Pęknięcia carry trade na jenie się ujawniają, a Wall Street nie jest gotowy

W czwartek para USD/JPY osunęła się o ponad 500 pipsów w ciągu kilku godzin. Japońskie Ministerstwo Finansów potwierdziło, że kupiło jeny i sprzedało dolary — to jego pierwsza taka operacja od 2024 roku.

Carry trade na jenie to jedna z najważniejszych, a zarazem najsłabiej omawianych sił napędzających amerykański rynek akcji. Przez lata inwestorzy w S&P 500 korzystali z niego, nie zdając sobie sprawy z jego istnienia.

Ta era znajduje się teraz pod poważną, strukturalną presją — a czwartek nie był jednorazowym zdarzeniem, lecz przypomnieniem jeszcze jednego ryzyka, które inwestorzy muszą wycenić.

Niewidoczny silnik amerykańskiego rynku byka

Mechanika jest prosta. Inwestorzy pożyczają jeny przy niemal zerowych stopach w Japonii, zamieniają środki na dolary i lokują je w aktywach amerykańskich.

Zysk pochodzi z różnicy między stopami japońskimi a amerykańskimi, wzmocnionej dźwignią.

Skala tego handlu szacowana jest gdzieś między $4 trillion a $20 trillion, w zależności od szerokości definicji.

Za każdym razem, gdy inwestor kupuje fundusz indeksowy S&P 500, część presji kupna pod tym rynkiem była finansowana pożyczonymi jenami. Inwestorzy amerykańscy od prawie trzech dekad byli darmowymi beneficjentami japońskiej polityki pieniężnej.

Tani jen był tak niezawodny, tak stały, że stał się niewidoczny — po prostu częścią środowiska, w którym rynki funkcjonowały.

Bank Japonii (BOJ) teraz, powoli i celowo, odsącza tę wodę.

Sierpień 2024 był ostrzeżeniem. Czwartek to przypomnienie.

Najczystszy przegląd tego, jak wygląda unwind carry trade, mieliśmy 5 sierpnia 2024 r.

BOJ nieznacznie podniósł stopy, jen się umocnił, a traderzy ruszyli z wybijaniem pozycji.

W efekcie Nikkei spadł o 12% w jednej sesji, co było jego najgorszym dniem od 1987 roku. S&P 500 stracił 3%.

VIX wystrzelił do 65, poziomu kojarzonego z COVID i kryzysem finansowym 2008 roku, choć szybko się odbił, ponieważ BOJ niemal natychmiast się zawahał i wycofał jastrzębie sygnały.

To było częściowe rozbrojenie pozycji. Teraz mamy do czynienia z bardziej zaawansowaną wersją tego samego układu, tylko warunki są gorsze.

Jen był słabszy przez dłuższy czas, co oznacza, że nagromadziło się więcej carry trade.

BOJ tym razem jest poważniejszy w kwestii normalizacji. A otoczenie polityczne wokół dolara stało się autentycznie nieprzewidywalne.

Ruch z czwartku, kiedy USD/JPY spadł z 160.73 do testu 155.55 w ciągu kilku godzin, to ten sam mechanizm, wyzwolony ponownie.

To był najmocniejszy jednodniowy rajd jena od ponad trzech lat.

Każda interwencja to test wytrzymałości pozycji carry. Każda z nich zmusza graczy stosujących dźwignię do ponownej oceny ryzyka.

Fed w potrzasku — i to wszystko pogarsza

Zazwyczaj w takiej sytuacji stabilizującą siłą byłby Federal Reserve. Obecnie Fed znajduje się między konkurującymi naciskami, które nie dają mu czystej opcji działania.

Inflacja nie współpracuje. Indeks cen PCE wzrósł o 0.7% miesiąc do miesiąca w marcu, co jest najsilniejszym wzrostem od czerwca 2022 r.

Federal Reserve zdecydował się utrzymać stopy, ponieważ nie może wiarygodnie obniżać ich, nie sygnalizując porzucenia mandatu antyinflacyjnego.

Równocześnie obecna administracja USA głośno i publicznie wywiera presję na Fed, aby złagodził politykę, co podważa postrzeganie niezależności instytucjonalnej, będącej fundamentem statusu dolara jako bezpiecznej przystani.

Jeśli Fed obniży stopy, dolar się osłabi, jen się umocni, a carry trade zacznie się rozwiązywać. Jeśli Fed utrzyma stopy, wzrost gospodarczy USA spowolni, zyski korporacyjne staną pod presją, a rynek akcji osłabi się mimo to.

Jeśli administracja skutecznie podważy wiarygodność Fed, dolar straci swoją premię, a carry trade rozwiążą się z innego powodu.

Żadne wyjście nie uchroni od pewnego stopnia presji na pozycjach, które potajemnie finansowały rynek byka.

Na co inwestorzy z USA nie zwracają uwagi

Gdy carry trade się rozwiązuje, sprzedaż jest szybka i niezdysktyminowana. Płynność znika.

Najbardziej oczywistymi celami są największe i najbardziej płynne akcje USA. Oznacza to, że największy cios otrzymuje big tech. Korelacje między klasami aktywów zbliżają się do jedności.

Diversyfikacja zawodzi dokładnie wtedy, gdy jest najbardziej potrzebna. To miało miejsce krótko w sierpniu 2024 i nastąpiło odbicie, ponieważ warunki na to pozwalały. Dziś ta ścieżka ewakuacji wygląda na węższą.

Warto obserwować konkretny wskaźnik, którym jest sama para USD/JPY. Utrzymujący się ruch w kierunku 150 lub niżej sygnalizowałby prawdziwy stres na pozycjach carry.

Funkcjonuje on jako wskaźnik wyprzedzający zmienność akcji USA — w wielu aspektach bardziej wiarygodny niż VIX, który ma tendencję do reagowania dopiero po fakcie.

BOJ obecnie ma stopę polityczną na poziomie 0.75% wobec 3.5–3.75% Fedu. Ta różnica wciąż jest szeroka, ale kierunek zmian zmienił się po obu stronach. Rynki wyceniają kolejne podwyżki BOJ do czerwca. Każda podwyżka to powolne wyciskanie. Każde wyciskanie ostatecznie znajduje słaby punkt.

Interwencja z czwartku nie złamała carry trade.

Ale reżim, który czynił go niewidocznym i bezpiecznym, pęka, a rynek akcji USA jest bardziej wystawiony na tę pękniętą szczelinę, niż wielu inwestorów obecnie zakłada.