Alexander Lis (SDV): dlaczego debasement jest bardziej złożony, niż się wydaje

Złoto i Bitcoin BTC zyskały na wartości, gdy inwestorzy coraz częściej przyjmują tzw. strategię debasement, a dolar amerykański osłabł.

Termin tego ruchu zwrócił uwagę na decyzję Departamentu Skarbu o zwiększeniu skupu długu długoterminowego.

Jednak według Alexandra Lisa, dyrektora inwestycyjnego w SDV, inwestorzy ryzykują pomylenie dwóch zupełnie różnych rzeczy: operacji Skarbu zmieniającej strukturę długu publicznego oraz rzeczywistego łagodzenia polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną (Fed).

W najnowszym odcinku programu Zero Sum Lis wyjaśnił, dlaczego skupu długu Skarbu nie należy utożsamiać z luzowaniem ilościowym (QE), w jaki sposób może on jednak wpływać na rynki finansowe oraz na co inwestorzy powinni zwrócić uwagę, gdy Rezerwa Federalna i Skarb będą poruszać się w kwestiach stóp, inflacji i dolara.

Skup długu Skarbu to nie QE

Pojęcie „debasement” stało się coraz popularniejsze wśród inwestorów, którzy uważają, że rządy mają zachętę do zmniejszenia realnego ciężaru długu poprzez dopuszczenie do utraty wartości waluty.

„Narracja o debasement jest obecnie tak popularna, ponieważ istnieje przekonanie, że dla rządu USA korzystne byłoby zdewaluowanie ogromnego zadłużenia, które posiada.”

Lis argumentował, że podstawowa koncepcja jest szersza niż jakiekolwiek pojedyncze ogłoszenie Skarbu.

Kiedy ilość pieniądza w systemie finansowym rośnie szybciej niż nominalny PKB, niektóre aktywa mogą zyskiwać na wartości, odzwierciedlając tę ekspansję.

Odrzucił jednak pomysł, że najnowszy skup Skarbu należy automatycznie traktować jako QE.

Kluczową kwestią jest sposób finansowania operacji. Według Lisa Skarb może sfinansować skup, emitując krótsze bony pieniężne przy jednoczesnym wykupie papierów o dłuższym terminie zapadalności.

W takim przypadku rząd faktycznie zmienia profil terminowy swojego długu, zamiast tworzyć nową podaż pieniądza.

To zasadniczo odróżnia tę operację od programu skupu aktywów Rezerwy Federalnej.

Zmiana struktury długu Skarbu może nadal skłaniać inwestorów do podejmowania ryzyka

To, że skup długu Skarbu nie jest QE, nie oznacza, że nie ma konsekwencji rynkowych.

Lis twierdził, że odejście od papierów o dłuższym terminie zapadalności może zmniejszyć zmienność na rynku instrumentów dłużnych.

To ma znaczenie, ponieważ obligacje skarbowe są szeroko wykorzystywane jako zabezpieczenie w całym systemie finansowym.

Zmniejszenie zmienności może zwiększyć ilość użytecznego zabezpieczenia i ułatwić przepływ kapitału przez system finansowy.

Lis twierdzi, że to może wywołać szerszy efekt risk-on bez konieczności drukowania pieniędzy przez bank centralny.

„Aktywa ryzykowne poszłyby w górę, dolar spadłby, inflacja [jest] już na wyższych poziomach.”

To pomaga wyjaśnić, dlaczego rynki mogą zareagować pozytywnie na operację, która sama w sobie nie wstrzykuje świeżej płynności.

Bitcoin i złoto mogą reagować bardziej na pozycjonowanie niż na fundamenty

Niedawny rajd Bitcoina i złota nie jest zatem koniecznie dowodem, że rynki prawidłowo zidentyfikowały nową erę „debasement”.

Lis wskazał, że oba aktywa handlowane były z relatywnie niskich poziomów, przy stosunkowo słabym pozycjonowaniu inwestorów.

„Prawdopodobnie było więc wiele pozycji krótkich (shortów).”

Niespodziewany ruch może zmusić te pozycje do rozliczenia, wzmacniając rajd, który początkowo może mieć niewiele wspólnego z długoterminowymi fundamentami.

To szczególnie istotne dla kryptowalut, które Lis postrzega jako bardziej "beta" ekspresję tej strategii debasement.

Inaczej mówiąc, jeśli teza o debasement zyska na sile, Bitcoin może przewyższyć złoto pod względem wyników.

„Krypto ma po prostu wyższą beta względem debasement niż złoto.”

A odwrotnie: jeśli narracja osłabnie, krypto może ucierpieć znacznie bardziej.

Następnym poważnym testem może być Rezerwa Federalna, nie Skarb

Lis nie oczekuje, że rozpoczęcie skupu długu Skarbu będzie kolejnym dużym wydarzeniem wpływającym na rynek.

Samo ogłoszenie dało inwestorom już czas na zdyskontowanie tego ruchu.

Zamiast tego obserwuje on kolejne kwartalne ogłoszenie Treasury Quarterly Refunding Announcement, a pilniej — wrześniowe posiedzenie Rezerwy Federalnej.

Raport o inflacji za sierpień może okazać się szczególnie istotny.

„Jeśli dostaniemy wyjątkowo gorący odczyt, moim zdaniem zdecydowanie dojdzie do podwyżki.”

Jego scenariusz bazowy jest jednak bardziej umiarkowany. Przy relatywnie słabych danych o inflacji za lipiec Lis oczekuje, że odczyty za sierpień będą w zasadzie neutralne.

W takim scenariuszu nie spodziewa się podwyżki stóp przez Fed. To ponownie stawia politykę pieniężną w centrum debaty o debasement.

Inwestorzy powinni obserwować dolara równie uważnie jak złoto i Bitcoina

Jednym z kluczowych argumentów Lisa jest to, że decydenci nie mogą jednocześnie kontrolować stóp krótkoterminowych, długoterminowych rentowności i dolara bez kompromisów.

Próby tłumienia długoterminowych rentowności mogą więc przynieść konsekwencje w innych częściach systemu.

Lis nie wierzy, że Stany Zjednoczone są skazane na powtórzenie drogi Japonii, polegającej na długotrwałym tłumieniu rentowności długoterminowych.

„Nie kupuję pomysłu, że USA będą kolejną Japonią.”

Dla inwestorów daje to bardziej skomplikowany obraz niż prosta narracja o „drukowaniu pieniędzy”.

Złoto i Bitcoin mogą skorzystać na oczekiwaniach słabości waluty, ale utrzymujący się handel debasement miałby również implikacje dla akcji, obligacji, inflacji i dolara.

Pozycjonowanie rynkowe samego Lisa odzwierciedla tę niuansowość.

Jest byczy wobec stosunkowo defensywnych, „nudnych” akcji, takich jak Netflix, niedźwiedzi wobec złota, ponieważ obecnie nie kupuje tezy o debasement, i traktuje długoterminowy ETF skarbowy TLT jako swoją dziką kartę.

Szerzej rzecz biorąc, przekaz jest taki, że inwestorzy powinni patrzeć poza nagłówki i skupić się na strukturze, która się za nimi kryje.

Skup długu Skarbu może nie być QE, ale zmiany w terminie zapadalności, zmienności, zabezpieczeniach i oczekiwaniach co do polityki Rezerwy Federalnej mogą nadal przekształcić krajobraz ryzyka.

Obejrzyj cały odcinek Zero Sum, aby poznać pełną dyskusję z Alexandrem Lisem na temat debasement, długu Skarbu, kryptowalut, złota i perspektyw polityki pieniężnej USA.