Inicjatywa finansowania AI Nvidii rodzi nowe pytania o dźwignię rynkową

Sztuczna inteligencja stała się jednym z największych tematów inwestycyjnych na rynkach światowych, napędzając bezprecedensową falę wydatków na układy scalone, centra danych i infrastrukturę obliczeniową. 

Ale w miarę jak miliardy dolarów napływają do sektora przez coraz bardziej wysublimowane struktury finansowania, inwestorzy zaczynają zadawać nowe pytanie: czy dźwignia nie staje się największym ryzykiem stojącym za boomem AI?

Dyskusja zaostrzyła się po upadku funduszu hedgingowego skoncentrowanego na AI, Situational Awareness, którego silnie lewarowane zakłady rozpadły się po gwałtownej wyprzedaży akcji technologicznych. 

Podczas gdy wielu uczestników rynku twierdzi, że to odosobniony przypadek złego zarządzania ryzykiem, inni wskazują, że pożyczki, instrumenty pochodne i finansowanie pozabilansowe coraz częściej stają się centralnym elementem historii inwestycyjnej AI.

Inicjatywa Nvidii ujawnia skalę wydatków na infrastrukturę AI

Dyskusja przypada na moment, gdy Nvidia współpracuje z niektórymi z największych instytucji finansowych Wall Street, by odblokować ponad $500 billion kapitału stron trzecich na infrastrukturę AI.

Producent układów scalonych nawiązał partnerstwa z firmami takimi jak Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR i Goldman Sachs, aby sfinansować kolejne pokolenie centrów danych i platform obliczeniowych dla AI. 

Dyrektor generalny Nvidii, Jensen Huang, niedawno określił układy firmy jako „inwestowalny aktyw infrastrukturalny”, podkreślając, że sprzęt AI coraz częściej traktowany jest jak długoterminowa infrastruktura, a nie tradycyjny sprzęt technologiczny.

Finansowanie tych projektów staje się coraz bardziej złożone.

Zamiast polegać wyłącznie na konwencjonalnym zadłużeniu, hiperskalery wykorzystują spółki joint venture, struktury leasingowe oraz finansowanie zabezpieczone aktywami do sfinansowania ogromnych programów wydatków kapitałowych. 

Część tych zobowiązań nie pojawia się natychmiast w bilansach firm.

Goldman Sachs szacuje, że hiperskalery mają obecnie łącznie około $1.5 trillion zobowiązań leasingowych obejmujących centra danych, obiekty badawcze, biura i sprzęt, w porównaniu z około $200 billion pięć lat temu.

Około $1 trillion tych zobowiązań sklasyfikowano jako leasingi jeszcze nierozpoczęte, co oznacza, że nie zostały one jeszcze rozpoznane w sprawozdaniach finansowych, ale ostatecznie przekształcą się w kontraktowe obowiązki płatnicze.

Analitycy Goldmana ostrzegli, że takie ujęcie księgowe „może zaniżać dźwignię i przyszłe potrzeby płynności”, ponieważ zobowiązania te ostatecznie stają się rozpoznawalnymi pasywami wraz z uruchomieniem projektów.

Cykl inwestycyjny AI osiąga historyczne rozmiary

Sama skala inwestycji w AI skłoniła do porównań z niektórymi z największych boomów infrastrukturalnych w historii.

Lotfi Karoui, strateg ds. wieloektywnego kredytu w PIMCO, powiedział, że obecny cykl nakładów kapitałowych na AI, po uwzględnieniu inflacji, ma szansę stać się największym cyklem inwestycyjnym od czasów boomu budowy kolei w XIX wieku.

W komentarzu opublikowanym 11 Aug. Karoui zauważył, że prognozy konsensusu zakładają, iż wydatki kapitałowe samych hiperskalerów mają przekroczyć $1 trillion rocznie od 2027 r., dodając, że „nie ma wyraźnych oznak łagodzenia”.

W miarę jak wymagania pożyczkowe rosną, firmy technologiczne coraz częściej emitują dług poza tradycyjnymi rynkami dolarowymi.

Karoui wskazał, że emitenci sięgali po rynki obligacji denominowanych w euro, funcie szterlingu, jenie, franku szwajcarskim i dolarze kanadyjskim, aby dywersyfikować źródła finansowania.

Zaobserwował też, że obligacje denominowane w euro emitowane przez firmy takie jak Amazon i Alphabet przewyższały wyniki porównywalnego długu denominowanego w dolarze, co może wskazywać na rosnącą „zmęczenie” inwestorów rynkami kredytów w USD.

Według Karoui dalsza emisja długu powiązanego z AI w Stanach Zjednoczonych mogłaby w końcu poszerzyć spready kredytowe dla emitentów o dużej ekspozycji.

Situational Awareness staje się przestrogą Wall Street

Choć finansowanie infrastruktury przyciągnęło uwagę, dźwignia w obrębie rynków akcji również znalazła się pod lupą po upadku Situational Awareness.

Założony przez byłego badacza OpenAI, Leopolda Aschenbrennera, fundusz szybko stał się jednym z najbardziej obserwowanych inwestorów AI na Wall Street po osiągnięciu niezwykłych zwrotów w pierwszych miesiącach działalności.

Aschenbrenner, który wcześniej pracował w zespole Superalignment w OpenAI po ukończeniu Columbia University w wieku 19 lat, zbudował strategię inwestycyjną firmy wokół przekonania, że sztuczna inteligencja zasadniczo przekształci gospodarkę światową.

Jego esej z 2024 r., Situational Awareness, przyciągnął znaczną uwagę w Dolinie Krzemowej i pomógł pozyskać wsparcie od prominentnych inwestorów technologicznych, w tym byłego dyrektora GitHub Nat Friedmana oraz założycieli Stripe, Patricka i Johna Collisona.

Fundusz podobno wygenerował zwroty przekraczające 400% w pierwszej połowie roku, a aktywa w końcu urosły do około $24 billion.

Jego portfel obejmował skoncentrowane pozycje w spółkach postrzeganych jako główni beneficjenci AI, w tym CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy i SanDisk.

Jednak ta sama koncentracja, która potęgowała zyski, również powiększała straty.

Bloom Energy i SanDisk spadły każda około 40% między końcem czerwca a początkiem sierpnia, podczas gdy Wall Street Journal podał, że fundusz stracił około 67% w lipcu.

Według Reutersa narastające straty ostatecznie zmusiły Situational Awareness do sprzedaży większości portfela akcji publicznych.

Ken Griffin's Citadel nabył lewarowaną część tych pozycji, a Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America i Citigroup pomogły sfinalizować transakcję.

Oczekuje się, że fundusz zatrzyma około $10 billion aktywów, w tym inwestycje prywatne, takie jak jego udział w Anthropic.

Analitycy różnią się co do tego, czy dźwignia jest prawdziwym zagrożeniem

Upadek podzielił obserwatorów rynku w kwestii, czy dźwignia stanowi szersze ryzyko systemowe.

Dyrektor generalny JPMorgan, Jamie Dimon, powiedział niedawno dla CNBC, że dług na marginie jest „dość wysoki”, ostrzegając, że podwyższony poziom zadłużenia może wzmacniać zmienność rynku w okresach stresu.

Sahil Mahtani, dyrektor instytutu inwestycyjnego w Ninety One, argumentował, że dźwignia nie jest obecnie największym zmartwieniem rynku.

Zamiast tego wskazał, że większe ryzyko wiąże się z inwestorów „wysokimi i rosnącymi oczekiwaniami zysków” wobec spółek AI.

Mahtani zwrócił też uwagę na historycznie wysoką koncentrację w głównych indeksach akcji, szczególnie w amerykańskich spółkach technologicznych. 

Choć nie jest to tradycyjna dźwignia finansowa, argumentował, że koncentracja może zachowywać się podobnie, wzmacniając spadki, gdy silnie ważone spółki znajdą się pod presją.

Określił epizod Situational Awareness głównie jako przypadek złego zarządzania ryzykiem, a nie dowód na szerszą niestabilność finansową, dodając, że jego skutki pozostały stosunkowo ograniczone.

Alternative Investment Management Association również broniła stosowania dźwigni przez branżę.

Rzecznik stwierdził, że dźwignia jest „podstawowym narzędziem” funduszy hedgingowych, które pomaga zwiększać zwroty i zapewniać płynność, argumentując, że dostępne dowody nie uzasadniają traktowania dźwigni funduszy hedgingowych jako inherentnego zagrożenia systemowego.

Stowarzyszenie dodało ponadto, że wcześniejsze zakłócenia rynkowe powiązane z dźwignią — w tym upadek Archegos Capital Management i kryzys inwestycji opartych na zobowiązaniach w Wielkiej Brytanii — obejmowały zasadniczo inne struktury i inwestorów.

Pomimo ostatniej wyprzedaży zadłużenie pozostaje wysokie

Chociaż korekta w akcjach AI zmusiła niektórych inwestorów do zmniejszenia dźwigni, pożyczone pieniądze pozostają głęboko zakorzenione na rynkach.

Dług na marginie w Korei Południowej spadł jedynie około 10% do końca lipca pomimo gwałtownej wyprzedaży, która, według Goldman Sachs, spowodowała wezwania do uzupełnienia depozytów zabezpieczających dla szacunkowo 3.5% koreańskich dorosłych posiadających konta inwestycyjne.

Tymczasem dane Goldman prime brokerage cytowane przez Bloomberg wykazały, że zadłużenie funduszy hedgingowych skoncentrowanych na akcjach cofnęło się jedynie do środka swojego niedawnego historycznego zakresu.

To sugeruje, że wielu inwestorów instytucjonalnych nadal utrzymuje znaczną ekspozycję na zakład związany z AI nawet po niedawnej zmienności.