Yatırımcılar Japonya'nın tahvil piyasası hakkında tekrar endişelenmeli mi?

Japonya, ara sıra tekrar gündeme gelmeyi alışkanlık haline getirdi, ama çoğunlukla yanlış nedenlerle. Bunun nedeni, Japonya ekonomisinin bazı temel sorunlarla mücadele etmesidir.

Borcu hâlâ büyük ve büyümesi mütevaz.

Sonra, tek bir işlem seansında, uzun vadeli devlet tahvili getirileri çeyrek puandan fazla arttı ve 40 yıllık getiri, tahvilin varlığından beri ilk kez %4'ü aştı.

Bu durum piyasaları sarstı, yerel sigortacılar agresif bir şekilde sattı ve küresel getiriler saatler içinde yükseldi. Japonya'ya dikkat etmeyi bırakan yatırımcılar için bu bir sarsıntıydı.

Ve tam da böylece, piyasa Japonya'yı tekrar fiyatlandırmaya başladı.

Japonya buraya nasıl geldi?

Japonya'nın kamu borcu yıllardır aşırı derecede yüksek. Brüt devlet borcu GSYİH'nın %240-250 civarında, ABD veya Avrupa'nın çok üzerinde. Bu tek başına yeni değil. Yeni olan ise çevresindeki ortam.

Son on yılın çoğunda, Japonya Bankası uzun vadeli borçlanma maliyetlerini ağır tahvil alımları ve getiri sınırları sayesinde yapay olarak düşük tuttu.

Sonuç olarak istikrar oldu; on yıllık getiriler sıfıra yakın kaldı, ultra uzun tahviller dar aralıklarda işlem görüyordu ve borçlanma maliyeti borçlanma ölçeğine rağmen yönetilebilir kaldı.

Ancak bu sistem 2024'ten beri gevşemeye başladı. Merkez bankası piyasa ayak izini azalttı ve getirilerin daha serbestçe hareket etmesine izin verdi.

Aynı zamanda, enflasyon geri döndü ve nominal büyüme hızlandı; politika sıkılaştırılması olmasa bile getiriler yükseldi.

Sonra siyaset geldi. Hükümet, büyük bir mali paket ve gıda satış vergisinin iki yıl askıya alındığını açıkladı; bu hamle, yıllık yaklaşık ¥5 trilyon (32 milyar dolar) maliyeti tahmin ediliyor.

Başbakan, erken seçimi daha geniş politika değişikliği için bir yetki olarak çerçeveledi.

Yetkililer, önlemlerin yeni borçlanma gerektirmeyeceğini belirtti, ancak çok az ayrıntı sundu.

Piyasalar açıklama beklemedi. Riski fiyatlandırdılar.

Tahvil piyasası neden bu kadar şiddetli tepki verdi?

Hareketin hızı birçok gözlemciyi şaşırttı, ancak piyasanın yapısı anlaşıldığında mekanikler daha da anlaşılıyor.

Ultra uzun tahviller, merkez bankası faiz oranı beklentileriyle işlem görmez. Arz, talep ve uzun vadeli güvenilirlik üzerine ticaret yaparlar.

Yatırımcılar daha fazla ihrac ya da bunun olasılığı beklediğinde, getiriler hızla ayarlanır.

Talep de değişti. Japon hayat sigortacıları ve emeklilik fonları bir zamanlar yeni ihraçların çoğunu emse de, bu durum değişmeye başlamış gibi görünüyor.

Aralık ayında sigortacılar uzun vadeli tahvillerin rekor sayısını sattı. Ocak ayında getiriler yükselmeye başladığında, istikrarlı bir alıcı devreye girmedi.

Yabancı yatırımcılar artık Japon devlet tahvillerinde marjinal ticarette hakimiyetinde.

Nakit piyasa faaliyetlerinin çoğunluğunu oluştururlar ve küresel faiz oranları ile yen'e bağlı kaldıraçlı stratejilerde aktiftirler.

Ancak bu yatırımcılar, fiyat hareketleri aleyhlerine döndüğünde hızla çıkış yaparlar. Getiriler yükseldiğinde, kaldıraç azaltıldı, pozisyonlar çözüldü ve likidite yok oldu.

20 yıllık tahvillerin zayıf bir açık artırması, bir sebep değil, bir onay olarak kullanıldı. Piyasa geçtiğinde, piyasa uzun uçta olan güvenini çoktan kaybetmişti.

BOJ neden durdurmadı

Önceki stres dönemlerinde yatırımcılar merkez bankasının hızlı müdahale edeceğini varsayıyordu. Bu sefer olmadı.

Bu ölçü kasıtlıydı. Yıllarca tahvil piyasasını çarpıttıktan sonra, Japonya Bankası fiyat keşfini bir dereceye kadar yeniden sağlamaya çalışıyor.

Yetkililer, acil durum araçlarının hâlâ mevcut olduğunu tekrar etti, ancak bu araçlar her rahatsız edici fiyatlandırma için değil, işlevsiz bir çözüm için tasarlandı.

Politika açısından bakıldığında, çok erken müdahale etmek, Japonya'nın daha normal bir piyasa çerçevesine döndüğü mesajını zayıflatmış olurdu. Piyasa açısından bakıldığında, anında müdahalenin olmaması davranışı değiştirdi.

Tüccarlar artık altlarında garantili bir alıcı olduğunu varsaymıyordu.

Bu varsayım kırıldıktan sonra, getiriler özel yatırımcıların tutmaya istekli olduğu seviyelere yükseldi. 40 yıllık tahviller için bu seviye %4'ün üzerindeydi.

Japonya'nın hamlesi küresel pazarlara neden vurdu?

Japonya'nın tahvil piyasası izole değil. Birçok küresel mekanizmanın merkezinde yer alır.

Birincisi, Japonya küresel süreyi demirliyor. Uzun vadeli getirileri keskin bir şekilde yükseldiğinde, göreli değer işlemleri diğer egemen piyasalarda satışı zorunlu kılıyor. Japon getirileri yükseldiği gün, ABD 30 yıllık Hazine tahvilatlarının getirileri %4,9'a yükseldi. Avrupa tahvilleri de hareket etti.

İkincisi, yen hâlâ finansman para birimi olarak kalıyor. Artan Japon getirileri ve zayıf yen baskısı, düşük maliyetli yen borçlanmasına dayanan işlemleri taşımaktadır. Bu işlemler sona erdikçe, baskı hisse senetleri, kredi ve gelişmekte olan piyasalara yayılır.

Son hamlenin çapraz varlıklar arası yapısı bunu doğruluyor.

Üçüncü olarak, Japonya uzun süredir istikrarın bir kaynağı olarak görülüyor. Bu algı çatıldığında, yatırımcılar başka yerlerde ne kadar risk taşıdıklarını yeniden değerlendiriyor. Sonuç sadece Japonya'da bir satış dalgası değil, finansal koşulların daha geniş bir şekilde sıkılaştırılması.

Yatırımcıların bundan gerçekten ne çıkarması gerekir?

Japonya'nın durumu genellikle uç noktalarda çerçeveleniyor. Ya piyasa baskısına karşı bağışık olduğu ya da çöküş eşiğinde olduğu söylenir. Her iki görüş de kanıtlara uymuyor.

Son tahvil piyasası şoku temerrüt riski anlamına gelmedi. Japonya'nın borcu büyük ölçüde iç içinde kalmaya devam ediyor ve hükümet önemli mali kapasitesini koruyor. Değişen fiyatlandırma, ödeme değil.

Gerçek ders daha basit ve daha önemli. Japonya artık piyasa disiplininden izole değil. Uzun vadeli faizler hızlı hareket edebilir.

Mali sinyaller artık önemli. Yabancı sermaye, marjinal fiyatları belirler. Eskiden politika tarafından emilen volatilite şimdi piyasalara da yansımaktadır.

Yıllarca yatırımcılar Japonya'yı görmezden gelebildi çünkü orada hiçbir şey olmadı. O dönem sona erdi.

Japonya tekrar önemli hale geldi, bunun nedeni iflas etmek üzere olması değil, yeniden fiyatlandırmasının doğrudan küresel faiz oranlarına ve risk iştahına katkı sağlamasıdır.

Piyasalar, uzun süredir var olan bir varsayım tutunmayı bıraktığında nadiren nadiren nazikçe uyarı verir. Ocak ayında Japonya'nın tahvil piyasası fısıldamadı. Yüksek sesle konuştu ve küresel yatırımcılar bunu duydu.