Nvidia, Meta ve Tesla trilyonlar değerinde — bu AI patlamasını kim finanse ediyor?

2025'te yapay zeka teknoloji çevrelerinden günlük hayata taşındı. Akşam yemeklerindeki sohbetlerden bir sonraki telefonun veya çamaşır makinesinin AI ile çalışıp çalışmayacağına dair sorulara ve yöneticilerin çalışanlarını bunu kullanmayı öğrenmeye teşvik eden e‑postalarına kadar her yerde belirdi.

Aniden teknoloji soyut olmaktan çıktı. Günlük konuşmaların bir parçası haline geldi.

Bunu tetikleyen şirketlerin değerlemeleri modern piyasalarda nadiren görülen hızla yükseldi.

AMD, Meta ve Tesla gibi devler AI ekonomisinin merkezi direkleri haline geldi; Nvidia tek başına öyle bir piyasa ağırlığı taşıyor ki hissedeki küçük hareketler bile küresel finansal piyasalarda dalgalanma yaratabiliyor.

Ancak trilyon dolarlık değerlemeler ve çığır açan teknolojiler heyecanı sürerken sık sorulmayan bir soru var: AI patlamasının arkasındaki altyapıyı gerçekte kim finanse ediyor?

İlginç bir şekilde, düzenleyiciler de bunu fark etmeye başladı; fakat uyarı satırı kolayca gözden kaçabiliyor.

“Birkaç katılımcı, şeffaf olmayan özel piyasalardaki AI ile ilgili altyapı inşasının finansmanının izlenmesini gerekli kıldığını belirtti.”

Yukarıdaki satır Ocak 2026 Federal Reserve toplantı tutanağından birebir alınmıştır.

Finansal piyasalar devasa değerlemeleri kutlarken ve yatırımcılar kar realizasyonu yaparken, merkez bankası basit ama düşündürücü bir soru soruyor: AI patlamasının fiziksel omurgasını gerçekte kim finanse ediyor ve bu borç kötüleşirse ne olur?

Ve soru yalnızca Federal Reserve’e ait değil. Son altı haftada üç güçlü kurum — Fed, Financial Stability Board (FSB) ve ABD Hazine Bakanlığı — bu patlamanın daha sessiz yüzünü bağımsız biçimde sorgulamaya başladı.

Bir arada değerlendirildiğinde, aldıkları aksiyonlar aynı ortaya çıkan endişeye işaret ediyor: AI altyapı borcunun artan payı, görülmesi, değerlemesi ve stres altında tasfiye edilmesi zor kredi sisteminin köşelerinde yaratılıyor.

Bu araştırma, düzenleyicilerin kayıt altına aldığı bilgileri ve sözde “AI kredileri ikincil piyasası”nın şimdilik uygulamadaki işlemlerden ziyade teori olarak varıyor görünmesinin nedenini inceliyor.

AI patlamasının 'şeffaf olmayan köşeleri'

Fed’in Ocak tutanakları, AI altyapısını doğrudan özel piyasa finansman riskiyle ilişkilendiren en açık kamu belgesidir.

Finansal istikrar bölümünde yetkililer, yükselen varlık değerlemelerini ve “özel kredi sektörüne ilişkin kırılganlıkları,” bunun riskli borçlulara kredi veren rolünün büyümesini ve sigorta şirketleri ile bankalarla bağlarını işaret etti.

Bu bağlamda, “şeffaf olmayan özel piyasalardaki AI ile ilgili altyapı inşasının finansmanı” hakkındaki satır bir dönüşümü işaret ediyordu: merkez bankası AI sermaye harcaması dalgasını ekranda işlem görmeyen kredi sistemi bölümlerine açıkça bağlıyordu.

Küresel düzeyde FSB iki birleşen hatta hareket ediyor.

2026 çalışma programında, kurum banka dışı finans alanındaki çalışmaları kapsamında özel kredi kırılganlıklarına dair özel bir raporu tamamlayacağını ve ayrı olarak finansal kurumların AI benimsemesi, kullanımı ve inovasyonu için “iyi uygulamaları” geliştireceğini belirtti.

Invezz FSB ile daha fazla ayrıntı için iletişime geçtiğinde, kuruluş her iki cephede de risklere işaret etti.

AI konusunda, “sistemik riski artırma potansiyeliyle öne çıkan” bir dizi mesele vurgulandı:

“Sistemik riski artırma potansiyeliyle öne çıkan AI ile ilgili kırılganlıklar arasında üçüncü taraf bağımlılıkları ve hizmet sağlayıcı yoğunlaşması; piyasa korelasyonları; siber riskler; ve model riski, veri kalitesi ve yönetişim bulunmaktadır.”

“GenAI ayrıca finansal piyasalarda dolandırıcılık ve dezenformasyon potansiyelini artırıyor. Yasal, düzenleyici ve etik sınırlar içinde çalışacak şekilde kalibre edilmemiş uyumsuz AI sistemleri de finansal istikrarı zedeleyebilecek davranışlarda bulunabilir,” küresel istikrar gözetmeni ekledi. ​

Özel kredi konusunda, aynı açıklama veri açıkları hakkında açık sözlüydü:

“Özel finans, şirketlere finansman sağlayarak finansal sistemde giderek daha önemli bir rol oynuyor… Önemli veri açıkları ve sektör içindeki opaklık, özel finansın ve özellikle özel kredinin potansiyel finansal istikrar risklerini kapsamlı biçimde değerlendirmeyi engelledi.”

“Özel finans fonlarıyla olan karşılıklı bağlantıları göz önüne alındığında, şirketlere kredi sağlanmasının ani durması ve sıkıntının bankacılık sistemi veya kurumsal yatırımcılara yayılması potansiyeli konusundaki endişeler devam etmektedir,” FSB belirtti. ​

FSB ayrıca 2026 gündeminin bir parçası olarak “özel kredideki kırılganlıkların değerlendirilmesine ilişkin çalışmayı tamamladığını” ekledi.​

Fed tutanaklarıyla birlikte ele alındığında, tablo netleşiyor: AI altyapısı tarihi bir yatırım patlaması yaratıyor ve bu finansmanın giderek daha önemli bir dilimi, düzenleyicilerin henüz tam olarak haritasını çıkaramadıklarını kabul ettikleri sistemin bir bölümünden akıyor.

Basitçe söylemek gerekirse, düzenleyiciler devasa AI patlamasının nasıl finanse edildiğine dikkat etmeye başlıyor.

Federal Reserve bazı AI altyapısının izlenmesi zor özel piyasalardan finanse edildiği konusunda uyardı.

Aynı zamanda, küresel düzenleyiciler özel kredi piyasalarının şeffaflık ve güvenilir veri eksikliği yaşadığını söylüyor.

Bu sinyaller bir araya geldiğinde, yetkililerin AI altyapısının hızlı genişlemesinin arkasındaki gizli finansmanı incelemeye başladığını gösteriyor.

Bilanço dışı büyüyen bir patlama

AI altyapı inşasının ölçeği tartışılmaz.

S&P Global Ratings’in 2026 likidite görünümü, en büyük “hyperscaler”lar da dahil olmak üzere teknoloji ve iletişim ihraççılarının bono ve kredi ihracında bir patlama tetiklediğini; bunun büyük kısmının veri merkezi ve AI ile ilgili sermaye harcamalarına bağlı olduğunu not ediyor.

S&P, “B‑” ve altında derecelendirilmiş ABD kurumsal borç vadelerinin 2026'da yaklaşık 56.6 milyar dolardan 2028'de yaklaşık 215 milyar dolara yükseleceğini tahmin ederek, AI bağlantılı harcamaların zirveye ulaştığı dönemde “kayda değer bir refinansman duvarı” oluştuğunu belirtiyor.

Aynı zamanda, özel kredi daha küçük, yatırım derecesi olmayan borçluların bu patlamadan faydalandığı ana kanallardan biri haline geldi.

S&P’nin analizi, 'B‑' ve altı notlu borçlulara özel kredi kullandırımlarının 2025'te neredeyse 146 milyar dolara ulaştığını; aynı risk dilimindeki geniş sendikasyonlu kredilere kıyasla yaklaşık 85 milyar dolarlık seviyeyle karşılaştırıldığını ve dört yıldır sendikasyonlu ihracı geride bıraktığını gösteriyor.

Bu rakamlar daha düşük dereceli borçluları bütünüyle yakalıyor; özel olarak AI altyapısına bağlı kredeleri izole etmiyor.

Ancak zamanlaması, S&P'nin “AI tarafından tetiklenen teknoloji ihracı ve artan kaldıraç” olarak tanımladığı olaylarla örtüşüyor ve daha geniş anlamda özel kredi varlıklarının yönetimi alanında hızlı bir genişlemeyle aynı zamana denk geliyor.

Johns Hopkins Carey Business School'da kıdemli öğretim görevlisi olan Jeff Hooke, yakın zamanda Xiaohua Hu ve Michael Imerman ile birlikte 262 Kuzey Amerika özel kredi fonunun hakemli çalışmasını Invezz ile paylaştı; bu çalışma genişlemeyi ayrıntılı şekilde izliyor.

Yazarlar, küresel özel kredi AUM'unun 2015'te yaklaşık 375 milyar dolardan 2023'te yaklaşık 1.6 trilyon dolara büyüdüğünü; State Street tahminlerinin 2025'te yaklaşık 2 trilyon dolara ulaştığını ve 2029'a kadar 2.6 trilyon dolara yükselebileceğini öne sürdüğünü; on yılda neredeyse altı kat artış olduğunu belirtiyor.​

Halka açık bono piyasalarından temel fark bu faaliyetin nerede yer aldığıdır.

Günlük olarak halka açık borsalarda işlem gören tahviller yerine, bu kredinin büyük kısmı kapalı uçlu fonlarda tutuluyor; bu fonların değerlemeleri nadiren güncelleniyor ve büyük ölçüde iç modellere dayanıyor.

Düz bir ifadeyle, AI altyapısının hızlı inşası geleneksel halka açık borç piyasaları yerine giderek özel kredi aracılığıyla finanse ediliyor.

Bu kredilerin çoğu kamu piyasalarında görünür fiyatlamaya sahip olmayan ve nadiren el değiştiren özel fonların içinde yer alıyor.

Bu yatırımlar özel tutulup nadiren değerlenince, düzenleyiciler ve yatırımcılar sistem içinde risklerin nasıl biriktiğini net biçimde görmeyi zorlaştırıyor.

Gerçekleşmemiş değerlemelere dayanan performans

Hooke ve ortak yazarları bu dünyada bildirilen getirileri gerçekte neyin sürüklediğini anlamaya çalıştı.

Preqin veritabanından nakit akış verilerini kullanarak, özel kredi performansını Dağıtılan Ödenmiş Sermaye (DPI) — yatırımcılara geri dönen nakit — ve Ödenmiş Sermayeye Kalan Değer (RVPI) — halen tutulan pozisyonların gerçekleşmemiş değerini yakalayan — bileşenlerine ayırdılar.​

Buluntuları düzenleyicilerin opaklıktan neden endişe duyduğunu vurguluyor.

2015'te başlatılan kıdemli doğrudan kredi fonları için toplam bildirilen değerin yaklaşık %30'u 2024 sonu itibarıyla hâlâ gerçekleşmemişti.

2016 vintajında gerçekleşmemiş değer payı yaklaşık %50'ye yükseliyor ve daha yeni vintajlarda RVPI performansın %80–90'ından fazlasını oluşturuyor.

“Buluyoruz ki… özel kredi fonu değerinin önemli bir kısmı, daha eski vintajlar için bile, kalan değere bağlı,” diye yazıyor yazarlar ve bu yapının “bu değerlemeler krediler nihayet tasfiye edildiğinde fazla iyimser çıkarsa potansiyel olarak büyük bir risk temsil ettiğini” ekliyor.​

Çalışma ayrıca özel kredi fonlarını likit piyasa kıyaslamalarıyla karşılaştırıyor.

Ücretler düşüldükten sonra, kıdemli ve mezzanine özel kredi fonları kamuya açık değişken faizli ETF'ler olan Invesco Senior Loan ETF (BKLN) ve VanEck Investment Grade Floating Rate ETF (FLTR) gibi araçları “zor zar belki aşıyor ya da bazı durumlarda geride kalıyor,” bu da özel kredinin daha yüksek opaklığının yatırımcılara açıkça üstün getiri sağlamadığını gösteriyor.​

Bir sermaye‑yoğun, gelişen sektör olarak AI altyapısı açısından daha rahatsız edici olan, yazarların neredeyse yarıya yakın doğrudan kredi borçlusunun negatif serbest işletme nakit akışına sahip olduğunu IMF araştırmasına atıfta bulunarak işaret etmeleri ve iş geliştirme şirketleri için 2024'te faiz gelirinin yaklaşık %8'inin ödeme şeklinde gelir (payment‑in‑kind) olduğunu Fitch Ratings verilerine dayandırarak belirtmeleridir.

Her iki özellik de stres altında bildirilen performansı düzleştirmeyi kolaylaştırır.​

Basitçe söylemek gerekirse, özel kredi fonlarında bildirilen performansın büyük kısmı yatırımcılara geri dönen nakite değil, hâlâ tutulan kredilerin tahmini değerine dayanmaktadır.

Birçok fonda getirilerin büyük bir payı lansmandan yıllar sonra bile gerçekleşmemiş durumda kalıyor.

Araştırmacılar, bu değerlemeler krediler nihayet ödendiğinde veya satıldığında fazla iyimser çıkarsa bunun riskleri kamufle edebileceği konusunda uyarıyor.

'Şimdilik AI kredileri için küçük bir ikincil piyasa var'

Bu arka plan, AI için önem taşıyor çünkü belirli bir segmentteki sorunların rapor edilen sayılara ne kadar hızlı yansıyacağını belirliyor.

AI bu yıl özel kredi tartışmasına zaten bir kez girdi.

Şubat ayında UBS kredi strateji analistleri, AI kaynaklı ekonomik bozulmanın 2026 sonuna kadar kaldıraçlı krediler ve özel kredi piyasalarında 75 ile 120 milyar dolar arasında yeni temerrüde katkıda bulunabileceği uyarısında bulundu; özel kredi temerrüt oranlarının varsayılan senaryoda %4'e yaklaşabileceğini ve daha şiddetli bir durumda iki katına çıkabileceğini belirttiler.

Oların odak noktası büyük ölçüde üretken‑AI araçlarının mevcut yazılım borçlularının gelirlerine ne yapabileceği, AI hikâyesinin talep tarafıydı.​

Fed tutanakları ise tersine arz tarafı ile ilgili: bu araçları mümkün kılan veri merkezleri, hesaplama kümeleri ve dijital enerji sistemlerinin finansmanı.

Invezz, Jeff Hooke'a özel kredide belgelendirdiği likidite ve değerleme risklerinin AI altyapısını finanse eden kredilere de uzanıp uzanmadığını sorduğunda, o çekimser kalmadı.

“Evet… şimdilik AI kredileri için küçük bir ikincil piyasa var. Zaman gösterecek, AI altyapı kredilerinin PIK moda mı yoksa kredi vadesi uzatma moduna mı gireceğini,” diye söyledi Hooke Invezz'e.

Tek cümle ama düzenleyicilerin ima ettiği birkaç konuyu netleştiriyor.

Hooke'un söylediği gibi AI‑altyapı kredileri için “küçük bir ikincil piyasa” varsa, kredi piyasasındaki standart tahliye kapakları—pozisyonları diğer yatırımcılara satmak ve likit endeksler üzerinden korunma—çoğunlukla yoktur.

Borçlular zor duruma düşerse, geriye kalan ana araçlar ikili çözümlerdir: vadeleri uzatmak, sözleşme hükümlerini gevşetmek veya nakit temerrüdünü somutlaştırmamak için faizi PIK’a çevirmek.

Hooke’un kendi araştırması, bu araçların özel kredide zarar tanımını ertelemek ve başlıkta görünen IRR'leri sürdürmek için başka yerlerde nasıl kullanıldığına dair örnekler gösteriyor.​

Gizli stres, raporlanan performansı hâlâ gerçekleşmemiş değerlemelerin domine ettiği fonların içinde durabilir.

Dışarıdan bakıldığında bunun istikrar gibi görünmesi mümkün, ta ki görünmez hale gelene kadar.

Pratikte, AI ile ilgili kredilerde sorunlar ortaya çıkmaya başlarsa, yatırımcıların gördüğü rakamlarda hemen görünmeyebilirler.

Uzmanlar birçok AI altyapı kredisinin aktif bir ikincil piyasasının az olduğunu, bu kredilerin hızlı satılmasının veya yeniden fiyatlandırılmasının zor olduğunu uyarıyor.

Borçlular sorun yaşarsa, krediyi verenler temerrüdü ilan etmek yerine vade uzatmayı veya faizin birikmesine izin vermeyi tercih edebilir; bu da finansal sıkıntının görünür hale gelmesini geciktirir.

Parayı en nihayetinde kim veriyor?

Düzenleyicilerin sorduğu ikinci grup soru, belirli kredilerle daha az, onları arkasında kimlerin durduğu ile daha çok ilgili.

6 Şubat'ta, Amerika Birleşik Devletleri'nde Yabancı Yatırımlar Komitesi'ne (CFIUS) başkanlık eden ABD Hazine Bakanlığı, önerilen “Bilinen Yatırımcı Programı” için bir Bilgi Talebi (RFI) yayımladı. 

Fikir, belirli geçmiş performans kayıtlarına sahip bazı yatırımcıların önceden temizlenebileceği bir çerçeve oluşturarak gelecekteki işlemlerin incelemelerini potansiyel olarak hızlandırırken ulusal güvenlik denetimini sürdürmektir.​

Özel kredi açısından, RFI uzun süredir devam eden bir kör noktaya doğrudan gidiyor: özel fonlardaki yabancı limited partner'lar (LP'ler).

Mevcut kurallar altında, kontrol veya özel yönetişim hakları elde etmeden LP olarak sermaye taahhüdünde bulunan yabancı yatırımcılar, destekledikleri fonlar hassas ABD işletmeleri veya altyapısını finanse etse bile her zaman zorunlu CFIUS incelemesine tabi olmayabiliyor.

Hazine'nin 18 Mart 2026'ya kadar yorumlara açık olan konsültasyonu, Bilinen Yatırımcı Programı'nın bu tür yapılara nasıl uygulanması gerektiğini açıkça soruyor.

CELIS Institute tarafından yapılan bir politika analizinde tartışılan taslak uygunluk kriterlerinin, söz konusu “bilinen yatırımcı” adayının son üç yılda en az üç CFIUS kapsamlı işlem dosyası sunmuş olmasını ve yaptırımlar ile “yabancı düşman” yargı yerleriyle bağlar açısından sıkı kriterleri karşılamasını gerektirebileceği; bunun birçok pasif LP'nin karşılayamayacağı bir eşik olduğu not ediliyor.

Şimdilik program geliştirme aşamasında kalıyor.

Henüz nihai kurallar benimsenmedi ve Hazine yayımladığı materyallerin ötesinde yorum yapmayı reddetti.

Ancak sorduğu soruların yönü—sadece fon yöneticilerine değil fon yatırımcılarına dair görünürlük—yabancı yatırım incelemesinin yukarı akıma, özel kredi araçlarını nihayet destekleyen sermayeye doğru bakmaya başladığını gösteriyor.​

Basitçe söylemek gerekirse, düzenleyiciler yalnızca AI altyapısını finanse eden kredilere bakmıyor; bu kredilerin arkasındaki parayı sağlayanların kim olduğuna da bakıyorlar.

ABD yetkilileri, özel fonları destekleyen yabancı yatırımcılara ilişkin daha iyi görünürlük sağlayabilecek yeni kuralları araştırıyor.

Amaç, sermayenin en nihayetinde nereden geldiğini anlamak; özellikle bu sermaye hassas altyapı veya teknoloji projelerini ABD'de finanse ediyorsa.

AI'nın görünmeyen borcu üzerinde hâlâ asılı kalan sorular

Şimdiye kadar Fed, Financial Stability Board veya ABD Hazine Bakanlığı tarafından yayımlanan hiçbir belge, özel kredi piyasalarında AI‑altyapısı finansmanının hemen sistemik bir tehdit olduğuna işaret etmiyor.

Bunun yerine, düzenleyiciler bir dizi cevapsız soru gündeme getiriyor.

Daha fazla AI altyapı inşasının Fed yetkililerinin belirttiği gibi “şeffaf olmayan özel piyasalarda” finanse edildiği doğruysa, bu krediler pratikte ne kadar likit?

Jeff Hooke’un “şimdilik AI kredileri için küçük bir ikincil piyasa var” gözlemi likiditenin sınırlı olabileceğini düşündürüyor.

Diğer bir endişe, borçlular zor duruma düşerse fon değerlemelerinde stresin nasıl görünür hale geleceğidir.

Bazı özel kredi fonları hâlâ değerlerinin büyük bir kısmını gerçekleşmemiş olarak raporlarken, kredi vadelerini uzatma veya ödeme‑yerine‑faiz (PIK) gibi araçlar kayıpların ne zaman görünür olacağını geciktirebilir.

Ayrıca şeffaflıkla ilgili daha geniş sorular var. Özel kredi stratejilerine taahhüt edilen trilyonların ne kadarı gerçekten AI altyapısını finanse ediyor ve bu sermayeyi en nihayetinde kim sağlıyor?

Önerilen Bilinen Yatırımcı Programı gibi yeni girişimler şekillenene kadar düzenleyicilerin bu finansman zinciri üzerinde ancak kısmi bir görünürlüğe sahip olma olasılığı bulunuyor.