Jak mógłby wyglądać koniec wojny rosyjsko-ukraińskiej

Dwa i pół roku wojny zmieniły mapę bezpieczeństwa Europy, zmieniły przepływy handlowe i przypomniały nam, jak wpływowe mogą być sankcje.

Ostatnie wydarzenia w wojnie rosyjsko-ukraińskiej zaczynają kształtować to, co może być ostateczną drogą.

W sytuacji, gdy gospodarki obu krajów są w złej kondycji, a rozmowy dyplomatyczne są w toku, inwestorzy zastanawiają się, jak może się rozegrać jakikolwiek scenariusz.

Co tak naprawdę dzieje się w tym tygodniu

Spotkanie o wysoką stawkę zaplanowano na piątek w Anchorage. Biały Dom nazywa to "ćwiczeniem słuchania".

Prezydent Trump spotka się z prezydentem Putinem w cztery oczy w Połączonej Bazie Elmendorf Richardson, aby usłyszeć, co Rosja jest gotowa zaoferować w sprawie zawieszenia broni. Ale Ukrainy nie będzie w tym pokoju.

Ukraina i europejscy przywódcy planują odprawę i przesłuchanie prezydenta USA w związku ze spotkaniem, ale w kalendarzu nie ma trójstronnej sesji. Rynki powinny traktować to spotkanie jako ryzyko wydarzenia z binarnymi nagłówkami, a nie jako wyreżyserowane negocjacje.

W terenie najbardziej newralgicznym odcinkiem frontu pozostaje oś Pokrowsk – Dobropillia. Siły rosyjskie próbowały zablokować kluczowe drogi i zepchnąć grupy zwiadowcze w kierunku Kuczerowa, Jaru i Zołotego Kołodięź.

Instytut Studiów nad Wojną ocenia sytuację płynnie, wysuwając roszczenia i roszczenia wzajemne dotyczące małych osiedli, i podkreśla, że trwała eksploatacja nie została jeszcze udowodniona. Korytarz ten ma znaczenie, ponieważ dostarcza dostawy kolejowe i drogowe do sektora donieckiego.

Ogólnie rzecz biorąc, Bloomberg Intelligence szacuje, że w 2025 roku siły rosyjskie zajęły około 2400 kilometrów kwadratowych na Ukrainie, czyli 0,4% terytorium kraju.

Gospodarka wojenna w liczbach

Rosyjski budżet absorbuje koszty długiej wojny. Deficyt federalny w ciągu pierwszych siedmiu miesięcy osiągnął około 4,9 bln rubli, blisko 2,2% PKB, co już jest powyżej celu całorocznego.

Ministerstwo Finansów przypisuje część odporności dochodów surowszym podatkom innym niż ropa naftowa, ale wydatki wojenne pozostają wysokie. Sygnał makro jest prosty. Moskwa może sfinansować wojnę w 2025 r., ale bufor fiskalny jest cieńszy i bardziej zależny od wpływów z ropy naftowej i krajowych pożyczek.

Bank centralny zaczął łagodzić politykę pieniężną, co pomaga wzrostowi na marginesie. Kładzie jednak również większy nacisk na kurs walutowy i podatki od ropy naftowej. Silniejszy rubel zwiększa wielkość importu, ale obniża nominalną wartość rubli ceł na ropę naftową, które są kluczową linią dochodów dla budżetu.

Płynność Ukrainy jest nadal zakotwiczona przez MFW i Unię Europejską. 30 czerwca MFW zakończył ósmy przegląd Rozszerzonego Instrumentu Finansowego i umożliwił wypłatę 500 milionów dolarów.

Program utrzymuje wzrost gospodarczy do 2025 r. na niskim poziomie jednocyfrowym i sygnalizuje większą presję budżetową ze strony napraw energetycznych i obrony. 8 sierpnia Rada UE zatwierdziła czwartą regularną płatność w wysokości nieco ponad 3,2 mld euro w ramach instrumentu dla Ukrainy.

Wsparcie to gwarantuje wynagrodzenia i podstawowe usługi oraz zmniejsza ryzyko niewypłacalności w najbliższym czasie.

Sankcje, energia i żegluga

Osiemnasty pakiet sankcji UE zaostrzył egzekwowanie przepisów dotyczących ropy naftowej. Bruksela obniżyła limit cen ropy naftowej do 47,6 dolarów i dodała środki mające na celu ograniczenie floty cieni, która przewozi rosyjskie baryłki.

Londyn i Waszyngton dodają równoległe oznaczenia i rozszerzają wtórne egzekwowanie. Kroki te podnoszą koszty transportu i ubezpieczenia w Rosji i mają tendencję do poszerzania dyskont w stosunku do ropy Brent. Efekt nie jest liniowy. Jeśli handlowcy znajdą sposób na obejście nowych zasad, zniżka ponownie się zawęzi. Kadencja egzekwowania przepisów ma teraz większe znaczenie niż nowe listy.

Infrastruktura energetyczna znów znalazła się na celowniku. 6 sierpnia Ukraina poinformowała o rosyjskim uderzeniu w infrastrukturę gazową w pobliżu interkonektora Orliwka w obwodzie odeskim, który jest kluczowym punktem wejścia dla gazu przesyłanego szlakiem transbałkańskim. Operator powiedział, że system działał następnego dnia z zaplanowanymi ilościami. Incydent ten pokazuje, jak pojedyncze węzły mogą kształtować planowanie zimowe nawet po zakończeniu tranzytu z Rosji.

Ukraina zwiększyła głęboką presję uderzeniową na rosyjskie rafinerie. Raporty z początku sierpnia wskazywały na zmniejszoną zdolność produkcyjną w niektórych przypadkach i wstrzymanie pracy w innych po atakach dronów. Mniejsze przeroby rafinerii komplikują bilans paliwowy Rosji i zwiększają tarcia w transporcie.

Żegluga na Morzu Czarnym jest bardziej ubezpieczona niż rok temu. Marsh McLennan i Lloyd's poszerzyły ochronę przed ryzykiem wojennym w 2024 r. o ładunki niezbożowe, takie jak metale i kontenery. Zmniejszyło to koszty frykcyjne dla eksporterów, którzy korzystają z korytarza ukraińskiego i szlaków naddunajskich. Programy te nie eliminują ryzyka, ale utrzymują więcej statków w ruchu, gdy nagłówki gazet stają się negatywne.

Co zwykle robią rynki, gdy kończą się wojny

Dane historyczne ujawniają dwa wzorce, które zasługują na uwagę.

Po pierwsze, premie za ryzyko w ropie naftowej i złocie zmieniają się jako pierwsze i szybko, gdy nadejdą wiarygodne sygnały pokojowe. Recenzowane badania wykazały, że skoki ryzyka wojennego zwiększają zmienność i obniżają aktywność, ale efekty cenowe często zanikają, gdy ryzyko ustępuje, chyba że występuje prawdziwy szok podażowy.

W praktyce oznacza to, że ropa naftowa i złoto często znajdują się na pierwszych stronach gazet, a następnie cofają się do części ruchu, gdy rynek testuje, na ile realna jest pauza.

Po drugie, reakcja obligacji i akcji zależy od ścieżki demobilizacji. Po II wojnie światowej inflacja gwałtownie wzrosła, gdy skończyło się racjonowanie. Fed ograniczał rentowności do czasu porozumienia z 1951 r., które przywróciło niezależność od polityki.

Te epizody pokazują, jak pokojowa dywidenda może być inflalacyjna, jeśli popyt gwałtownie rośnie, a polityka fiskalna pozostaje luźna.

Wojna koreańska oferuje drugi szablon. Nastąpiła recesja, gdy wydatki na obronę spadły, a następnie akcje mocno odbiły się. Dzisiejsza konfiguracja polityki w Stanach Zjednoczonych i Europie jest inna, ale lekcja jest płynna.

To, co banki centralne zrobią z realnymi stopami procentowymi po pokoju, ma większe znaczenie niż sam nagłówek.

Cztery ścieżki, na które powinni zwracać uwagę inwestorzy

Krótką drogą jest krótkie zawieszenie broni, które zamrozi linie kontrolne przy dzisiejszej kontroli. Ropa prawdopodobnie spadnie o dwa do pięciu dolarów w miarę zmniejszania się natychmiastowej premii wojennej. Złoto spadłoby o 1-3%, ponieważ deeskalacja usunie zabezpieczenie. Europejskie akcje powinny odczuć ulgę, do czego przyczyni się transport, podróże i cykliczne aktywa na rynku krajowym. Spready kredytowe w Europie uległyby zawężeniu. Posunięcie to byłoby mniejsze niż precedens z czasów wojny w Zatoce Perskiej, ponieważ UE właśnie zaostrzyła przepisy dotyczące limitów ropy naftowej i prawdopodobnie utrzyma presję na egzekwowanie przepisów, nawet jeśli rozmowy ucichną na froncie. Ogranicza to spadki dla rosyjskich baryłek i utrzymuje pewne ryzyko w transporcie.

Scenariuszem bazowym jest utrzymanie status quo z surowszym egzekwowaniem przepisów. Jeśli nadchodzące spotkanie nie przyniesie żadnych rezultatów, a sojusznicy Ukrainy dodadzą więcej oznaczeń statków i pośredników, ropa naftowa może dodać od dwóch do sześciu dolarów w miarę narastania tarć eksportowych. Złoto powinno zyskiwać na wartości, ponieważ indeks ryzyka geopolitycznego utrzymuje się na podwyższonym poziomie. Europejskie akcje pozostawałyby w tyle za amerykańskimi. Wysokie stopy zwrotu w Europie wzrosłyby w stosunku do ratingu inwestycyjnego. Na tej ścieżce deficyt Rosji prawdopodobnie przekroczy obecne tempo. Bank centralny wolałby ciąć, ale postęp inflacji i ścieżka rubla ograniczą to, jak szybko może ona iść.

Rosyjski przełom w okolicach Pokrowska jest mało prawdopodobną, ale o dużym wpływie. W takim przypadku ropa może skoczyć od czterech do ośmiu dolarów. Złoto dodałoby 2-4%. Akcje spółek obronnych osiągałyby lepsze wyniki. Europejskie banki i linie lotnicze pozostałyby w tyle. Inwestorzy powinni również spodziewać się nowych propozycji sankcji wtórnych i większej liczby oznaczeń dla floty cieni. Pozwoliłoby to utrzymać zmienność bazową wskaźników referencyjnych ropy naftowej na podwyższonym poziomie.

Jest mało prawdopodobne, aby w najbliższym czasie doszło do merytorycznego porozumienia, które obejmowałoby gwarancje bezpieczeństwa i stopniowe łagodzenie sankcji. Gdyby tak się stało, ruch na rynku byłby większy i trwalszy. Ropa może spaść od pięciu do dziesięciu dolarów. Złoto może spaść o 3-5%. Europejskie akcje mogą wzrosnąć o 3-6%, ponieważ ryzyko wojny maleje, a zamówienia publiczne i odbudowa się wypełniają. Spready kredytowe uległyby zauważalnej kompresji. Jednak nawet w ten sposób zniesienie sankcji byłoby częściowe. Najnowszy pakiet UE wskazuje na długi okres egzekwowania przepisów. Inwestorzy nie powinni wyceniać szybkiego powrotu do przedwojennych przepływów w handlu energią czy technologiami.

Przewaga inwestora polega na powiązaniu każdego nagłówka z konkretnym szablonem aktywów i wielkością pozycji z jakością dowodów. Potwierdzona przerwa w strajku ogłoszona przez obie strony różni się od niejasnego odczytu. Publiczna wymiana więźniów różni się od obietnicy studiowania korytarzy.

Inwestorzy powinni obserwować język z Białego Domu w piątek, aby dowiedzieć się, czy pozostanie to ćwiczeniem słuchania, czy stanie się procesem. Formalny odczyt, w którym wspomina się o harmonogramach, grupach kontaktowych i reżimach kontroli, sygnalizowałby coś więcej niż tylko sesję zdjęciową. Jeśli tak się stanie, należy stracić na wartości ropy naftowej i złota w ciągu dnia, a dodać do tego europejskie obligacje cykliczne i kredyty o ratingu inwestycyjnym na następny kwartał.