Nvidia'nın YZ finansman hamlesi piyasa kaldıraç riskleri hakkında yeni sorular doğurdu

Yapay zeka, küresel piyasalarda en büyük yatırım temalarından biri haline geldi ve çipler, veri merkezleri ve bilişim altyapısında eşi görülmemiş bir harcama dalgasını tetikliyor. 

Ancak sektöre giderek daha karmaşık finansman yapıları aracılığıyla milyarlarca dolar akarken, yatırımcılar yeni bir soru sormaya başladı: kaldıraç YZ patlamasının arkasındaki en büyük risk haline mi geliyor?

Tartışma, yapay zekâ odaklı hedge fonu Situational Awareness'ın çöküşünün ardından, teknoloji hisselerindeki sert satışın fonun yüksek kaldıraçlı pozisyonlarını çökertecek şekilde etkilenmesiyle yoğunlaştı. 

Birkaç piyasa katılımcısı bu olayın zayıf risk yönetiminin münferit bir örneği olduğunu savunsa da, diğerleri borçlanma, türev ürünler ve bilanço dışı finansmanın YZ yatırım hikayesinin sessizce merkezine oturduğunu vurguluyor.

Nvidia'nın altyapı hamlesi YZ harcamalarının ölçeğini gözler önüne seriyor

Tartışma, Nvidia'nın Wall Street'in en büyük finans kurumlarından bazılarıyla birlikte YZ altyapısı için $500 billion'dan fazla üçüncü taraf sermayeyi harekete geçirmek üzere çalışmasıyla gündemde.

Çip üreticisi, bir sonraki nesil YZ veri merkezleri ve hesaplama platformlarını finanse etmek için Apollo, Blackstone, BlackRock, Brookfield, KKR ve Goldman Sachs gibi firmalarla ortaklık kurdu. 

Nvidia CEO'su Jensen Huang yakın zamanda şirketin çiplerini "yatırıma uygun altyapı varlığı" olarak tanımlayarak, YZ donanımının geleneksel teknoloji ekipmanından ziyade uzun vadeli bir altyapı varlığı gibi değerlendirildiğini vurguladı.

Bu projelerin finansmanı giderek daha karmaşık bir hâl alıyor.

Geleneksel borçlanmaya yalnızca güvenmek yerine, hiperscaler'lar ortak girişimler, kiralama yapıları ve varlık teminatlı finansman kullanarak devasa sermaye harcaması programlarını finanse ediyor. 

Bu yükümlülüklerin bazıları hemen şirket bilançosunda görünmüyor.

Goldman Sachs, hiperscaler'ların veri merkezleri, araştırma tesisleri, ofisler ve ekipmanları kapsayan birleşik kira taahhütlerinin şimdi yaklaşık $1.5 trillion olduğunu tahmin ediyor; bu, yaklaşık $200 billion seviyesindeyken beş yıl öncesine göre belirgin bir artış.

Bu taahhütlerin yaklaşık $1 trillion'ı "başlatılmamış" kiralar olarak sınıflandırılıyor; yani henüz finansal tablolarda tanınmamış olmalarına rağmen projeler başladıkça sözleşmeye dayalı ödeme yükümlülüklerine dönüşecekler.

Goldman analistleri, bu muhasebe sınıflandırmasının "kaldıraç ve gelecekteki likidite ihtiyaçlarını olduğundan düşük gösterebileceği" uyarısında bulundu; zira bu taahhütler projeler başlayınca tanınan yükümlülüklere dönüşüyor.

YZ yatırım döngüsü tarihi boyutlara ulaşıyor

YZ yatırımının büyüklüğü, tarihin en büyük altyapı patlamalarından bazılarıyla karşılaştırmalara yol açtı.

PIMCO'da çok varlık sınıflı kredi stratejisti olan Lotfi Karoui, enflasyona göre düzeltilmiş olarak mevcut YZ sermaye harcaması döngüsünün 19. yüzyıldaki demiryolu inşaat patlamasından bu yana en büyük yatırım döngüsü olma yolunda olduğunu söyledi.

11 Aug. tarihinde yayımlanan yorumunda Karoui, konsensüs tahminlerinin artık sadece hiperscalerların sermaye harcamalarının 2027'den itibaren yıllık $1 trillion'ı aşmasını beklediğini ve "net bir yavaşlama belirtisi" olmadığını belirtti.

Borçlanma gereksinimleri genişledikçe, teknoloji şirketleri geleneksel dolar piyasalarının ötesinde borçlanmaya gidiyor.

Karoui, ihraççıların fon kaynaklarını çeşitlendirmek için euro, sterlin, yen, İsviçre frangı ve Kanada doları tahvil piyasalarına yöneldiklerini söyledi.

Ayrıca Amazon ve Alphabet gibi şirketler tarafından çıkarılan euro cinsinden tahvillerin, karşılaştırılabilir dolar cinsinden borçlardan daha iyi performans gösterdiğini gözlemledi; bu, ABD kredi piyasalarında yatırımcı talebinde artan bir yorgunluğa işaret edebilir.

Karoui'ye göre, ABD'de YZ ile bağlantılı borç ihracının devamı, ağır maruziyeti olan ihraççılar için kredi spreadlerini zamanla genişletebilir.

Situational Awareness, Wall Street için ikaz hikâyesi haline geldi

Altyapı finansmanı dikkat çekerken, özkaynak piyasalarındaki kaldıraç da Situational Awareness'ın çöküşünün ardından incelemeye tabi tutuldu.

Eski OpenAI araştırmacısı Leopold Aschenbrenner tarafından kurulan hedge fon, ilk aylarında olağanüstü getiri elde ettikten sonra hızla Wall Street'in en çok izlenen YZ yatırımcılarından biri haline geldi.

Aschenbrenner, Columbia Üniversitesi'nden 19 yaşında mezun olduktan sonra OpenAI'nin Superalignment ekibinde çalıştı ve firmanın yatırım stratejisini yapay zekânın küresel ekonomiyi kökten değiştireceğine dair inancı etrafında kurdu.

2024 tarihli makalesi Situational Awareness, Silikon Vadisi'nde geniş ilgi gördü ve eski GitHub CEO'su Nat Friedman ile Stripe kurucuları Patrick ve John Collison dahil olmak üzere önde gelen teknoloji yatırımcılarından destek sağlamasına yardımcı oldu.

Fonun yılın ilk yarısında %400'ü aşan getiriler elde ettiği, varlıkların yaklaşık $24 billion seviyesine çıktığı bildirildi.

Portföyünde CoreWeave, Broadcom, Intel, Bloom Energy ve SanDisk gibi büyük YZ fayda sağlayıcıları olarak görülen şirketlerde yoğun pozisyonlar bulunuyordu.

Ancak aynı yoğunlaşma kazançları büyütürken kayıpları da büyüttü.

Bloom Energy ve SanDisk, haziran sonu ile ağustos başı arasında yaklaşık %40 düştü; Wall Street Journal ise fonun temmuz ayında yaklaşık %67 kayıp verdiğini bildirdi.

Reuters'a göre, artan kayıplar sonunda Situational Awareness'ı halka açık hisse portföyünün çoğunu satmaya zorladı.

Ken Griffin'in Citadel'i bu holdinglerin kaldıraçlı bölümünü satın aldı; işlemde Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America ve Citigroup aracılık etti.

Fonun, Anthropic'teki hissesinin de dahil olduğu özel yatırımlar gibi varlıklar da dâhil olmak üzere yaklaşık $10 billion tutarında varlığı elinde tutmaya devam etmesi bekleniyor.

Analistler kaldıraçın gerçek tehdit olup olmadığı konusunda fikir ayrılığına düştü

Çöküş, piyasa gözlemcilerini kaldıraçın daha geniş bir sistemik risk teşkil edip etmediği konusunda ikiye böldü.

JPMorgan CEO'su Jamie Dimon kısa süre önce CNBC'ye marjin borcunun "oldukça yüksek" olduğunu söyleyerek, artan borçlanmanın stres dönemlerinde piyasa oynaklığını artırabileceği konusunda uyardı.

Ninety One yatırım enstitüsü direktörü Sahil Mahtani ise şu anda piyasaların en büyük endişesinin kaldıraç olmadığını savundu.

Bunun yerine, daha büyük riskin yatırımcıların YZ şirketleri için olan "yüksek ve yükselen kazanç" beklentilerinde yattığını söyledi.

Mahtani ayrıca büyük hisse endekslerinde, özellikle ABD teknoloji hisselerinde tarihsel olarak yüksek konsantrasyona işaret etti. 

Geleneksel finansal kaldıraç olmasa da, konsantrasyonun ağır ağırlıklı hisseler baskı altına girdiğinde düşüşleri büyüterek benzer davranış sergileyebileceğini savundu.

Olayı büyük ölçüde zayıf risk yönetiminin bir örneği olarak tanımladı; bunun daha geniş finansal istikrarsızlık kanıtı olmadığını ve etkilerinin nispeten sınırlı kaldığını ekledi.

Alternatif Yatırım Yönetimi Derneği de sektörün borçlanma kullanımını savundu.

Dernek sözcüsü, kaldıraçın hedge fonları için getirileri artırmaya ve likidite sağlamaya yardımcı olan "temel bir araç" olduğunu belirterek, mevcut kanıtların hedge fon kaldıraçını doğal bir sistemik tehdit olarak değerlendirmeyi desteklemediğini savundu.

Dernek ayrıca, Archegos Capital Management'ın çöküşü ve Birleşik Krallık'ın yükümlülüğe dayalı yatırım krizinin de aralarında bulunduğu geçmiş kaldıraçla bağlantılı piyasa bozulmalarının temelde farklı yapılar ve yatırımcılar içerdiğini kaydetti.

Son satışlara rağmen borçlanma yüksek seyrediyor

YZ hisselerindeki düzeltme bazı yatırımcıları kaldıraç azaltmaya zorlamış olsa da, borçlanma piyasalar genelinde derinlemesine yerleşmiş durumda.

Goldman Sachs'a göre, Güney Kore marjin borcu temmuz sonu itibarıyla sadece yaklaşık %10 gerilemiş durumda; bu, yatırım hesaplarına sahip Güney Koreli yetişkinlerin tahmini %3,5'i için marjin çağrılarına yol açan keskin satışa rağmen gerçekleşti.

Bu arada Bloomberg'in aktardığı Goldman prime brokerage verileri, hisse odaklı hedge fonlardaki borçlanmanın yalnızca son dönemdeki tarihi aralığının ortalarına kadar gerilediğini gösterdi.

Bu da birçok kurumsal yatırımcının yakın dönemdeki oynaklığa rağmen YZ pozisyonuna önemli düzeyde maruziyet tutmaya devam ettiğini gösteriyor.