Recorde do S&P 500 oculta armadilha de US$1.5 tri de alavancagem na alta de IA

Leopold Aschenbrenner entrou em julho como um dos investidores de IA mais celebrados de Wall Street.

Seu hedge fund, Situational Awareness, obteve retorno de 439% no primeiro semestre de 2026, impulsionado por apostas concentradas na infraestrutura por trás do boom da inteligência artificial.

No final do mês, esse sucesso transformou-se em um alerta.

O portfólio do fundo perdeu 67% em julho após ações ligadas à IA reverterem bruscamente. Seguiram-se chamadas de margem, e a Situational Awareness vendeu a maior parte de seu portfólio de ações públicas para o Citadel de Ken Griffin.

O episódio foi dramático, mas a questão mais importante é o que isso diz sobre o mercado ao seu redor.

O S&P 500 fechou em um recorde de 7,798.99 em 13 de agosto, enquanto os investidores tomavam mais dinheiro emprestado do que nunca contra carteiras de títulos.

Dados da FINRA mostram que os saldos devedores em contas de margem de clientes alcançaram $1.502 trillion em junho, ante $1.008 trillion um ano antes.

Empréstimos recordes não significam que um crash esteja a caminho. A dívida de margem normalmente sobe paralelamente aos preços das ações, e a alavancagem pode permanecer elevada por longos períodos.

Mas quando o endividamento sobe rapidamente enquanto investidores se amontoam em operações similares, a mecânica do próximo declínio pode se tornar mais importante do que o motivo que o iniciou.

É aí que o rali de IA agora enfrenta um teste menos visível.

Um mercado em recorde com menos margem para erro

O endividamento em margem amplia retornos em ambas as direções. Um investidor que compra ações parcialmente com dinheiro emprestado se beneficia desproporcionalmente quando os preços sobem.

Mas uma queda acentuada corrói o capital próprio do investidor mais rápido do que reduz o valor da posição total.

Quando o patrimônio da conta cai abaixo dos níveis exigidos, o corretor pode exigir mais colateral.

Se o investidor não puder fornecê-lo, posições podem ter de ser vendidas, independentemente de a perspectiva de lucros da empresa ter mudado ou não.

Kate Leaman, analista-chefe de mercado da AvaTrade, disse que o ritmo do atual acúmulo importa tanto quanto o nível recorde.

Leaman afirmou que a velocidade da alta é tão importante quanto o recorde em si, argumentando que aumentos tão rápidos apareceram apenas em alguns períodos de fim de ciclo.

Ela disse que a rápida elevação da alavancagem, combinada com o elevado peso das ações de IA e tecnologia nos principais índices, altera a matemática de um recuo.

“Isso não significa que uma correção seja iminente, ou que as avaliações atuais sejam injustificadas dado o porte dos gastos de capital em IA em curso”, disse ela ao Invezz.

“O que isso significa é que o mercado tem menos folga do que o habitual para absorver um choque.”

O ponto principal dela é mecânico, mais do que direcional. Um relatório de resultados decepcionante ou um corte na orientação de despesas de capital poderia empurrar uma ação muito detida para baixo.

Para um investidor sem alavancagem, isso pode simplesmente gerar uma perda no papel. Para uma conta alavancada, o mesmo declínio pode criar uma demanda imediata por caixa.

“Os fundamentos não têm voto nesse processo”, disse Leaman.

O Federal Reserve advertiu separadamente que a alavancagem de hedge funds permanece próxima de máximos históricos e está concentrada entre um número relativamente pequeno de grandes fundos. Seu Financial Stability Report de maio disse que essas exposições abrangem Treasuries, derivativos de taxa de juros e ações.

Os números não podem simplesmente ser somados à dívida de margem da FINRA. Eles medem partes diferentes do sistema financeiro.

Mas, juntos, mostram quanto a exposição ao mercado pode depender das condições de financiamento, além da convicção de investimento.

A diversificação em IA pode desaparecer quando a operação vira

O problema de concentração é mais amplo do que um punhado de empresas de tecnologia mega-cap.

O tema de investimento em IA agora se estende por semicondutores, memória, computação em nuvem, centros de dados, geração de energia, equipamentos de rede e até mineradores de criptomoedas que convertem locais com energia em excedente em instalações de computação de alto desempenho.

Em uma planilha, essas posições podem parecer diversificadas. Economicamente, muitas dependem da mesma suposição: que os gastos com infraestrutura de IA permanecerão excepcionalmente fortes por anos.

Essa distinção importa em uma liquidação.

Se os investidores de repente questionarem o ritmo dos gastos de capital em IA, um fabricante de chips, um fornecedor de energia e um proprietário de data center podem começar a negociar como diferentes expressões do mesmo risco. As correlações sobem justamente quando os fundos mais precisam de diversificação.

A Situational Awareness ofereceu uma demonstração ao vivo dessa vulnerabilidade. O fundo ganhou 439% do início de 2026 até junho antes de seu portfólio perder 67% em julho.

Em seguida, desmontou a maior parte de um livro de ações públicas de cerca de $16 billion, com o Citadel comprando uma grande parcela.

A venda foi relevante porque separou dois tipos de risco que frequentemente são confundidos.

O primeiro é o risco fundamental: se a construção da IA afinal gera dinheiro suficiente para justificar os investimentos e as avaliações atuais.

O segundo é o risco de financiamento: se um investidor tem capital suficiente para sobreviver ao período antes que essa tese seja comprovada.

A Situational Awareness não pôde simplesmente esperar que cada posição se recuperasse. A queda dos valores dos ativos colidiu com alavancagem e exigências de garantia.

Uma visão tecnológica de longo prazo virou um problema de liquidez de curto prazo.

Archegos mostrou como a posição total pode permanecer oculta

Wall Street já viu essa estrutura antes.

A Archegos Capital Management colapsou em março de 2021 após construir enormes exposições concentradas em ações por meio de swaps de retorno total.

A Securities and Exchange Commission disse mais tarde que esses instrumentos permitiam ao family office obter grande exposição acionária colocando comparativamente fundos limitados.

As posições estavam distribuídas entre numerosos counterpartes. Cada prime broker podia ver seu próprio relacionamento com a Archegos, mas o mercado não tinha uma visão completa da exposição agregada do fundo.

Quando algumas ações subjacentes caíram, a Archegos enfrentou chamadas de margem que não pôde cumprir. Bancos começaram a liquidar posições. Os que saíram rapidamente se saíram melhor; outros sofreram bilhões de dólares em perdas.

A comparação direta com hoje não é que todo fundo de IA se assemelhe à Archegos. Não há evidência disso.

A questão mais interessante é se muitos hedge funds separados podem coletivamente recriar a mesma concentração.

Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley e outros prime brokers podem cada um financiar clientes que parecem independentes, mas que, em última análise, possuem carteiras sobrepostas de semicondutores, companhias de energia, produtores de memória e ações de data centers.

Nesse cenário, nenhum investidor isolado precisa ser sistemicamente importante. A operação comum é o que os liga.

Isso é difícil de observar em tempo real porque a alavancagem de hedge funds pode ficar dentro de empréstimos, swaps, opções e outros derivativos.

O alerta do Federal Reserve sobre alavancagem de hedge funds perto de recordes, portanto, importa menos como sinal de crash do que como lembrete de que os dados visíveis de propriedade do mercado não revelam toda a estrutura de financiamento.

LTCM e Amaranth mostram dois desfechos muito diferentes

Long-Term Capital Management oferece outro precedente útil.

O hedge fund entrou na crise de 1998 com enorme alavancagem em what appeared to be múltiplas operações sofisticadas de valor relativo.

Quando a crise da dívida russa abalou os mercados globais, relações que o fundo esperava convergir moveram-se bruscamente contra ele.

A liquidez deteriorou-se e posições aparentemente distintas tornaram-se correlacionadas. O perigo deixou de ser apenas as perdas do LTCM. Uma liquidação desordenada ameaçava despejar grandes posições em mercados já tensionados.

Quatorze bancos e corretoras eventualmente forneceram $3.6 billion em uma recapitalização do setor privado organizada com o envolvimento do Federal Reserve Bank de Nova York. O objetivo foi permitir um desmonte ordenado em vez de uma venda a preço de liquidação.

Mas alavancagem nem sempre produz contágio sistêmico.

A Amaranth Advisors perdeu cerca de $6.6 billion em 2006 depois que uma enorme posição em gás natural se moveu contra ela. O fundo efetivamente colapsou, mas os mercados absorveram a falha com assustadoramente pouca perturbação.

Um funcionário da Commodity Futures Trading Commission observou mais tarde que o mercado “mal deu um soluço” ao digerir a perda.

Esse contraste importa para o debate sobre IA.

Um fundo fortemente alavancado pode falhar sem arrastar o mercado consigo se outros investidores tiverem capital, liquidez e disposição suficientes para comprar suas posições.

A Situational Awareness pode, na verdade, apoiar essa interpretação mais tranquilizadora.

O Citadel interveio como um grande comprador. O portfólio de ações públicas foi transferido em vez de ser despejado indiscriminadamente no mercado, e o sistema financeiro mais amplo continuou a funcionar.

O episódio lembra que a resiliência do mercado é em parte função dos balanços.

Um comprador precisa existir quando um vendedor alavancado perde o luxo de escolher quando, e a que preço, sair de uma posição lotada.

O caso otimista: o capital ainda está disposto a comprar IA

Gil Luria, managing director e analista sênior de software da DA Davidson, argumenta que a alavancagem atual ainda não parece grande o suficiente para transformar uma correção de IA em um evento sistêmico.

“Embora haja alguma alavancagem financeira no sistema e ela esteja crescendo, não parece haver o suficiente para criar mais do que o tipo de correção que vimos com a Situational Awareness e o varejo coreano”, disse Luria ao Invezz.

O argumento dele repousa na demanda fundamental que sustenta a operação.

Essa é uma distinção importante. O boom da IA não se baseia exclusivamente em especulação financeira. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e outros grupos de tecnologia estão gastando fortemente em infraestrutura de computação, enquanto empresas continuam experimentando e implantando IA generativa.

Enquanto os investidores acreditarem que a demanda é genuína e duradoura, quedas acentuadas podem atrair novos compradores. Um vendedor alavancado pode ser forçado a sair, mas um fundo de pensão, um investidor soberano ou um hedge fund com melhor capitalização pode entrar no outro lado.

A intervenção do Citadel é evidência de que esses compradores existem.

Mark Hackett, chief market strategist da Nationwide, vê, no entanto, razão para cautela.

Hackett disse ao Wall Street Journal que a alavancagem dos investidores atingiu níveis históricos em várias medidas, refletindo o que ele descreveu como uma “mentalidade de loteria” entre alguns investidores de varejo.

Ele também apontou a sobreposição entre empréstimos em margem, opções e ETFs alavancados. Esses produtos podem criar várias camadas de exposição às mesmas ações subjacentes.

Isso não cria necessariamente o choque inicial. Pode, no entanto, alterar o que acontece a seguir.

Um vendedor forçado é administrável — e se houver vários?

O cenário mais perigoso começa com uma decepção comum.

Um hyperscaler corta sua previsão de despesas de capital em IA. A Nvidia emite orientação abaixo das expectativas mais otimistas do mercado, então a demanda por data centers desacelera e os rendimentos do Treasury sobem o suficiente para minar a economia de financiar nova infraestrutura.

As ações de IA caem.

Para a maioria dos investidores, isso é simplesmente uma reprecificação de ganhos futuros. Mas para carteiras altamente alavancadas, a queda dos preços reduz os valores de colateral. Prime brokers podem exigir mais capital ou reduzir exposição.

Os fundos então vendem.

Essas vendas pressionam os preços ainda mais para baixo, elevando a volatilidade e potencialmente criando novas exigências de colateral em outros lugares.

Também não significa que todos os $1.5 trillion de dívida de margem da FINRA estejam em ações de IA. Os dados agregados da FINRA não identificam os títulos financiados nem separam claramente os tomadores de varejo de outros clientes.

E dívida de margem recorde por si só historicamente tem sido uma ferramenta ruim de timing. Mercados em alta elevam a capacidade de empréstimo, de modo que a alavancagem frequentemente atinge recordes quando os preços das ações também o fazem.

A pergunta mais útil é se a alavancagem está se concentrando nos mesmos lugares onde a liderança do mercado já está concentrada.

É por isso que a Situational Awareness importa.

Seu colapso não quebrou Wall Street, mas mostrou que o sistema funcionou: surgiu um vendedor forçado, um comprador mais forte absorveu os ativos e o mercado seguiu adiante.

Em outro sentido, forneceu um vislumbre de quão rápido a convicção pode se tornar liquidação quando a alavancagem encontra uma operação lotada.

O S&P 500 pode continuar batendo recordes enquanto ambas as interpretações permanecem verdadeiras.

O próximo teste sério pode depender menos de a inteligência artificial mudar a economia do que de quem possui a operação, quanto eles emprestaram para possuí‑la e quantos deles são forçados a procurar a saída ao mesmo tempo.