.

Tetapi ia juga mewujudkan titik kerentanan yang sama.

Jika permintaan AI melemah, harga sewaan GPU boleh jatuh, kapasiti pusat data boleh kekal tidak digunakan, dan nilai GPU lama boleh merosot.

Itulah keadaan di mana jaminan Nvidia berpotensi menjadi lebih mahal.

Nvidia secara berkesan menginsuranskan pasarnya sendiri

Vested Finance berhujah bahawa angka utama perlu diletakkan dalam perspektif.

Pendapatan dan kapasiti penjanaan tunai Nvidia yang besar bermakna pendedahan potensi $200 bilion tidak secara automatik diterjemahkan kepada krisis penyata imbangan.

Pengiraan Morgan Stanley meletakkan pengungkit kasar pada sekitar 0.4 kali kini, meningkat kepada kira-kira 0.7 kali jika pertumbuhan mendatar pada 2028.

Syarikat itu oleh itu boleh menyerap sejumlah besar obligasi kewangan tambahan sebelum mencapai tahap pengungkit yang biasanya mencetuskan kebimbangan kredit serius.

Tetapi masa kemunculan kerugian berpotensi adalah penting.

“Isu sebenar ialah bila jaminan itu akan dituntut,” kata Vested Finance.

Sokongan nilai baki menjadi relevan jika GPU terpakai bernilai kurang daripada jangkaan.

Jaminan hasil pendapatan boleh menjadi mahal jika neocloud gagal menyewakan kapasiti mereka pada kadar yang menguntungkan.

Sokongan sandaran gaya CoreWeave boleh dicetuskan jika kapasiti pusat data tidak digunakan.

Ketiga-tiga senario itu akhirnya menunjuk kepada masalah asas yang sama: permintaan pengkomputeran AI tidak mencukupi berbanding bekalan.

Itu mewujudkan hubungan yang luar biasa antara komitmen kewangan Nvidia dan perniagaan operasi syarikat.

Jika permintaan AI jatuh dengan cukup teruk sehingga mencetuskan jaminan, Nvidia boleh berdepan dengan pesanan yang lemah untuk cipnya sendiri secara serentak.

Dengan kata lain, syarikat itu mungkin dikehendaki menyediakan sokongan kewangan kepada ekosistem pada saat pendapatan dan aliran tunainya sendiri tertekan.

Vested Finance menggambarkan Nvidia secara efektif menjual opsyen jual (put) pada pasaran akhirnya sendiri, membandingkannya dengan seorang penanggung insurans yang menulis polisi gempa bumi untuk bangunan di bandarannya sendiri.

Anologi itu merangkum kebimbangan utama.

Nvidia mendapat manfaat besar apabila permintaan infrastruktur AI kekal kukuh, tetapi pendedahan kewangannya boleh meningkat apabila permintaan yang sama mula melemah.

Susutnilai GPU menambah lagi lapisan ketidakpastian

Strategi pembiayaan itu juga berkait rapat dengan perdebatan lama mengenai jangka hayat berguna pemecut AI.

Pengendali pengkomputeran berhujah bahawa GPU boleh kekal berguna secara ekonomi jauh melepasi jadual susutnilai enam tahun yang biasa digunakan untuk tujuan perakaunan.

Para skeptik percaya kadar kemajuan teknologi yang pantas bermakna sesetengah perkakasan boleh menjadi lapuk dari segi ekonomi dalam tempoh tiga hingga lima tahun.

Perbezaan itu amat penting bagi susunan pembiayaan Nvidia.

Jika GPU mengekalkan nilainya untuk jangka masa panjang, jaminan nilai baki mungkin tidak pernah dituntut. Nvidia kemudian boleh membantu memudahkan ratusan bilion dolar pelaburan infrastruktur sambil menanggung kerugian yang agak terhad.

Jika nilai GPU jatuh dengan cepat, bagaimanapun, syarikat itu mungkin dipaksa menyerap perbezaan antara nilai aset yang dijangka dan nilai sebenar.

Dan kerugian itu boleh muncul semasa kemerosotan industri, apabila jualan Nvidia sendiri berada di bawah tekanan.

Komitmen Nvidia meningkat dengan pesat

Pendedahan terkini syarikat menerangkan skala pengembangan itu.

Nvidia melaporkan komitmen bekalan dan kapasiti sebanyak $279 bilion, naik mendadak daripada $119 bilion pada suku sebelumnya, terutamanya kerana komitmen untuk mendapatkan memori.

Jumlah komitmen masa depan berjumlah kira-kira $366 bilion.

Syarikat itu juga melaporkan lagi $56 bilion komitmen sewa AI-awan dan pihak ketiga, manakala jumlah maksimum jaminan kasar mencapai $108.5 bilion.

Sehingga $105 bilion daripada jumlah itu berkaitan dengan pembangunan pusat data OpenAI dan SB Energy di Ohio.

Sebagai perkara berasingan, perkongsian Nvidia dengan institusi kewangan utama bertujuan memobilisasi lebih daripada $500 bilion modal pihak ketiga untuk infrastruktur AI.

Komitmen itu tidak semestinya bukti kelemahan kewangan.

Sebenarnya, ia boleh menguatkan kedudukan kompetitif Nvidia dengan membantu pelanggan mendapatkan infrastruktur yang terhad dan memastikan cipnya digunakan secara besar-besaran.

Tetapi kerumitan hubungan kewangan Nvidia dengan pelanggannya semakin meningkat.

“Ini tidak secara automatik menjadikan hasil pendapatan berputar. Ia bermakna Nvidia semakin membantu mencipta dan membiayai ekosistem yang menjadi pasaran bagi jualannya,” kata Charu Chanana daripada Saxo.

Pelabur kini perlu memantau lebih daripada jualan GPU

Selama bertahun-tahun, soalan utama bagi pelabur Nvidia adalah mudah: berapa banyak GPU yang boleh syarikat jual, dan pada margin berapa?

Penyamaan itu semakin rumit.

Pelaburan ekuiti Nvidia, jaminan, sewaan, perjanjian pembahagian hasil dan komitmen infrastruktur semakin tersimpul dengan pertumbuhan pasaran AI.

“Susunan ini boleh membantu Nvidia mendapatkan bekalan yang terhad, mempercepat penyebaran pelanggan dan mengembangkan pasaran yang boleh dicapai,” kata Chanana.

“Tetapi ia juga menjadikan profil risiko syarikat lebih kompleks. Pelabur semakin perlu mempertimbangkan kualiti kredit pelanggan, sewaan, jaminan, perjanjian pembahagian hasil dan pelaburan ekuiti Nvidia — bukan sekadar penghantaran GPU,” kata Chanana.

Posisi kewangan syarikat kekal kukuh, dan strategi pembiayaannya akhirnya boleh terbukti sangat menguntungkan jika permintaan AI terus berkembang pada kadar yang Nvidia jangkakan.

Strategi itu juga boleh membantu menyelesaikan salah satu cabaran terbesar industri: mencari modal yang mencukupi untuk membina pusat data yang diperlukan bagi menyokong model AI yang semakin berkuasa.

Tetapi kejayaan model itu sendiri boleh menjadikan risiko lebih sukar dilihat semasa kitaran boom.

Selagi permintaan AI terus melebihi bekalan, jaminan Nvidia tidak mungkin nampak begitu mengancam. Nilai GPU kekal tinggi, pusat data terus didiami, dan pelanggan meneruskan pesanan cip.

Ujian akan datang jika penyamaan itu berubah.

Nvidia telah menghabiskan bertahun-tahun membina infrastruktur, perisian dan ekosistem semikonduktor sekitar ledakan AI. Kini ia semakin membantu membiayainya juga.

Itu boleh menjadikan syarikat lebih berkuasa meraih manfaat daripada pengembangan AI yang berterusan. Tetapi ia juga bermakna bahawa, jika kitaran AI akhirnya beralih, Nvidia mungkin mempunyai lebih daripada perniagaan cipnya yang dipertaruhkan.