Özel Sermayenin yükselişi gerçek mi yoksa sadece abartılı mı?

Özel Sermaye (PE) bu yıl bir an yaşıyor, ancak bu karmaşık bir an.

On yıl önce, sektör dışındaki çoğu insan "özel alma"nın ne anlama geldiğini zar zor biliyordu. Şimdi, satın alma fonları dünyanın en büyük kurumsal anlaşmalarından bazılarının arkasında.

Son veriler, rekor anlaşmalara, ikincil piyasada bir patlamaya ve finansman araçlarının sofistike bir şekilde kullanılmasına işaret ediyor.

Bununla birlikte, yatırımcılara yapılan ödemeler gecikti, bu da çoğu yatırımcının trendi satın almadan önce neden ayakları yere basması gerektiği konusundaki endişelerin ana nedeni.

Özel sermaye neden genişlemeye devam ediyor?

Cevap parayla başlar. McKinzey'e göre, iki yıl süren dondurulmuş anlaşmaların ardından, küresel özel sermaye işlem değeri 2024'te yaklaşık %14 artarak tarihteki en güçlü seviyelerden birine yükseldi.

Bu büyümenin neredeyse yarısı, halka açık şirketlerin şişirilmiş kamu değerlemelerine kıyasla ucuz görünen fiyatlarla özelleştirilmesinden kaynaklandı.

JP Morgan'a göre, özel alım işlemlerinin değeri 2019'dan bu yana iki kattan fazla artarak 2020 ile 2024 arasında altı aylık ortalama 61 milyar dolardan 135 milyar dolara çıktı. Bu artış, borsada işlem gören şirketlerin artan payının kamu piyasalarından kaybolmasıyla birlikte, on yıllardır sahiplikteki en keskin değişikliklerden biri.

Özel kredi sektörün yeni motoru haline geldi. Doğrudan borç verenler geçen yıl satın almaların yaklaşık %77'sini finanse ederek bir zamanlar piyasaya hakim olan bankaların yerini aldı.

Bu istikrarlı kredi akışı, tahvil piyasaları dalgalı olduğunda bile fonların satın almaya devam etmesine izin verdi. Mevcut portföy şirketlerine yapılan küçük eklemeler gibi ek satın almalar, şu anda ABD'deki tüm satın almaların kabaca dörtte üçünü oluşturuyor. Bu strateji, büyük, riskli mega anlaşmalara ihtiyaç duymadan aktiviteyi yüksek tutar.

Ucuz finansman tek itici güç değil. Fonlar, sermayenin hareket etmesini sağlamak için yeni likidite araçları geliştirdi.

Yöneticilerin mevcut bir portföye karşı borçlanmasına olanak tanıyan net varlık değeri kredileri, 2025 ortasına kadar spreadlerin daralmasıyla hızla büyüdü.

Yatırımcıların eski fonlardaki hisseleri alıp sattığı ikincil piyasalar, geçen yıl 162 milyar dolarlık rekor bir hacme ulaştı. Bu yenilikler, sektörü tanımlayan likidite darboğazlarını yumuşattı.

Yatırımcılar ne alıyor ve ne için para ödüyorlar?

Performans muhteşem olmaktan ziyade istikrarlıydı. Cambridge Associates, ABD özel sermaye fonlarının 2024'te yaklaşık %8 getiri sağladığını, SandP 500'ün rallisini takip ettiğini, ancak riske göre ayarlandıktan sonra uzun vadeli primini koruduğunu tahmin ediyor.

On yılı aşkın bir süredir, satın alma fonları, spread daralmış olsa da, havuzlanmış bazda hala kamu piyasalarından daha iyi performans gösteriyor.

Ancak maliyetler inatla yüksek olmaya devam ediyor. Emeklilik planlarında kullanılan geleneksel endeks hedef tarih fonları yılda yaklaşık %0,08 ücret almaktadır. Özel sermaye araçları ortalama %1,75 artı kâr üzerinden taşınan faiz.

Hesaplamalara göre, Amerika'nın 10 trilyon dolarlık hedef tarih varlıklarının yalnızca %4'u özel sermayeye tahsis edilseydi, yıllık ücretler yaklaşık 6.7 milyar dolar artacaktı.

Bu ücret farkı özellikle önemlidir çünkü 2021'de ABD Çalışma Bakanlığı, emeklilik planlarının özel sermaye bileşenlerini içermesi için kapıyı yeniden açtı.

Bu tür tahsislere izin veren 2020 mektubu, geçici bir kısıtlamanın kaldırılmasının ardından bu yılın başlarında yeniden onaylandı.

Teorik olarak, milyonlarca tasarruf sahibi yakında ilk kez özel piyasalara dolaylı olarak maruz kalabilir. Fayda sağlayıp sağlamadıkları, yöneticilerin maliyetlerden sonra ne sunduklarına bağlıdır.

Kimsenin sahip olmak istemediği yeni riskler

Şu anda, sektörün büyümesi likiditesini geride bırakmış gibi görünüyor. Emekli maaşları ve bağışlar gibi sınırlı ortaklara (LP'ler) yapılan ödemeler, geçen yıl tarihsel normların yaklaşık %50 altındaydı.

Birçok yatırımcı hala 2020 ve 2021'in patlama yıllarında yapılan anlaşmalardan çıkış bekliyor. Sonuç, bazı fonları yükümlülüklerini yerine getirmek için NAV kredilerine veya ikincil satışlara güvenmeye zorlayan 400 milyar dolarlık bir dağıtım açığı oldu.

Bu uygulamalar nakit akışının yönetilmesine yardımcı olurken aynı zamanda finansman ile performans arasındaki çizgiyi de bulanıklaştırıyor.

Portföy varlıklarına karşı borçlanmak, getirileri ileriye çekerek fonların olduğundan daha sağlıklı görünmesini sağlayabilir. Piyasalar yeniden sıkılaşırsa, bu kaldıraç bir likidite köprüsünden bir yükümlülüğe dönüşebilir.

ABD Federal Ticaret Komisyonu, özellikle özel sermaye şirketlerinin yüzlerce küçük muayenehane ve klinik satın aldığı sağlık hizmetlerinde "roll-up" satın almalara itiraz etmeye başladı bile.

Strateji, antitröst kuralları değişene kadar işe yarıyor ve alıcıları kolayca satamayacakları parçalanmış işletmelerle baş başa bırakıyor.

Aynı zamanda şeffaflık da geriye gitti. SEC'in özel fon danışmanlarının standartlaştırılmış üç aylık beyanlar ve denetimler sunmasını gerektiren 2023 kuralı geçen yıl mahkemede iptal edildi.

Yatırımcılar artık ne için ödeme yaptıklarını anlamak için düzenleme yerine müzakereye güvenmek zorunda.

Peki, özel sermaye gerçekten buna değer mi?

Özel sermayenin savunucuları, modelin operasyonel iyileştirme ve aktif sahiplenme yoluyla gerçek değer yarattığını savunuyor. En iyi firmalar finans mühendisliğinden çok daha fazlasını yapar. Yönetim ekiplerini değiştirirler, teşvikleri yeniden yapılandırırlar ve halka açık şirketlerin sıklıkla kaçındığı büyümeye odaklanırlar. Bu yöneticiler için likidite azlığı primi haklı olmaya devam ediyor.

Ancak destekçiler bile sektörün dengesiz bir şekilde büyüdüğünü kabul ediyor. Cambridge Associates'e göre teknoloji, sağlık hizmetleri ve sanayi, özel sermayenin sektör riskinin üçte ikisinden fazlasını oluşturuyor.

Kamu piyasaları zaten aynı sektörlerde yoğunlaşmış durumda, bu da özel sermaye riskinin eklenmesinin genellikle riski çeşitlendirmek yerine artırdığı anlamına geliyor.

Piyasanın geleceği, fonların bu yoğunlaşmayı nasıl ele aldığına ve kaldıraç kullanımında ne kadar disiplinli kaldıklarına bağlı olacaktır.

Wall Street Journal'a göre, küresel bağış toplama, 2021'deki zirvedeki 661 milyar dolardan keskin bir düşüşle Eylül 2025'e kadar 310 milyar dolara yavaşladı. Sınırlı ortaklar daha seçici davranıyor ve yöneticileri sadece kağıt üzerindeki kazançlar yerine gerçekleşen nakit getirilerle ödüllendiriyor.

Yatırımcılar için mesaj açık. Özel sermayenin yükselişi gerçektir, finansmandaki yeniliklere ve on yıllık kurumsal güvene dayanmaktadır. Aslında BlackRock, özel pazarların 2030 yılına kadar ~13 >trilyon dolardan 20 trilyon dolara çıkacağını tahmin ediyor, bu da döngüsel düşüşlerde bile sermaye oluşumunun devam ettiğini ima ediyor.

Ancak geleceği de kırılgan olmaya devam ediyor.

Dolayısıyla başarı artık kolay krediden çok, uygulamaya daha çok bağlı. Yöneticilerin bu finansal mekanizmayı gerçek üretkenliğe dönüştürüp dönüştüremeyeceğine bağlıdır. Ve LP'lerin alternatif fırsatların sunabileceğinden daha fazla risk taşırken getiri ufuklarını genişletmeye istekli olup olmadıkları.